【摘要】國際資本流動(dòng)是引起股市波動(dòng)的重要影響因素之一。本文主要研究國際短期資本流動(dòng)與股市波動(dòng)之間的關(guān)系。文章首先提出國際短期資本流動(dòng)額的估算方法。出于數(shù)據(jù)的可得性，我們的方法是：國際短期資本=外匯儲(chǔ)備增量-（FDI+正常貿(mào)易順差）。在估算出國際短期資本的流動(dòng)額的基礎(chǔ)上，運(yùn)用VAR的方法分析了國際短期資本流動(dòng)與波動(dòng)溢出效應(yīng)之間的關(guān)系，并建立4階滯后的向量誤差修正模型（VECM）。結(jié)果表明，上證綜合指數(shù)雖然主要受其自身的影響，但同時(shí)也受到國際短期資本流動(dòng)的影響。同時(shí)，方差分解的結(jié)果也表明，國際短期資本對上證綜合指數(shù)的影響約為6%。這一結(jié)果也證明了國際短期資本流動(dòng)股市波動(dòng)的影響因素之一。

【關(guān)鍵詞】國際短期資本流動(dòng) 股市波動(dòng)性 協(xié)整分析 VAR模型

一、國際短期資本的含義

國際資本流動(dòng)按照《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中的定義：“一國居民為另一國居民提供信貸或者是購買財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)就會(huì)形成國際資本流動(dòng)?！笔琴徺I財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)就會(huì)形成國際資本流動(dòng)。實(shí)際上，國際資本本身就是一個(gè)內(nèi)涵極為豐富的概念。從廣義上講，國際資本包括金融資本、實(shí)物資本、人力資本和知識資本。對應(yīng)地，形態(tài)上就可以分為貨幣、有價(jià)證券、生產(chǎn)設(shè)備、勞動(dòng)力、技術(shù)和專利等。國際資本在流動(dòng)形式上則可表現(xiàn)為FDI、股權(quán)融資、國際證券融資、項(xiàng)目融資、票據(jù)融資、商業(yè)銀行貸款和其他各種金融衍生品。

IMF在《國際收支手冊》（第五版）中就跳出傳統(tǒng)的期限劃分方法，按照投資類型和功能重新把國際資本流動(dòng)劃分為四類：直接投資、證券投資、其他資產(chǎn)以及儲(chǔ)備資產(chǎn)。其中國際短期資本定位為證券投資以及其他資產(chǎn)中的短期借貸等。

因而本文所定義的國際短期流動(dòng)資本是指期限在一年以內(nèi)的流動(dòng)性較高的資本，如銀行間的拆借、短期的存貸款、外匯、債務(wù)工具、權(quán)益工具、衍生金融工具的投資等都屬于短期資本。

二、國際短期資本流動(dòng)的估算方法

國際短期資本進(jìn)入我國股市的渠道包括常規(guī)渠道與隱蔽性渠道。常規(guī)渠道如國際收支平衡表（BOP）中的經(jīng)常項(xiàng)目下的及貿(mào)易渠道、收益項(xiàng)目與經(jīng)常項(xiàng)目轉(zhuǎn)移，以及資本項(xiàng)目下的FDI、QFII等；隱蔽性渠道如貨幣走私、地下錢莊等。

目前國際上所通用的幾種估計(jì)方法，無論是直接法還是間接法，均沒有取得所有學(xué)者毫無爭議的認(rèn)同。各位專家學(xué)者所得到的估計(jì)結(jié)果也往往不同。同時(shí)，也有學(xué)者認(rèn)為國際游資的規(guī)模估毫無必要，其原因是目前的規(guī)模估計(jì)既不準(zhǔn)確也毫無作用。由于國際游資通常都會(huì)采用隱蔽的或者變相的方式進(jìn)行，如走私或者出口高報(bào)、進(jìn)口低報(bào)等，因此在國際收支統(tǒng)計(jì)根本不能直接準(zhǔn)確反映出來，因此對其準(zhǔn)確測算具有相當(dāng)?shù)碾y度。另外，基于國際游資具有高度流動(dòng)性的特性，任何對國際游資的測算都會(huì)具有一定的時(shí)滯，因此有專家提出，對數(shù)量的估計(jì)可能并不那么必要。{1}但本人認(rèn)為，盡管在統(tǒng)計(jì)分析上存在一些困難，但是即便是對國際游資的粗略估計(jì)對我們的實(shí)踐工作仍是有幫助的。

對于國際短期資本流動(dòng)的，采取三種方法進(jìn)行粗略的估計(jì)。

（一）直接測算法

直接法的原理其實(shí)就是通過對一國的國際收支的有關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行加減計(jì)算，進(jìn)而得到對一國國際游資流入或流出規(guī)模的一個(gè)大致估計(jì)。由于這種方法直接從國際收支平衡表中采集的數(shù)據(jù)，通常稱為國際收支平衡表法（BOP Accounts Approach）。其基本測算公式是：

短期資本流動(dòng)凈額=BOP反映的短期資本流動(dòng)凈額+國際收支賬戶中的“誤差與遺漏”。

（二）間接測算法

間接測量方法是通過國際收支平衡表中四個(gè)項(xiàng)目的剩余部分，來間接地對資本流動(dòng)進(jìn)行估計(jì)，此種方法亦稱剩余法（Residual Method）。這四個(gè)項(xiàng)目分別為：對外債務(wù)增加、外國直接投資凈流入、官方儲(chǔ)備增加和經(jīng)常項(xiàng)目逆差。在這四個(gè)項(xiàng)目中，前兩個(gè)通常被稱為資金來源項(xiàng)目，因?yàn)榍皟身?xiàng)能夠?yàn)闁|道國帶來資金，與此對應(yīng)，后兩項(xiàng)通常被稱為資金使用項(xiàng)目。一般認(rèn)為，前兩個(gè)項(xiàng)目為后兩個(gè)項(xiàng)目融資，外債的增長和外國直接投資的凈流入相對于東道國來說是“資金來源”，而彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶赤字和增加儲(chǔ)備資產(chǎn)屬于“資金運(yùn)用”。當(dāng)不存在隱性資本流動(dòng)的情況下，“資金來源”應(yīng)該等于“資金運(yùn)用”，而當(dāng)“資金運(yùn)用”小于“資金來源”時(shí)，就意味著發(fā)生了隱蔽性資本外流，當(dāng)“資金運(yùn)用”大于“資金來源”時(shí)，就意味著發(fā)生了隱蔽性資本內(nèi)流。

根據(jù)間接法的思路，國際游資的流入或流出額可以表示如下：

國際短期資本流入額（或流出額）=外債增加+凈外國直接投資流入-經(jīng)營項(xiàng)目的逆差-儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加。

其中，前兩項(xiàng)在國際收支平衡表中符號為“正”，后兩項(xiàng)為“負(fù)”。如果該式和為負(fù)，則說明發(fā)生了國際游資的流入，如果該式和為正，則說明發(fā)生國際游資的流出。

（三）克萊因法

該方法主要是在摩根公司法基礎(chǔ)上對間接測算方法的進(jìn)一步修正。摩根公司法是在間接法四項(xiàng)剩余的基礎(chǔ)上扣除由銀行體系擁有的短期外幣資產(chǎn)的增量，摩根公司認(rèn)為銀行系統(tǒng)和貨幣當(dāng)局所持有的短期外幣資產(chǎn)主要是為了進(jìn)行外匯交易，不構(gòu)成恐慌或懷疑性的資本逃避，所以該項(xiàng)應(yīng)予扣除?？瞬艘騽t認(rèn)為，外國直接投資收入中的再投資部分也不應(yīng)計(jì)入資本逃避，經(jīng)常項(xiàng)目中的旅游凈收入和邊境貿(mào)易部分因不通過官方市場也均不應(yīng)計(jì)入。所以克萊因法的測算公式為：

國際短期資本流入=對外債務(wù)增加額-外國直接投資凈流入+儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加+經(jīng)常項(xiàng)目順差-銀行系統(tǒng)的短期外國負(fù)債增加額-已留在國內(nèi)的外國資產(chǎn)再投資收益部分-其他投資收益-經(jīng)常項(xiàng)目中的旅游支出和邊境貿(mào)易。

這三種方法有其各自特點(diǎn)，其中克萊因法波動(dòng)最大，直接法存在低估的可能，間接法又可能夸大資本流動(dòng)規(guī)模。

（四）上述三種方法的改進(jìn)

除了這三種主要的方法以外，我國學(xué)者根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)資金流動(dòng)的現(xiàn)實(shí)情況，進(jìn)行了一些相應(yīng)的調(diào)整。

尹宇明等（2005）[1]采用直接法估算了國際短期資本的規(guī)模，將國際短期資本估算公式調(diào)整為：國際短期資本規(guī)模=國際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行部門短期資本流入+（收益-前五年收益均衡值）+（外商直接投資實(shí)際值-模型預(yù)測值）+（其他投資的短期項(xiàng)目實(shí)際值-指數(shù)平滑預(yù)測值）。

曲鳳杰（2006）[2]及蘭振華、陳玲（2007）[3]等學(xué)者則是將短期資本流動(dòng)規(guī)模分成兩部分來測算，一是BOP反映的短期資本流動(dòng)額，二是BOP以外的隱蔽和非法的短期資本額流動(dòng)額。

唐旭等（2007）[4]認(rèn)為國際短期資本主要是通過外商投資企業(yè)流入，并采用估算公式：長線投機(jī)資金=外資利潤+FDI折舊-收益匯出+外資外債新增額。

張明和徐以升（2008）[5]根據(jù)以往的估算方法準(zhǔn)確度不高的問題，提出了一種新的估算方法：國際短期資本=（外匯儲(chǔ)備增加額-匯率升值收益-外匯儲(chǔ)備投資收益+央行對中投公司轉(zhuǎn)賬+央行對國有銀行及券商的注資+商業(yè)銀行用美元本身法定存款準(zhǔn)備金）-貿(mào)易順差-FDI+貿(mào)易順差中的熱錢+FDI未匯出利潤及折舊。

張誼浩、沈曉華（2008）[6]通過剔除實(shí)際貿(mào)易順差中隱藏著國際短期資本流入量規(guī)模，對國家統(tǒng)計(jì)局的估計(jì)方法進(jìn)行優(yōu)化后的月度國際短期資本測算公式為：國際短期資本=外匯儲(chǔ)備增量-（FDI+正常貿(mào)易順差）。其中，外匯儲(chǔ)備增量和正常貿(mào)易順差不能直接得到，而是分別通過下式算出的：外匯儲(chǔ)備增量=當(dāng)月外匯儲(chǔ)備總量-上月外匯儲(chǔ)備總量；實(shí)際貿(mào)易順差=出口額-進(jìn)口額；當(dāng)期正常貿(mào)易順差=當(dāng)月前四年各月實(shí)際貿(mào)易順差的移動(dòng)平均值。

劉莉亞（2008）[7]將國際短期資金定義為境外投機(jī)資金，并采用公式：境外投機(jī)資金=超額貿(mào)易順差+超額經(jīng)常轉(zhuǎn)移+錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)來計(jì)算境外投機(jī)資金的規(guī)模。

這些學(xué)者對國際短期資本測算方法的修正是為了使估算方法更符合我的實(shí)際。在這些方法中，張明和徐以升（2008）[5]的方法得到的肯定最多，也運(yùn)用得最多，原因在于其考慮的問題最全面，估計(jì)出來的結(jié)果可能更接近實(shí)際。但即使如此，這一估算方法也存在著明顯的漏洞，即這一方法建立在一些假定的基礎(chǔ)上，如對于外匯儲(chǔ)備中對匯率變動(dòng)的調(diào)整，假定自2003年年初以來，中國外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)保持不變，即美元、歐元和日元資產(chǎn)分別占70%、20%和10%；在對儲(chǔ)備投資收益的調(diào)整中，假定中國的外匯儲(chǔ)備全部投資于美國10年期國債，這些假定顯然不太符合目前我國外匯儲(chǔ)備的實(shí)際情況，因而也難免有偏差。同時(shí)，從數(shù)據(jù)的可得性出發(fā)，僅適用于年度數(shù)據(jù)的測算。因而本文從數(shù)據(jù)的可得性及盡可能縮短周期為出發(fā)點(diǎn)，主要采用張誼浩、沈曉華（2008）[6]對國際短期資本的估算方法來對進(jìn)入我國境內(nèi)的國際短期資本進(jìn)行一個(gè)大概的估算。{2}

三、對我國國際短期資本流入量的估算

本文主要采用張誼浩、沈曉華（2008）[6]的方法對我國國際短期資本進(jìn)行估算。該方法通過剔除實(shí)際貿(mào)易順差中隱藏著熱錢規(guī)模，對國家統(tǒng)計(jì)局的國際短期資本估計(jì)方法（國際短期資本=外匯儲(chǔ)備增量-（FDI+實(shí)際貿(mào)易順差））進(jìn)行改進(jìn)，最終的公式為：

國際短期資本=外匯儲(chǔ)備增量-（FDI+正常貿(mào)易順差）

其中：

外匯儲(chǔ)備增量=當(dāng)月外匯儲(chǔ)備總量-上月外匯儲(chǔ)備總量

當(dāng)期正常貿(mào)易順差=當(dāng)月前四年各月實(shí)際貿(mào)易順差的移動(dòng)平均值

實(shí)際貿(mào)易順差=出口額-進(jìn)口額

本文數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度均取2005～2009年的月度數(shù)據(jù)，這一個(gè)較完整的股市周期。所有數(shù)據(jù)均來自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

從圖1中可以看出，我國一般是國際資本的凈流入國，但從2008年10月到2009年3月之間國際短期資本流動(dòng)以流出為主，而其余年份，基本上為資本流入。究其原因，可能與當(dāng)時(shí)的國際經(jīng)濟(jì)形勢有關(guān)。2007年下半年開始爆發(fā)的金融危機(jī)，從2008年下半年開始影響我國，使得流入我國的國際資本紛紛撤資，于是表現(xiàn)為國際資本的流出。

四、國際短期資本流動(dòng)與股市波動(dòng)溢出效應(yīng)

本文主要是利用VAR的方法來檢驗(yàn)國際短期資本流動(dòng)與股市波動(dòng)溢出效應(yīng)之間的關(guān)系。

（一）數(shù)據(jù)的選取與擬采用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法

國際短期資本的衡量選取上文按照調(diào)整后的方法所計(jì)算出的國際短期資本量。對股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)的衡量，選取上證綜合指數(shù)（SSEC），并取對數(shù)收益率，樣本區(qū)間仍與前面一樣，取2005至2009年的月度數(shù)據(jù)。

為檢驗(yàn)國際資本流動(dòng)與股市波動(dòng)溢出效應(yīng)之間的關(guān)系，擬采用VAR的方法，對二者之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)量

表1是國際短期資本流動(dòng)與上證綜合指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)量。從表1中我們可以看出，國際短期資本流動(dòng)額（ISTC）的峰度k=5.710702>3，偏度s=-1.010849<0，若偏，JB統(tǒng)計(jì)量值較大，p值很小，說明不符合正態(tài)分布，序列呈現(xiàn)尖峰肥尾的特點(diǎn)。同樣，上證綜合指數(shù)（SSEC）右偏，不符合正態(tài)分布。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示為10%、5%、1%水平下的臨界值。

從ADF統(tǒng)計(jì)量來看，在樣本期間，SSEC序列的ADF值在10%、5%、1%的水平下均大于臨界值，序列并不平穩(wěn)，ISTC序列的ADF值在在10%、5%、1%的水平下均小于臨界值，序列平穩(wěn)；而ΔISTC、ΔSSEC序列的ADF值在10%、5%、1%的水平下均小于臨界值，即不存在單位根，兩個(gè)序列均是平穩(wěn)的。這說明情緒指數(shù)（SI）、上證綜合指數(shù)（SSEC）的一階差分平穩(wěn)，可以對其進(jìn)行協(xié)整分析。

（四）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

對ISTC與SSEC的一階差分序列進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果表明，ISTC與SSEC的一階差分序列都存在著2個(gè)協(xié)整關(guān)系，可以建立向量誤差修正模型（VECM）。

跡統(tǒng)計(jì)量表明在5%的顯著性水平下存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系

* 在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)

**MacKinnon-Haug-Michelis（1999）p值

（五）滯后長度的選擇

根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ信息準(zhǔn)則對ISTC與SSEC的一階差分序列進(jìn)行VAR模型滯后長度的選擇。結(jié)果表明，ISTC與SSEC的一階差分序列的滯后長度為4比較合適。

表3 滯后長度的選擇

* 代表根據(jù)相應(yīng)準(zhǔn)則選擇出的滯后階數(shù)

LR：5%水平下的LR檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

FPE：最小最終預(yù)測誤差準(zhǔn)則

AIC：AIC信息準(zhǔn)則

SC：SC信息準(zhǔn)則

HQ：HQ信息準(zhǔn)則

（六）對ISTC與SSEC序列建立向量誤差修正模型（VECM）

通過對ISTC與SSEC序列建立向量誤差修正模型，可以判斷國際短期資本流動(dòng)與上證綜合指數(shù)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

VECM的表達(dá)式如下：

ΔISTC=-0.7029（ISTCt-1-0.0040SSECt-1-131.3498）-0.0864

ΔISTCt-1-0.1467ΔISTCt-2+0.0214ΔISTCt-3+0.0203ΔISTCt-4-0.0351

ΔISTCt-1-0.0758ΔISTCt-2+0.0753ΔISTCt-3+0.2422ΔISTCt-4- -9.9422

ΔISTC=-0.2784（ISTCt-1-0.0040SSECt-1-131.3498）+0.5004 ΔISTCt-1+0.3215ΔISTCt-2+0.5385ΔISTCt-3+0.03966ΔISTCt-4- 0.0258ΔISTCt-1+0.2527ΔISTCt-2+0.0383ΔISTCt-3+0.2329ΔISTCt-4 +19.5325

從上式中我們可以看出，國際短期資本流動(dòng)（ISTC）的波動(dòng)除了受自身的影響外，還受到上證綜合指數(shù)（SSEC）的影響，且從滯后一期開始，這一影響逐漸擴(kuò)大，在第四期最大（系數(shù)為0.2422）。同樣，上證綜合指數(shù)的波動(dòng)除受自身影響外，在很大程度上受到了國際短期資本流動(dòng)的影響（ΔISTCt-1的系數(shù)為0.5004，ΔISTCt-2的系數(shù)為0.3215等）。

（七）方差分解

從ISTC與SSEC的方差分解中可以看出，國際短期資本流動(dòng)除受自身影響外，從第4期開始，比較明顯地受到上證綜合指數(shù)的沖擊，第5期以后的方差為8%左右。而上證綜合指數(shù)除受自身影響外，國際短期資本流動(dòng)也是影響它的因素之一，第4期以后，國際短期資本流動(dòng)對上證綜合指數(shù)的影響約為6%。

五、結(jié)論

1.出于月度數(shù)據(jù)的可得性及可操作性，本文利用張誼浩、沈曉華（2008）提出的對國家統(tǒng)計(jì)局的國際短期資本估計(jì)方法（國際短期資本=外匯儲(chǔ)備增量-（FDI+實(shí)際貿(mào)易順差））進(jìn)行改進(jìn)，最終的公式為：

國際短期資本=外匯儲(chǔ)備增量-（FDI+正常貿(mào)易順差）

從而大致估算出國際短期資本流動(dòng)的規(guī)模。從2008年10月到2009年3月之間國際短期資本流動(dòng)以流出為主，而其余年份，基本上為資本流入。

2.國際短期資本流動(dòng)及上證綜合指數(shù)主要受其自身的影響，但也同時(shí)受到對方的沖擊。協(xié)整分析的結(jié)果表明，從滯后一期開始，上證綜合指數(shù)對國際短期資本流動(dòng)的影響逐漸擴(kuò)大，在第四期最大（系數(shù)為0.2422）。同樣，國際短期資本流動(dòng)對上證綜合指數(shù)影響滯后一期為0.5004，滯后二期為0.3215。方差分析的結(jié)果表明，上證綜合指數(shù)對國際短期資本流動(dòng)的影響在第5期以后的方差為8%左右。而第4期以后，國際短期資本流動(dòng)對上證綜合指數(shù)的影響約為6%。

3.國際短期資本流動(dòng)是股市波動(dòng)的短期影響因素之一。當(dāng)美國股市發(fā)生波動(dòng)，引起國際短期資本的流動(dòng)，從而引起上證綜合指數(shù)的波動(dòng)。其傳導(dǎo)機(jī)制為：

國外股市波動(dòng)→國際短期資本流動(dòng)→中國股市波動(dòng)

注釋

{1}何澤榮等（2004）認(rèn)為，“在熱錢流人的數(shù)量問題上的分歧，來自于對熱錢的計(jì)算沒有一定的數(shù)學(xué)模型可供使用，因而只能靠估計(jì)和分析”；此外，林毅夫（2006）、王志浩（2006）也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。

{2}正如在前文中所述，各種方法都有其不夠完善的地方，即使如此，粗略地估計(jì)國際流動(dòng)資金對于我們的實(shí)際工作與研究工作也還是有重要意義的。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：金丹（1975-），女，湖北武漢人，金融學(xué)博士，現(xiàn)為湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院教師，副教授，研究方向：資本市場。

附錄1 2005～2009年月度國際短期資本 單位：億美元