【摘要】終極控制人與中小股東之間的利益沖突問題一直是公司治理研究中的熱點，而衡量兩者之間利益沖突的研究范式就是研究終極控制人的所有權特征與企業(yè)價值的關系。因此，本文首先對終極控制人的所有權特征與企業(yè)價值的相關研究進行綜述。在此基礎上，以2010至2011年深滬兩市上市公司為研究對象進行回歸分析。研究發(fā)現(xiàn)：終極所有權與控制權對企業(yè)價值有顯著的負影響；兩權分離程度與企業(yè)價值也有顯著負相關關系；而且非國有企業(yè)比國有企業(yè)對于上述因素的影響更為敏感。

【關鍵詞】企業(yè)價值 終極控制權 終極所有權

一、引言

公司治理問題是企業(yè)在實踐中不可回避的話題，因此，公司治理在理論界當中一直是熱門的話題之一。而代理問題作為公司治理的核心問題，其重要性尤為突出。Berle與Means（1932）認為公司中的代理問題主要是股東與管理者、股東與債務人等等利益相關者的代理利益沖突，然而隨后的大量研究發(fā)現(xiàn)，代理問題中終極控制人與中小股東的利益沖突才是其中最具代表性的。因此，從20實際80年代開始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer與Vishny）為代表的關于終極控制人與中小股東的代理沖突研究成為公司治理研究的前沿。與此同時，由于我國經(jīng)濟體制是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡而成的。所以，在上市公司以及大型企業(yè)中，股權相對都比較集中，終極控制人與中小股東的代理沖突顯得尤為突出。另外，我國的股票市場表現(xiàn)近期一直萎靡，這與終極控制人對中小股東的利益侵占有著一定的關系。因此，為了完善我國的資本市場，維護中小投資者的合法利益，引導我國資本市場健康發(fā)展，研究終極控制人的所有權特征與企業(yè)價值的關系顯得尤為重要。

二、文獻回顧

如上文所述，公司治理中的代理問題可以分為兩個部分，一類以Berle與Means為基礎的（B-M）委托代理關系，該類只要是研究股東與管理者、股東與債務人等等利益相關者的代理利益沖突。而另一類就是以LLSV為代表的關于控制性股東與中小股東的代理沖突問題。下文分別對這兩個方面的文獻分別進行綜述。

（一）（B-M）委托代理關系研究綜述

在英、美、日企業(yè)所有權廣泛分散、股權集中度不高的背景下，Berle與Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制權與所有權分離這個創(chuàng)新觀點。隨后詹森與麥克林2（1976）提出的委托代理理論對兩權分離研究進一步發(fā)展。根據(jù)他們對委托代理關系的定義，要緩解兩者的代理沖突，就必須給予管理者一定的股權，即管理者持股。此后學術界紛紛對管理者持股的行為進行了大量的研究并提出了利益一致假說與壁壘效應假說。

所謂的利益一致假說，就是指當管理者的持股比例增加時，管理者的利益就與股東的利益逐漸趨于一致，在這種情況下，管理者的個人利益就與公司股東的利益捆綁在一起。使得管理者也以企業(yè)價值最大化為目標。但是當管理者的持股比例過高的時候就可能產(chǎn)生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出當管理者的持股比例過大時，他們將會對企業(yè)進行控制，為他們實現(xiàn)非企業(yè)價值最大化目標提供便利。這就是壁壘效應假說。

（二）（LLSV）委托代理關系研究綜述

B-M委托代理關系是以英、美、日企業(yè)所有權廣泛分散為背景而創(chuàng)立的。但是隨著經(jīng)濟的發(fā)展，以東亞、西歐部分國家上市公司為代表，股權集中度相對較高且存在控制性股東的公司逐漸出現(xiàn)在歷史舞臺?？刂菩怨蓶|與中小股東的代理問題，即LLSV委托代理關系逐漸成為重要的研究熱點之一。

Shleifer與Vishny4（1997）研究表明，B-M委托代理關系下的代理成本可以通過所有權集中有效降低，但是終極控制人的出現(xiàn)也帶來了終極控制人侵占其他股東利益的成本，而且國家對投資者的法律保護越完善該成本就越小。隨后，La Porta等（1999）5發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權超過所有權的現(xiàn)象在27國家600家大公司樣本中普遍存在，這種現(xiàn)象導致其他股東無法有效監(jiān)督控制性股東，進而令終極控制人有動機與權力去實施侵占中小股東權益的戰(zhàn)略或者項目。Claesens、Djankow6 （2000）對九個東亞國家（地區(qū)）的2980家上市公司的所有權特征進行分析發(fā)現(xiàn)，公司價值與終極控制人所有權存在顯著的正相關，但是公司價值與控制權比例卻呈顯著負相關，而隨著兩權偏離程度的增大，其對企業(yè)價值的負面影響也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分別以27個國家前20大企業(yè)和5829家韓國公司為樣本進行實證分析也得出與上述學者類似的結論。

國內(nèi)學者方面由于中國證監(jiān)會到2004年才要求上市公司披露終極控制人的產(chǎn)權與控制關系，相關研究04年以前相對較少。

賴建清、吳世農(nóng)（2005）研究發(fā)現(xiàn)，受我國股權分置現(xiàn)象的影響，兩權分離度與公司價值沒有顯著關系。王鵬、周黎安（2006）8以2001～2004年中國A股市場數(shù)據(jù)為基礎，研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權對企業(yè)價值有顯著的負影響，而所有權則有顯著的積極影響，而且兩權分離程度越大，公司價值下降越多，并出現(xiàn)邊際遞增現(xiàn)象。但是谷祺9（2006）以121家家族企業(yè)為研究對象，卻發(fā)現(xiàn)所有權與控制權比例都對企業(yè)價值有顯著負向影響。葉勇（2007）10通過整理分析2003年深圳證券交易所上市的505家上市公司終極控制權、所有權發(fā)現(xiàn)，我國上市公司主要通過金字塔結構等方式使其終極控制權與所有權產(chǎn)生偏離，且其偏離幅度與上市公司的市場價值負相關。陳獻一（2011）11選用2007年至2010年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究對象也得出類似結論。

綜上所述，我們可以看出，我國大部分的上市公司股權都比較集中且由國家控制，而國家控制的上市公司容易出現(xiàn)主體缺位的現(xiàn)象，控制權實際掌握在有關人員的手中，這令中小股東利益更容易受侵害。因此研究終極控制人所有權特征與企業(yè)價值的關系顯得十分必要。另外，從上文可知現(xiàn)有的實證研究數(shù)據(jù)相對比較舊，而且沒有通過比較得出國有與非國有兩種特征的公司終極控制人所有權特征與企業(yè)價值的關系異同。因此，本文將應用2010與2011年的上市公司數(shù)據(jù)，分國有與非國有兩類樣本進行回歸分析并進行比較。

三、研究假設

Claesens（2002）指出，終極控制人的所有權權對企業(yè)的市場價值具有“激勵效應”，終極控制人的所有權正越大，就越有動力去提高的企業(yè)價值，他通過侵害公司利益而最大化個人利益的動力就越小。因為他采取上述行動的成本會隨著所有權的上升而上升。

因此提出假設1：終極控制人的所有權與企業(yè)價值成正比。

但是當終極控制人通過金字塔結構或者其他方式使得控制權遠遠超過所有權時，就會產(chǎn)生很強的壁壘效應。終極控制人就能夠輕松通過投資項目、控制權轉(zhuǎn)讓以及投資政策等手段侵害中小股東的權益，獲取控制權私人權益。

因此提出假設2：終極控制人的兩權分離程度與企業(yè)價值成反比。

根據(jù)國內(nèi)外學者相關研究表明，家族控制、規(guī)模較小的企業(yè)比國有控制的企業(yè)所有權與經(jīng)營權的分離程度大。在我國由于非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)來說融資途徑相對比較狹窄，獲得直接上市的機會較少，其往往通過借殼上市的方法進入股市。而且為了節(jié)省資金非國有企業(yè)通常傾向采取金字塔機構來控制一家或者多家上市公司，因此非國有企業(yè)的兩權分離程度較大。而王鵬、周黎安（2006）指出兩權分離程度越大，公司價值下降越多，并出現(xiàn)邊際遞增現(xiàn)象。

因此提出：

假設3：終極控制人為國有的企業(yè)比非國有的企業(yè)兩權分離程度較小，分離系數(shù)較大。

假設4：終極控制人為非國有的企業(yè)與國有的企業(yè)相比，其兩權分離系數(shù)對企業(yè)價值的影響較大，其回歸系數(shù)比國有要大。

四、研究設計

（一）樣本選取與資料來源

本文選取滬深A股上市公司2010與2011兩年數(shù)據(jù)作為研究對象，并根據(jù)前人的研究經(jīng)驗作了以下調(diào)整：1）對金融類企業(yè)進行剔除，因為其資本結構以及營業(yè)模式與傳統(tǒng)行業(yè)差異較大。2）剔除了數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。在此基礎上根據(jù)國泰君安的終極控制人資料，其將終極控制人分為國有與非國有企業(yè)。其中屬于國有的終極控制人有國有企業(yè)、非企業(yè)單位、機關事業(yè)單位、機關、國務院、省、地區(qū)級政府，級政府，縣級政府，縣級及以下政府，事業(yè)單位，院校等，屬于以上類別的均歸類為具有國有性質(zhì)和背景的終極控制人，其余則為非國有性質(zhì)背景的終極控制人。調(diào)整后共有樣本3323個，其中國有樣本1350個，非國有樣本1973個。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設計

根據(jù)本文的研究目的，本文選取了企業(yè)價值作為因變量，終極控制權、終極所有權以及兩權分離度作為自變量，而根據(jù)前人的研究成果，本文將年份變量，盈利能力以及資本結構作為控制變量。

變量的具體定義如下表1所示：

表1 變量定義表

其中，衡量兩權分離程度的指標遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）計算分離度的方法，將所有權與控制權的比率作為分離系數(shù)，其越小說明所有權與控制權的分離程度越大。而終極控制權與所有權的相關定義與國內(nèi)外學者基本一致，我們將現(xiàn)金流量權作為衡量終極所有權的指標，而終極控制人的現(xiàn)金流權等于最終控制人通過所有控制鏈條累計持有上市公司所有權之和，每條控制鏈的所有權比例等于該控制鏈各個環(huán)節(jié)控制比例的乘積。而終極控制權比例為每條控制鏈上最弱的表決權相加之和。

五、實證回歸結果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2 變量描述性統(tǒng)計

從表2看，全樣本中企業(yè)價值的變異系數(shù)較大達到2.14，證明樣本中企業(yè)價值參差不齊，差異較大。而國有樣本與非國有樣本的對比中我們可以發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的企業(yè)價值比國有企業(yè)的企業(yè)價值均值要高，這可能是國有股在公司治理中的攫取之手效應大于幫助之手效應所導致的。另外，從兩權分離系數(shù)來看，非國有樣本中的兩權分離系數(shù)均值為0.8095比國有的0.8918要大，假設3得到驗證，這與Claesens（2000）的實證結果相一致。

表3 變量間的皮爾遜相關系數(shù)

從表3可以看出除了control與ownership兩者之間的相關性較大外其余變量之前的相關性都比較小。因此，為了分別揭示控制權與所有權對企業(yè)價值的關系，我們需將兩者分開進行回歸。

（二）OLS回歸結果分析

表4 OLS回歸結果

表5 共線性情況

根據(jù)上述情況本文將分7個模型進行回歸，如表4所示模型1～3是以總體為樣本進行研究的，而考慮到control與ownership的相關關系，為了分別揭示控制權與所有權對企業(yè)價值的關系，我們分別將control與ownership分開放入模型2與模型3中進行回歸分析。模型4與5，模型6與7是國有樣本與非國有樣之間的對比。

從整體上看，模型1至7的F值都比較大，其對應的P值都是0，證明總體上看，7個模型的解釋程度都比較高。從總體樣本上看，模型1的F值比模型2與模型3的要小，這是受control與ownership兩者共線關系影響所致。7個模型中D.W值都比較適中，表明所有模型都通過了序列自相關檢驗，不存在序列自相關問題。而從表5可知除了模型1以外其余6個模型各變量VIF值都小于3，表明6個模型都不存在多重共線性，通過多重共線性檢驗。

從總體樣本上看，由模型1可以看出，由于control與ownership有很強的共線關系，所以終極控制權、終極所有權以及兩權分離系數(shù)對企業(yè)價值的影響并不顯著。因此我們需要通過模型2與模型3分析，通過分析可以發(fā)現(xiàn)：首先，終極控制人的所有權對企業(yè)價值有顯著的負影響，與原假設1不一致，這可能是掠奪性分紅現(xiàn)象的存在而導致的。其次，終極控制權與企業(yè)價值是負相關關系，這與Claessens（2002）所得出的結論是一致的，終極控制人的控制權對企業(yè)價值有“壁壘效應”。最后，在模型2與模型3中兩權分離度與企業(yè)價值都有顯著的正相關關系，這與假設2相符，兩權分離程度越大，兩權分離系數(shù)越小，企業(yè)價值越小。

從國有樣本與非國有樣本的比較上看，通過對模型4-7分析發(fā)現(xiàn)，非國有樣本的兩權分離系數(shù)的回歸系數(shù)比國有的要高出一倍。表明非國有企業(yè)的企業(yè)價值對兩權分離系數(shù)的敏感性比國有企業(yè)的要高。這與假設4相一致，假設4得證。另外，非國有樣本中的終極控制權與終極所有權的回歸系數(shù)的絕對值都比國有樣本的要大，表明非國有企業(yè)的企業(yè)價值對終極所有權與終極控制權的敏感程度較高。這可能是非國有企業(yè)中掠奪性分紅現(xiàn)象與“壁壘效應”比國有企業(yè)更為嚴重所導致的。這與非國有企業(yè)在資金等各方面資源相對緊缺有很大關系。

六、結論與建議

通過上述的實證分析我們可以得出以下結論：

首先，終極所有權對企業(yè)價值有顯著的負影響，而且非國有企業(yè)的負面影響比國有企業(yè)更為明顯。這表明我國企業(yè)中可能存在著掠奪性分紅的現(xiàn)象，而且非國有企業(yè)的掠奪性分紅現(xiàn)象比國有企業(yè)更為嚴重。因為所有權越大，掠奪性分紅所得的利益越多，進而使得企業(yè)價值下降得越多。

其次，終極控制權對企業(yè)價值有顯著的負效應，兩權分離程度與企業(yè)價值也有顯著負相關關系，這也表明我國的確存在著終極控制人侵害中小股東權益的現(xiàn)象，而且非國有企業(yè)比國有企業(yè)更為明顯。這是因為兩權分離程度越大，兩權分離系數(shù)這個指標就越小，終極控制人侵害中小股東的收益就越大，成本就越低。而非國有企業(yè)比國有企業(yè)更為明顯的原因則可能是非國有企業(yè)的公司內(nèi)部治理規(guī)范程度比國有企業(yè)的相對要低，其通過兩權分離這種手段去掠奪上市公司的資源以及中小股東的利益所受到得限制相對較少。

最后，非國有企業(yè)的兩權分離程度比國有企業(yè)的兩權分離程度要高。這是因為非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)來說資金相對緊缺而且融資途徑相對比較狹窄，獲得直接上市的機會較少，因此其往往通過借殼上市的方法進入股市。而為了節(jié)省資金非國有企業(yè)通常傾向采取金字塔機構來控制一家或者多家上市公司，以滿足自己發(fā)展的需求。

根據(jù)上述結論本文提出以下建議：

首先，完善相關法規(guī)，加大對資本市場的監(jiān)管力度，保護好中小股東的合法利益。雖然近年來，相關法律制定對于終極控制人侵害中小股東的行為起到了一定的限制性作用，但是由于懲罰力度不足，違規(guī)操作頂風作案的事件時有發(fā)生。因此，本文認為政府應該加大違規(guī)的懲罰力度，一來可以提高違規(guī)者的違法成本，二來可以調(diào)動中小股東的監(jiān)督的積極性。

其次，提高相關信息披露水平，盡可能消除終極控制人與中小股東之間的信息不對稱性。終極控制人能夠侵害中小股東利益的一個重要原因就是因為兩者之間的信息不對稱。因此，政府應該在這方面進行努力，為中小投資者提供一個良好的投資環(huán)境，保護好中小股東的合法權益。

最后，加大對非國有企業(yè)的支持力度。由結論可知，非國有企業(yè)的中小股東利益侵占現(xiàn)象比國有企業(yè)更為嚴重，其中重要原因之一就是其資源相對缺乏，尤其是融資問題。政府應該拓寬非國有企業(yè)的融資途徑，這樣既能滿足企業(yè)發(fā)展需求促進經(jīng)濟進一步發(fā)展，也能夠?qū)ΡＷo中小投資者利益起一定作用。

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基金項目：廣東省哲學社科項目（編號：GD12CGL05）和廣東外語外貿(mào)大學研究生科研創(chuàng)新項目（13GWCXXM-12）。

作者簡介：傅建源（1981-），男，廣東興寧人，廣東郵電職業(yè)技術學院講師，金融學碩士，主要研究方向為宏觀經(jīng)濟與金融市場。