【摘要】本文采用事件研究法檢驗(yàn)違規(guī)處分公告引起的市場反應(yīng)，顯著性檢驗(yàn)結(jié)果顯示市場對(duì)違規(guī)處分有一定程度的負(fù)面反應(yīng)，滯后3個(gè)交易日，持續(xù)時(shí)間較短，總體有效性不強(qiáng)。本文將樣本按處分主體、處分力度等因素進(jìn)行劃分，結(jié)果顯示市場的負(fù)面反應(yīng)程度與處分主體的權(quán)威性及處分力度的強(qiáng)度呈正相關(guān)，而對(duì)違規(guī)主體和違規(guī)原因不敏感。

【關(guān)鍵詞】違規(guī)處分 市場反應(yīng) 事件研究法

一、我國證券市場違規(guī)處分現(xiàn)狀

2009～2012年間“一會(huì)兩所”共進(jìn)行670次違規(guī)處分，整體呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的趨勢，2011年達(dá)到最低，2012年增長率高達(dá)21.5%，說明我國證券市場違規(guī)行為在2010～2011年得到了較好的管制，市場秩序得到改善，而2012年證券監(jiān)管的有效性降低。2012年上交所上市公司934家，紀(jì)律處分57次，涉及26家公司，深交所上市公司1455家，處分50次，涉及45家。上交所公司違規(guī)比例為2.78%，深交所為3.09%，其市場秩序略差于上交所，但公司平均受罰次數(shù)（上交所2.19次，深交所1.11次）說明上交所違規(guī)處分的有效性不如深交所。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，深交所對(duì)違規(guī)行為主要采取通報(bào)批評(píng)措施，2012年的比例高達(dá)90.4%，較為謹(jǐn)慎地采用公開譴責(zé)，較少采取其他措施，處罰力度較強(qiáng)。相比之下，上交所主要采取通報(bào)批評(píng)和其他措施，且通報(bào)批評(píng)的比例逐漸降低，說明上交所整體處罰力度較弱。在所有違規(guī)行為中信息披露違規(guī)比例超過50%，且呈上升趨，證券交易違規(guī)行為有下降趨勢，而公司治理違規(guī)則呈現(xiàn)上升趨勢。

二、實(shí)證研究

（一）研究思路

本文采用事件研究法，以2012-2013年上半年滬深兩市A股中被一會(huì)兩所公開處分的88起違規(guī)事件為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于一會(huì)兩所網(wǎng)站及CSMAR數(shù)據(jù)庫。以監(jiān)管機(jī)構(gòu)紀(jì)律處分公告日作為事件發(fā)生日，即T=0日。窗口期為公告日前后各12個(gè)交易日[T=-12，T=12]，估計(jì)期為[T=-180，T=-21]共160個(gè)交易日。以中證全指行業(yè)指數(shù)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)標(biāo)的股票進(jìn)行分類，用收盤價(jià)計(jì)算收益率，用估計(jì)期數(shù)據(jù)做回歸分析，得出各標(biāo)的股票收益率關(guān)于行業(yè)指數(shù)收益率的函數(shù)，并用此函數(shù)估算窗口期內(nèi)標(biāo)的股票的正常回報(bào)率。實(shí)際回報(bào)率與正?；貓?bào)率之差即為每日非正?；貓?bào)率（AR），累計(jì)相加得到累積非正?；貓?bào)率（CAR）。計(jì)算全部樣本每日的平均非正常回報(bào)率（AAR）和平均累積非正?；貓?bào)率（ACAR），繪制走勢圖，從整體層面分析紀(jì)律處分引起的市場反應(yīng)。為了使結(jié)論更準(zhǔn)確，對(duì)CAR進(jìn)行t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，如果在公告日附近，股票的CAR顯著小于零，說明負(fù)的CAR并非隨機(jī)出現(xiàn)，而是市場對(duì)違規(guī)處分事件做出了反應(yīng)。

（二）實(shí)證分析

1.市場的整體反應(yīng)。為了探究市場對(duì)違規(guī)處分的整體反應(yīng)，首先考察AAR和ACAR。下圖所示，AAR在T-6至T+3日基本為負(fù)，而ACAR大體呈現(xiàn)出先升后降的趨勢，從T-6日開始下降，于T+3日達(dá)到最低，為-0.08%，隨后調(diào)整趨近于0。初步判斷，違規(guī)處分引起了市場的負(fù)面反應(yīng)。

為了得出更準(zhǔn)確的結(jié)論，本文對(duì)CAR進(jìn)行t檢驗(yàn)，如下表所示（T+7日后），從T=-11日起，CAR迅速上升，T=-11、T=-9日在20%置信區(qū)間內(nèi)顯著為正，表明為預(yù)防違規(guī)處分公告使股價(jià)大幅下挫，管理層可能提前釋放有利消息，促使股價(jià)先上漲，在T=0日，CAR沒有顯著為負(fù)，在T=3和T=4日分別在10%和20%的置信區(qū)間內(nèi)為負(fù)，說明市場在公告日后的第3、4個(gè)交易日做出了負(fù)面反應(yīng)，反應(yīng)相對(duì)滯后。但是從下跌持續(xù)的時(shí)間和跌幅來看，違規(guī)處分公告的影響并不十分明顯，說明市場認(rèn)為違規(guī)處分不會(huì)對(duì)上市公司未來的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，從而對(duì)股價(jià)的影響有限。總的來說，紀(jì)律處分公告有一定的信息含量，引起了市場短期、小幅度的負(fù)面反應(yīng)，且反應(yīng)滯后兩天，但總體有效性較差。

2.市場對(duì)不同處分主體、處分力度的反應(yīng)程度。本文樣本按不同處分主體分為證監(jiān)會(huì)、深交所和上交所三類。下方左圖顯示，當(dāng)處分主體為證監(jiān)會(huì)時(shí)，CAR在公告日前后呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，從T-8日至T-1日及T+3日至T+10日都為負(fù)值，隨后小幅上升趨近于0。當(dāng)處分主體為上交所、深交所時(shí)，市場幾乎沒有負(fù)面反應(yīng)。說明市場對(duì)證監(jiān)會(huì)處分決定在公告日前后均做出了較為強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)，且公告日后的反應(yīng)稍有滯后，更為強(qiáng)烈。

處分力度從重到輕可以分成行政處罰、公開譴責(zé)、通報(bào)批評(píng)。下方右圖顯示，市場對(duì)行政處罰的負(fù)面反應(yīng)最強(qiáng)烈，表現(xiàn)為T-5日至T-1日和T+3至T+10日CAR大幅下降，且明顯為負(fù)；其次是公開譴責(zé)，表現(xiàn)為從T-2日開始CAR大幅下降，雖然仍為正數(shù)，但一直處于較低的水平；可以看出市場對(duì)通報(bào)批評(píng)幾乎沒有反應(yīng)，CAR在公告日前5個(gè)交易日內(nèi)緩慢下降，公告日后又呈現(xiàn)上升趨勢。說明市場的負(fù)面反應(yīng)程度與處罰力度的強(qiáng)度呈正相關(guān)。

3.市場對(duì)不同違規(guī)類型、違規(guī)主體的反應(yīng)程度。本文樣本按違規(guī)主體分成公司股東、公司、關(guān)聯(lián)方、高管和其他五類。結(jié)果顯示，當(dāng)違規(guī)主體為關(guān)聯(lián)方時(shí)，市場的負(fù)面反應(yīng)最為強(qiáng)烈，CAR一直處于負(fù)的水平。當(dāng)處分類型為其他時(shí)，CAR在T-6日至T日、T+4日至T+6日以及T+8日至T+11日為負(fù)，由于第三方中包括中介機(jī)構(gòu)，當(dāng)這些原本獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)受到紀(jì)律處分時(shí)，市場對(duì)其服務(wù)的上市公司的質(zhì)量更為擔(dān)憂。其他情況下，市場沒有做出負(fù)面反應(yīng)，反而可能會(huì)在利好消息的刺激下做出積極回應(yīng)。本文樣本按違規(guī)類型分為公司治理違規(guī)、信息披露違規(guī)、證券交易違規(guī)和其他違規(guī)四類。結(jié)果顯示，市場對(duì)違規(guī)原因并不敏感。

三、總結(jié)

實(shí)證研究結(jié)果表明我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懲戒措施效果不明顯、威懾力不足。本文建議：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)處分力度，對(duì)惡性違規(guī)事件可以由證監(jiān)會(huì)作出處分決定；二是完善信息披露制度，有針對(duì)性的加大懲罰力度，提高證券監(jiān)管效率。

作者簡介：蘇凱玲（1988-），女，漢族，吉林長春人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。