【摘要】本文以近期發(fā)生的光大證券8.16事件為切入點，闡述和分析ETF套利交易的發(fā)展現(xiàn)狀及其涉及的各類潛在問題，并以此為基礎，對ETF套利交易系統(tǒng)的開發(fā)、風險控制以及相關法律責任等方面提出了相應的建議。

【關鍵詞】證券市場 ETF套利交易 風險控制

隨著ETF在資本市場中扮演著日益重要的角色，ETF套利交易如何在國內(nèi)證券市場得以廣泛應用和有效管理已經(jīng)成為投資者和公司管理當局思考的焦點。本文以近期發(fā)生的光大證券8.16事件為切入點，闡述和分析ETF套利交易的發(fā)展現(xiàn)狀及其涉及的各類潛在問題，并以此為基礎，提出相應的建議。

一、事件回顧

2013年8月16日上午11時左右，光大證券策略投資部開展ETF套利交易，委托金額合計不超過200萬元。交易員使用訂單生成系統(tǒng)中的“重下”功能對交易涉及的171只權重股票買入訂單中未能成交的24只股票進行自動補單。然而，該程序存在嚴重錯誤，補單買入24只股票被執(zhí)行為“買入24組ETF一攬子股票”，并報送至訂單執(zhí)行系統(tǒng)。按照公司規(guī)定，該交易員當日現(xiàn)貨交易額度僅為8000萬元?？墒?，訂單執(zhí)行系統(tǒng)也存在重大瑕疵，對市價委托訂單是否超出賬戶授信額度不能進行正確校驗。最終，系統(tǒng)在2秒鐘內(nèi)，瞬間生成了26082筆預期之外的市價委托訂單，并發(fā)送到了交易所；累計申報買入股票234億元，實際成交72.7億元。這一交易錯誤導致市場劇烈振動，上證指數(shù)迅速上揚，包括中石油、中石化、工商銀行和中國銀行在內(nèi)的近五六十只權重股瞬間漲停。錯誤發(fā)生后，光大證券未及時向市場披露信息，公司董秘在回應市場傳聞時表示：公司并未發(fā)生異常。與此同時，光大證券管理層指示其子公司光大期貨賣出股指期貨合約，全天合計7130手，金額近50億元[1]。8月30日，證監(jiān)會對光大證券8.16事件定性為構成內(nèi)幕交易、信息誤導、違反證券公司內(nèi)控管理規(guī)定等多項違法違規(guī)行為，沒收光大證券違法所得8421萬元，處以罰款約5.2億元，并對相關當事人也做出了處罰[2]。

二、ETF套利交易及其發(fā)展現(xiàn)狀

ETF（Exchange-Traded Funds）即交易型開放式指數(shù)基金，屬于開放式基金的一種特殊類型。ETF兼具封閉式基金和開放式基金的雙重優(yōu)點，投資者既可以在二級市場按市場價格以小的“基金單位”形式買賣ETF基金份額，又可以在一級市場上向基金管理公司申購或贖回基金份額——申購贖回必須以一攬子股票（或有少量現(xiàn)金）換取基金份額或者以基金份額換回一攬子股票（或有少量現(xiàn)金）。由于同時存在證券市場交易和申購贖回機制，投資者可以在ETF二級市場交易價格相對于基金單位凈值（IOPV）出現(xiàn)溢價或折價時進行套利交易。具體而言，當ETF的市場價格高于基金份額凈值時，投資者可以買入組合證券，以此組合證券申購ETF基金份額，再將該基金份額在二級市場賣出，從而獲得套利收益（需扣除交易成本）。反之，當ETF的市場價格低于基金凈值時，投資者可以買入ETF，然后在一級市場贖回ETF基金份額以換取一攬子股票，再在A股市場拋售股票，賺取其中的差價。由此可見，套利機制為投資者（主要是機構投資者）提供了盈利機會，與此同時，連續(xù)的申購贖回機制又導致ETF的市場交易價格與其凈值之間不會存在太大的偏差，從而使得ETF的市場交易價格與標的指數(shù)保持基本一致[3]。

自ETF于1993年在美國、1999年在歐洲市場首次推出以來，其在全球范圍內(nèi)發(fā)展勢頭迅猛。根據(jù)德意志銀行2013年ETF全球發(fā)展評估報告，截至2012年底，ETF基金總資產(chǎn)規(guī)模已達到1.76萬億美元，預計到今年年末，這一數(shù)字將升至約2.16萬億美元[4]。在我國證券市場上，上證50ETF是上證所2011年推出的第一只ETF基金。此后，上證所陸續(xù)推出了上證180ETF、高紅利股票指數(shù)ETF、大盤股指數(shù)ETF、行業(yè)ETF等。

三、ETF套利交易存在的問題

鑒于ETF套利交易在我國剛剛起步，運用這一交易方式的企業(yè)常常未能充分認識到這一交易形式的特定風險。通過分析光大證券8.16事件的前因后果，筆者將相關的重大問題總結如下：

（一）程序設計存在重大缺陷

ETF套利交易的機會常常稍縱即逝。為了捕捉這類盈利機會，套利交易系統(tǒng)需要在極短的時間內(nèi)（甚至不超過1秒）完成交易過程。這一要求遠遠超越了依賴于人的常規(guī)交易系統(tǒng)所能及的范圍。因此，從事ETF套利交易的證券公司一般會將相關的交易策略固化為程序交由計算機自動執(zhí)行。此時，程序的嚴謹性就變得至關緊要，有缺陷的交易程序會帶來極其重大的交易風險。然而，光大證券策略投資部自營業(yè)務使用的策略交易系統(tǒng)，包括訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個部分，均存在嚴重的程序設計錯誤。其中，訂單生成系統(tǒng)中ETF套利模塊的“重下”功能（用于未成交股票的重新申報），在設計時錯誤地將“買入個股函數(shù)”寫成“買入ETF一攬子股票函數(shù)”。此次光大證券8.16事件中交易員嚴重的操作失誤正是由于上述缺陷所致。

（二）風控系統(tǒng)不完善

ETF套利交易是由計算機程序完成的自動化交易，盡可能地減少了人為干預。因此，風控系統(tǒng)必須內(nèi)嵌于交易程序之中，由程序自身及時發(fā)現(xiàn)交易過程中產(chǎn)生的異?，F(xiàn)象并自動采取相應措施。光大證券的ETF套利交易系統(tǒng)任由錯誤的下單指令生成并發(fā)送到上證所，只是在天量交易成交且消耗了過量資金之后，系統(tǒng)才提示“賬戶資金余額實時校驗顯示為負”。系統(tǒng)之所以未能及時發(fā)現(xiàn)異常是由于訂單執(zhí)行系統(tǒng)錯誤地將市價委托訂單的股票買入價格默認為“0”，因此對市價委托訂單是否超出賬戶授信額度無法進行正確校驗。在系統(tǒng)提示“賬戶資金余額實時校驗顯示為負”后，交易員才迅速做了批量撤單指令，但是“此時程序還在自動下單，停都停不住。最后是先拔了網(wǎng)線又拔了電源，才停了下來”[1]。這一結果進一步證實了公司風控系統(tǒng)極端不完善，存在重大漏洞，以致產(chǎn)生了嚴重后果。

（三）公司管理較為混亂

8.16事件中，公司董秘在并不了解實情的情況下，向外界表示光大證券未出現(xiàn)任何異常。同時，公司管理層沒有及時向市場發(fā)布公告和披露ETF套利系統(tǒng)已產(chǎn)生的嚴重錯誤交易，而是先行指示賣出股指期貨空頭合約以便對沖風險。這直接導致了后來內(nèi)幕交易的判罰。此外，光大證券程序員在異常交易發(fā)生后對交易系統(tǒng)進行修改，把訂單生成系統(tǒng)中手動觸發(fā)的“重下”功能改成是由系統(tǒng)自動引發(fā)的交易，意圖把相關責任推到外包軟件公司身上。上述一系列亂象充分暴露了光大證券在公司管理方面存在的嚴重問題。

四、相關的建議

ETF套利交易具有高盈利性。但是，這類交易也會帶來特定的問題。對于我國證券公司而言，這尤其值得關注。結合光大8.16事件，筆者提出以下幾點建議。

（一）ETF套利交易系統(tǒng)的開發(fā)

ETF套利交易系統(tǒng)必須經(jīng)過嚴格的開發(fā)和測試。一般來說，開發(fā)這一系統(tǒng)可以分如下步驟：首先，制定詳細的計劃，分析并確定項目開發(fā)的目標，收集相關人員的反饋，并需要高層管理人員在項目說明書上簽字確認；其次，進行設計，將系統(tǒng)分解成各個較容易管理的模塊，列出每一模塊的功能以及達到的預期效果；再次，開始實施，將這些模塊交付給專門的軟件工程師團隊進行編寫，并且按照設計階段中的說明進行測試直到系統(tǒng)的表現(xiàn)達到預期；最后是維護階段，如果系統(tǒng)和預想中的行為有所偏離，則將其記錄在案并進行維護，直到系統(tǒng)最終達到穩(wěn)定。由此可見，開發(fā)ETF套利系統(tǒng)絕非易事，必須保證足夠的資源與時間投入，并具備嚴密的計劃與實施流程。

（二）風險控制與防范

ETF套利交易程序在設計過程中必須非常重視風險控制與防范，因為系統(tǒng)運行是自動的，幾乎沒有人為干預，一旦出錯而系統(tǒng)自身無法發(fā)現(xiàn)，后果就會難以預料。通常情況下，實時的風險管理模塊——系統(tǒng)監(jiān)控模塊，將確保系統(tǒng)的表現(xiàn)和盈虧都在事先設定的界限之內(nèi)平穩(wěn)運行。光大證券的策略交易系統(tǒng)如果存在這一模塊并且設計得當，天量下單就會被系統(tǒng)提前發(fā)現(xiàn)和阻止。退一步來說，即使錯誤的下單指令已經(jīng)生成并最終成交，在系統(tǒng)提示“賬戶資金余額實時校驗顯示為負”之時，系統(tǒng)監(jiān)控模塊也應該能讓系統(tǒng)自動停止交易而非“還在自動下單，停都停不住”，最后依賴人為干預。此外，風險控制系統(tǒng)應該分為部門和公司兩級。各個部門除了要建立自身的風控系統(tǒng)之外，還要受到公司風控系統(tǒng)的監(jiān)管。此時，公司風控系統(tǒng)不僅可以從公司整體的角度把握交易風險，還可以防止某個部門過度冒險的機會主義行為。但是，光大證券的策略投資部長期未納入公司的風險控制體系，公司風險控制部門只扮演了顧問的角色，并未起到實質(zhì)性作用。這意味著策略投資部的風險控制系統(tǒng)成為唯一的監(jiān)控體系，一旦失靈，整個公司都會受到波及。

（三）維持資本市場的公開、公平與公正

證券公司管理當局理應謀求利潤、避免損失以履行對公司股東的受托責任。但是，證券公司的經(jīng)營管理必須合法。它們作為證券市場中的機構投資者，有維持資本市場公開、公平、公正的法律責任。一方面，鑒于ETF套利交易的復雜性，程序或者人為因素所產(chǎn)生的各類問題在所難免。這些問題有時不僅影響采用ETF套利交易的公司自身，還會對整個證券市場產(chǎn)生沖擊。這就要求管理層應該迅速掌握事情的原委，及時向投資者披露信息，打消市場的疑惑和恐慌情緒，有效控制事故的影響范圍，最大限度地維持市場穩(wěn)定。另一方面，一旦ETF套利交易出現(xiàn)失誤，公司管理層應該立刻停止交易，調(diào)查原因。除非確信對證券市場沒有負面影響，并且得到了公司法律部門的認可和交易所以及監(jiān)管部門的同意，否則，管理當局絕對不可自行采取任何交易上的補救措施，以免造成進一步的市場扭曲。

參考文獻

[1]楊璐，范軍利，符燕艷等.還原光大72.7億交易事故[N].財新《新世紀》，2013-08-26.

[2]中國證監(jiān)會.光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201308/t20130830_23 3365.htm，2013-08-30.

[3]D.J.Abner.The ETF Handbook：How to Value and Trade Exchange Traded Funds[M].New Jersey： John Wiley Sons，Inc.，2010.

[4]Deutsche Bank：2012 ETF Review 2013 Outlook[R].ETFdb.January 2013

作者簡介：徐躍（1977-），男，漢族，江蘇鹽城人，畢業(yè)于廈門大學，研究方向：證券市場。