【摘要】本文運(yùn)用1996年1季度到2012年1季度的數(shù)據(jù)，比較分析了貨幣沖擊、供給沖擊和需求沖擊對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響，并比較了匯改前后人民幣實(shí)際匯率面對(duì)三種沖擊的不同反應(yīng)。計(jì)量結(jié)果表明，貨幣沖擊無(wú)論在匯改前后都對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)具有較強(qiáng)解釋力，并且在匯改后三種沖擊對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響較匯改前有所放大。

【關(guān)鍵詞】實(shí)際匯率 波動(dòng) 沖擊

一、引言

人民幣實(shí)際匯率不僅是人民幣對(duì)外價(jià)值和購(gòu)買力變化的重要表征，而且隨著中國(guó)國(guó)際化程度的不斷加深，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響日趨深化和廣化。因此人民幣實(shí)際匯率的升降，自然成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，并引發(fā)眾多學(xué)者從不同角度對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)問(wèn)題展開(kāi)大量研究。

Balassa等（1964）發(fā)展起來(lái)的均衡匯率模型認(rèn)為實(shí)際因素（生產(chǎn)率、財(cái)政支出結(jié)構(gòu)等）對(duì)解釋實(shí)際匯率變動(dòng)起關(guān)鍵作用。此后，眾多學(xué)者從這個(gè)角度研究了生產(chǎn)率對(duì)實(shí)際匯率的影響，對(duì)巴-薩效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。Ito IStard和Symansky（1997）將機(jī)器制造業(yè)作為代表性的貿(mào)易品部門，運(yùn)用APEC國(guó)家的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)際匯率之間的相關(guān)性關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，中國(guó)的巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)不顯著，并呈相反態(tài)勢(shì)，實(shí)際匯率在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)沒(méi)有升值，相反出現(xiàn)了貶值趨勢(shì)。而日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、香港特區(qū)和新加坡的實(shí)證表明，巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)顯著。對(duì)泰國(guó)、馬來(lái)西亞的實(shí)證研究結(jié)果則表明，巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)不能解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與實(shí)際匯率之間的關(guān)系。Ehsan，Choudhri and Khan（2005）對(duì)16個(gè)發(fā)展中國(guó)家1976～1995年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以美國(guó)為基準(zhǔn)，運(yùn)用面板回歸數(shù)據(jù)解釋16個(gè)發(fā)展中國(guó)家與美國(guó)的相對(duì)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率與實(shí)際匯率之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)貿(mào)易與非貿(mào)易兩部門之間的勞動(dòng)生產(chǎn)率差異對(duì)相對(duì)價(jià)格作用顯著，長(zhǎng)期來(lái)看，巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)在這16個(gè)國(guó)家影響顯著。

國(guó)內(nèi)學(xué)者張曉樸（2002）用GDP作為巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的代理變量，并經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整，用對(duì)數(shù)形式，采用約翰森協(xié)整技術(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：GDP對(duì)實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期彈性系數(shù)為1.256。王維（2003）對(duì)1984～2001年中美兩國(guó)兩部門勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)與人民幣實(shí)際匯率進(jìn)行實(shí)證研究，研究得出結(jié)論，巴薩效應(yīng)在短期和長(zhǎng)期內(nèi)都存在，并且在短期內(nèi)影響的程度更大。盧鋒、韓曉亞（2006）把全球2004年130個(gè)國(guó)家的實(shí)際匯率數(shù)據(jù)作為因變量，把人均收入代替生產(chǎn)率作為自變量，發(fā)現(xiàn)兩者關(guān)系顯著，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)顯著。

此外，有部分國(guó)外學(xué)者從實(shí)際匯率沖擊來(lái)源的視角對(duì)實(shí)際匯率波動(dòng)問(wèn)題進(jìn)行了研究，Clarida和Gali（1994）采用結(jié)構(gòu)VAR，以識(shí)別影響匯率波動(dòng)的因素，并評(píng)估了供給、需求以及名義沖擊對(duì)解釋實(shí)際匯率波動(dòng)的相對(duì)重要性。Gauthier（2002）采用結(jié)構(gòu)誤差修正模型研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期中正向的供給沖擊導(dǎo)致加元升值，而中短期內(nèi)商品價(jià)格沖擊是匯率變動(dòng)的主要因素。Wang（2004）運(yùn)用類似的方法，研究發(fā)現(xiàn)供給沖擊和名義沖擊都是解釋人民幣匯率波動(dòng)的重要因素。

而國(guó)內(nèi)在此方面的研究中，陳灝（2008）利用SVAR模型對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的原因進(jìn)行了實(shí)證分析，經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)際需求沖擊和名義沖擊是人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的主要來(lái)源，供給沖擊的影響不大。揭示了Balassa-Samuelson效應(yīng)在中國(guó)并不明顯，而中國(guó)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)于穩(wěn)定人民幣實(shí)際有效匯率是非常重要的。周杰琦（2009）同樣采用結(jié)構(gòu)VAR，但是加入了石油沖擊，發(fā)現(xiàn)，石油價(jià)格、供給、需求以及貨幣這四類沖擊對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響大小和方向基本符合理論預(yù)期；對(duì)于人民幣實(shí)際匯率的預(yù)測(cè)方差，需求沖擊貢獻(xiàn)度達(dá)到70%，供給沖擊和貨幣沖擊的貢獻(xiàn)度各在11%左右，石油價(jià)格的解釋程度最小。而方福前（2009）用VAR比較分析了貨幣沖擊、供給沖擊和需求沖擊在不同時(shí)期對(duì)人民幣、日元和韓元實(shí)際匯率波動(dòng)的影響。結(jié)果表明，貨幣沖擊對(duì)這三種貨幣的實(shí)際匯率波動(dòng)都有重要影響，供給沖擊對(duì)人民幣和韓元實(shí)際匯率波動(dòng)的影響大于對(duì)日元匯率波動(dòng)的影響，需求沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響最大。

實(shí)際沖擊是不是影響人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的最重要因素？本文從實(shí)際匯率沖擊來(lái)源的視角入手，研究了三類不同沖擊對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革不斷推進(jìn)，人民幣匯率體制也幾經(jīng)變遷。2005年7月，我國(guó)匯率制度改革，實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。那么匯率制度的變化是否會(huì)使得三類沖擊對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響悄然發(fā)生了變化？本文以2005年匯改為分界點(diǎn)，比較在這前后三種沖擊對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)處理

實(shí)際匯率是以同一種貨幣表示的本國(guó)與外國(guó)之間的相對(duì)價(jià)格，產(chǎn)出、利息率、貨幣、匯率是識(shí)別沖擊的變量。本文使用GDP度量產(chǎn)出，使用貸款利率度量利息率并記為R，貨幣供應(yīng)量采用M2。數(shù)據(jù)為1996年1季度到2012年1季度，來(lái)源是IFS。所有數(shù)據(jù)除利息率外均經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整，并取對(duì)數(shù)。

我們?yōu)榱擞^察2005年7月匯改前后三類沖擊對(duì)實(shí)際匯率影響的變化，將數(shù)據(jù)分為2組（1996年1季度到2005年2季度為一組，2005年3季度到2012年1季度為一組）分別進(jìn)行計(jì)量分析以作比較。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表1。第一組數(shù)據(jù)中GDP、M2、實(shí)際匯率經(jīng)過(guò)一階差分后都平穩(wěn)，可以應(yīng)用VAR。第二組數(shù)據(jù)中GDP經(jīng)過(guò)二階差分后平穩(wěn)，其他變量經(jīng)過(guò)一階差分后平穩(wěn)，可以應(yīng)用VAR。

注：檢驗(yàn)形式C，T分別表示單位根檢驗(yàn)方程包括常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)，L為滯后階數(shù)，C或T取0表示不包括C或T；上標(biāo)***表示1%置信水平上的統(tǒng)計(jì)顯著性。

（三）向量自回歸模型估計(jì)結(jié)果

本文使用向量自回歸模型對(duì)三類不同沖擊（實(shí)際沖擊、需求沖擊、貨幣沖擊）對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。

脈沖響應(yīng)圖見(jiàn)圖1，第一排三個(gè)圖表示第一組數(shù)據(jù)脈沖響應(yīng)結(jié)果，第二排三個(gè)圖表示第二組數(shù)據(jù)脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖1顯示如下特征：匯改前，一個(gè)單位的貨幣沖擊在第3期的影響達(dá)到最大為-0.005左右；匯改后，在第三期達(dá)到最大超過(guò)-0.01左右。同樣可見(jiàn)，一個(gè)單位的需求沖擊在匯改前的影響在-0.005到0.005之間，而匯改后則在-0.01到0.01之間；一個(gè)單位的供給沖擊也是如此，對(duì)實(shí)際匯率的影響變大了。

脈沖響應(yīng)函數(shù)主要用于定性分析各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的作用反應(yīng)方向和作用幅度。而方差分解則提供了定量分解特定變量的變化中各種沖擊相對(duì)重要性的手段。

這里采用方差分解的形式量化了各類沖擊因素對(duì)實(shí)際匯率的影響，其結(jié)論如表2所示。除人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)對(duì)其自身的預(yù)測(cè)誤差的解釋外，在匯改前，貨幣沖擊具有最強(qiáng)的解釋力，需求沖擊和實(shí)際沖擊次之。匯改后，依然是貨幣沖擊具有最強(qiáng)的解釋力，實(shí)際沖擊和需求沖擊次之。這說(shuō)明無(wú)論在匯改前后實(shí)際沖擊并非是最重要的影響因素，在某種程度上揭示了巴薩效應(yīng)在解釋人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)方面的乏力。

三、實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)實(shí)證結(jié)果，我們可以得出實(shí)際沖擊并非影響實(shí)際匯率最重要的因素，而在以往被認(rèn)為不太重要的貨幣沖擊對(duì)實(shí)際匯率波動(dòng)卻具有不可忽視的影響。

事實(shí)上，實(shí)際匯率的關(guān)鍵在于如何區(qū)分可貿(mào)易品與不可貿(mào)易品帶來(lái)的兩重效應(yīng)。Engel（1993）從實(shí)際匯率的對(duì)數(shù)定義式出發(fā)，首次將這兩重效應(yīng)進(jìn)行區(qū)分，對(duì)實(shí)際匯率的對(duì)數(shù)定義式進(jìn)行分解。據(jù)此，實(shí)際匯率可以分解為兩部分：第一部分，反映可貿(mào)易品在本國(guó)和外國(guó)的價(jià)格差異，即所謂的可貿(mào)易品對(duì)一價(jià)定律（Law of One Price，LOOP）偏離的因素。分解的第一部分，在形式上等同于可貿(mào)易品實(shí)際匯率。第二部分，反映的是兩國(guó)不可貿(mào)易品與可貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格的差異，通常稱為“相對(duì)相對(duì)”價(jià)格變動(dòng)。相應(yīng)的，分解的第二部分實(shí)質(zhì)上反映的是兩國(guó)的內(nèi)部實(shí)際匯率之間的差異。

而貨幣沖擊正是通過(guò)對(duì)可貿(mào)易品實(shí)際匯率，進(jìn)而對(duì)實(shí)際匯率發(fā)生持久影響?？赡苷怯捎谪泿艣_擊導(dǎo)致的名義匯率波動(dòng)，使得可貿(mào)易品實(shí)際匯率同購(gòu)買力平價(jià)水平長(zhǎng)期偏離。以上現(xiàn)象同黏性價(jià)格及國(guó)際定價(jià)行為密不可分。一方面，價(jià)格黏性的存在，尤其是勞動(dòng)工資所存在的剛性特征，使得國(guó)內(nèi)價(jià)格的調(diào)整遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后與名義匯率，甚至難以有效對(duì)名義匯率變動(dòng)做出反應(yīng)（Obstfeld，2009）。另一方面，在國(guó)際貿(mào)易中，盯市定價(jià)（Pricing to Market），按貨幣定價(jià)（Pricing to Curreney）行為廣泛存在，也使得進(jìn)出口價(jià)格存在極強(qiáng)黏性。這些因素的存在，都是導(dǎo)致貨幣沖擊對(duì)可貿(mào)易品實(shí)際匯率具有持久影響的重要原因。

實(shí)證檢驗(yàn)中，我們還發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率面對(duì)三類經(jīng)濟(jì)沖擊的反應(yīng)在第二階段都有所變大，這會(huì)使得實(shí)際匯率波動(dòng)更多。Betts（1996）就這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了探討，認(rèn)為PTM（依市定價(jià)）對(duì)此有重要影響。其采用一般均衡模型對(duì)PTM程度與匯率波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，得出PTM放大了匯率面對(duì)貨幣沖擊的反應(yīng)，并且相對(duì)于一價(jià)定律成立的時(shí)候，PTM的存在使得匯率波動(dòng)更多，也即隨著PTM的提高，匯率波動(dòng)也增加。對(duì)此的后續(xù)研究還有Devereux（2002）等。

四、結(jié)論

以巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)為代表的傳統(tǒng)實(shí)際匯率決定理論認(rèn)為，生產(chǎn)率等實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素是實(shí)際匯率的最終決定力量，貨幣供應(yīng)等名義因素僅僅對(duì)其僅具有短期影響，它更多的是作用于名義匯率之上，從而在購(gòu)買力平價(jià)存在的前提下，因套利機(jī)制的存在而被國(guó)內(nèi)價(jià)格的反向變動(dòng)所抵消。實(shí)證過(guò)程的發(fā)現(xiàn)表明貨幣沖擊對(duì)于實(shí)際匯率同樣重要，并且隨著中國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目管制的逐漸放松、利率市場(chǎng)化改革和人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，貨幣政策沖擊對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響還有可能進(jìn)一步加大。因此，在探討人民幣實(shí)際匯率的長(zhǎng)期演變路徑時(shí)，應(yīng)當(dāng)將貨幣因素考慮在內(nèi)。實(shí)證檢驗(yàn)中通過(guò)將匯改前后的人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)來(lái)源做對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)在匯改后實(shí)際匯率面對(duì)三類沖擊的反應(yīng)有所放大，而此現(xiàn)象的背后原因本文未能詳細(xì)解釋，這也是我們今后研究中將要考慮的問(wèn)題。

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基金項(xiàng)目：本文獲浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)2012年度校級(jí)研究生課題項(xiàng)目。

作者簡(jiǎn)介：張文（1989-），女，漢族，湖北黃岡人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生，研究方向：國(guó)際金融。