【摘要】本文采用理論分析的研究方法，在探討次級(jí)債發(fā)行方式和發(fā)行定價(jià)的理論基礎(chǔ)上，對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債的具體方案進(jìn)行研究，收集商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債的過(guò)程中存在著怎樣的疑點(diǎn)，分析這些疑點(diǎn)并努力為其提供解決方案。整理中外學(xué)者關(guān)于次級(jí)債的定價(jià)理論，并把利用期權(quán)定價(jià)模型，將銀行的數(shù)據(jù)應(yīng)用其中，嘗試分析次級(jí)債券的發(fā)行定價(jià)問(wèn)題。模型試圖給出適用于一般清償規(guī)則的次級(jí)債定價(jià)方法，給出信用利差的分析和實(shí)例研究。對(duì)商業(yè)銀行的次級(jí)債的發(fā)行定價(jià)分析表明，中國(guó)商業(yè)銀行的次級(jí)債可能存在著發(fā)行價(jià)格普遍被高估、利率水平偏低的現(xiàn)象，金融機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)債的相互持有是商業(yè)銀行次級(jí)債利率偏低的主要原因。

【關(guān)鍵詞】發(fā)行定價(jià) 次級(jí)債

一、緒論

商業(yè)銀行次級(jí)債是本金與利息在清償順序上面僅次于其他的債務(wù)但是要優(yōu)先于權(quán)益的債權(quán)品種。自從《商業(yè)銀行資本充足率的管理辦法》頒布以來(lái)，國(guó)有四大行和幾家股份制商業(yè)銀行都選擇了發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充其附屬資本，用以提升資本充足率，這樣算是次級(jí)債進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的里程碑。

中國(guó)國(guó)有四大行選擇補(bǔ)充資本充足率的方式主要是通過(guò)每年的稅后利潤(rùn)留存來(lái)實(shí)現(xiàn)。但是國(guó)有銀行通過(guò)國(guó)有企業(yè)的改革所產(chǎn)生的巨大的后遺癥，導(dǎo)致銀行本身的經(jīng)營(yíng)能力衰弱，自身的循環(huán)能力變差，資本的緊缺，大部分屬于不充足水平。為了滿足國(guó)家對(duì)于這一方面的要求，政府各方面也出臺(tái)了很多的方案，這些方案對(duì)于提高國(guó)有銀行在這些地方的缺陷起到了很好的作用，成立了四家資產(chǎn)管理公司，不但解決了很多四大行的不良資產(chǎn)，還讓優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)得以灌注到四大行內(nèi)部。但是由于四大行的資產(chǎn)增加幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)凈資本的增加幅度，四大行還存在著很多其他方面的問(wèn)題，所以四大行的資本充足率水平越來(lái)越低，面臨著達(dá)到最低水平的危險(xiǎn)。

次級(jí)債經(jīng)過(guò)數(shù)年的改革，雖然已經(jīng)趨于完善，但作為中國(guó)商業(yè)銀行拓展附屬資本、增加資本充足率的重要手段，對(duì)其進(jìn)行合理定價(jià)仍是一個(gè)非常重要的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)于次級(jí)債的研究領(lǐng)域各有所長(zhǎng)，其中：德國(guó)的ben學(xué)者認(rèn)為，國(guó)有銀行和一些股份制銀行比較適合在銀行間市場(chǎng)發(fā)行這種金融債券，而城商行這種小銀行比較適合通過(guò)私下的方式發(fā)行這樣的債券。俄羅斯的霍夫琴科認(rèn)為，銀行的次級(jí)債券應(yīng)該和銀行的存款掛鉤，債券的面值可以適當(dāng)?shù)某^(guò)銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)平均的資產(chǎn)總額，但是總體的發(fā)行量最好不要超過(guò)太多，以防風(fēng)險(xiǎn)加大。

英國(guó)的學(xué)者認(rèn)為次級(jí)債不應(yīng)該低于五年，如果低于五年，那么將會(huì)對(duì)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)利率有很高的要求；另外，次級(jí)債的債權(quán)人應(yīng)該和銀行保持良好的溝通，經(jīng)常得到市場(chǎng)對(duì)于次級(jí)債的自由報(bào)價(jià)；次級(jí)債的期限也不應(yīng)高于十年，超過(guò)十年不確定性太多。這些理論和我國(guó)的實(shí)際情況也處于吻合的狀態(tài)，我國(guó)現(xiàn)今的債券十年期的較多，5年期的較少。

美國(guó)的學(xué)者認(rèn)為，次級(jí)債券的發(fā)行利率可以拋棄傳統(tǒng)的固定利率，采取浮動(dòng)利率和滾動(dòng)發(fā)行的方式，利率水平由于和銀行的實(shí)際情況有關(guān)，應(yīng)該是一種隨著市場(chǎng)而波動(dòng)的情形，并且利差不應(yīng)該高于國(guó)債利率五十個(gè)幾點(diǎn)左右；另外，商業(yè)銀行可以對(duì)自身發(fā)行的次級(jí)債券采取定向的回購(gòu)或者自持的方式提高債券的信用水平；可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的創(chuàng)新型金融債券產(chǎn)品這樣可以為債權(quán)人提供更強(qiáng)的保證；內(nèi)部人持有的產(chǎn)品的數(shù)量和交易的期限應(yīng)該有所限制，不然會(huì)影響該產(chǎn)品的利益分配情況。

上面的各種理論和研究的結(jié)論，為本文和我國(guó)的金融產(chǎn)品各個(gè)方面提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和扎實(shí)的理論支撐。最近一段時(shí)間，國(guó)外的商業(yè)銀行的金融產(chǎn)品逐漸暴露出很多危機(jī)。國(guó)內(nèi)的銀行應(yīng)該仔細(xì)的研究和分析這樣的現(xiàn)象和問(wèn)題，積極地吸取重要的成功經(jīng)驗(yàn)，吸取失敗的教訓(xùn)為我國(guó)的債券和其他金融產(chǎn)品的發(fā)展提供指導(dǎo)意見(jiàn)和改進(jìn)的方案。

三、模型和求解

整理中外學(xué)者關(guān)于次級(jí)債的定價(jià)理論，并利用期權(quán)定價(jià)模型，將銀行的數(shù)據(jù)應(yīng)用其中，嘗試分析次級(jí)債券的發(fā)行定價(jià)問(wèn)題。模型試圖給出適用于一般清償規(guī)則的次級(jí)債定價(jià)方法。根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型，設(shè)銀行總資產(chǎn)Vt的運(yùn)行過(guò)程服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，μ為資產(chǎn)的期望增長(zhǎng)率，σ為資產(chǎn)波動(dòng)率，Wt是標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，γ為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，有dVt/Vt=μdt+σdWt。

Merton的債券定價(jià)模型對(duì)次級(jí)債進(jìn)行定價(jià)。由于銀行的資產(chǎn)運(yùn)行是一個(gè)幾何布朗運(yùn)動(dòng)過(guò)程，則次級(jí)債的價(jià)格D（t，Vt）滿足如下的偏微分方程。

dD/dt+1/2σ2V2d2D/dV+γVdD/dV-γD=0

通過(guò)兩個(gè)方程的聯(lián)立，得到次級(jí)債面值D的計(jì)算公式，計(jì)算過(guò)程中主要實(shí)際計(jì)算銀行的總資產(chǎn)、資產(chǎn)波動(dòng)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等參數(shù)。通過(guò)計(jì)算出的價(jià)格面值D，結(jié)合次級(jí)債的期限和面值，計(jì)算出內(nèi)含收益率，與實(shí)際發(fā)行利率進(jìn)行比較。

四、案例分析

先進(jìn)行上述參數(shù)的選擇，國(guó)內(nèi)商行普遍發(fā)行5-10年期的次級(jí)債券，選取γ無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10年期同期發(fā)行的國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4.5%；σ資產(chǎn)波動(dòng)率的計(jì)算來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于中國(guó)銀行業(yè)價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果5.9%，通過(guò)上述模型帶入計(jì)算可以得到，某10年期中國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債的面值價(jià)格為60.4，通過(guò)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，可以得到商業(yè)銀行次級(jí)債的內(nèi)含收益率為5.10%，但是實(shí)際發(fā)行時(shí)刻，發(fā)行利率為4.62%，明顯存在著低估的風(fēng)險(xiǎn)，低估將近48bp。

經(jīng)過(guò)分析計(jì)算可以得到如下結(jié)論，銀行的資產(chǎn)總額和其金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)承受能力呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，債務(wù)償付的能力將大幅增加，債券的價(jià)格也將增加，債券的利率將會(huì)下降，這些和實(shí)際的經(jīng)驗(yàn)都是吻合的。某銀行在這方面絕對(duì)是業(yè)內(nèi)名列前茅的翹楚，那么造成這種低估的內(nèi)在原因主要猜測(cè)為銀行之間的互相持有現(xiàn)象。

五、總結(jié)分析

從現(xiàn)今的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，大規(guī)模投資債券類(lèi)型金融產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)主要集中在銀行，保險(xiǎn)等大型國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者，而且巴塞爾協(xié)議和國(guó)內(nèi)的政策也規(guī)定，銀行之間可以通過(guò)發(fā)行次級(jí)債作為附屬資本補(bǔ)充資本充足率，但是發(fā)行量巨大和互相持有發(fā)行債券的現(xiàn)象必然造成銀行在發(fā)行債券的時(shí)候?qū)适┘宇~外意向，降低互相持有債券的發(fā)行利率，對(duì)雙方都有利，大量的互相持有行為也就造成了現(xiàn)如今發(fā)行利率低估的現(xiàn)象。

但是這樣的過(guò)度持有以及變相提高資本充足率的行為長(zhǎng)此以往對(duì)銀行業(yè)存在這種巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行是中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，次級(jí)債在歐美的危機(jī)應(yīng)該為我們敲響警鐘，有關(guān)部門(mén)應(yīng)該修改政策盡量避免這樣的現(xiàn)象持續(xù)惡化。

作者簡(jiǎn)介：楊偉光，男，漢族，黑龍江大慶人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。