【摘要】本文在詳細(xì)闡述了人民幣匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)上，運(yùn)用供給和需求曲線深入分析了在央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下匯率形成的非均衡性，同時(shí)還提出了現(xiàn)行的央行干預(yù)方式存在被動(dòng)性、干預(yù)成本大、制約市場(chǎng)活力等問(wèn)題。最后，本文在參考了克魯格曼的匯率目標(biāo)區(qū)模型的基礎(chǔ)上，提出了充分利用預(yù)期從而提高外匯市場(chǎng)自發(fā)需求的央行外匯干預(yù)方式，另外，本文還提出了擴(kuò)大匯率波幅和放松外匯指定銀行結(jié)售匯頭寸等可行方法。

【關(guān)鍵詞】匯率形成機(jī)制 外匯干預(yù) 匯率目標(biāo)區(qū)制

一、引言

自從中國(guó)加入WTO以來(lái)，在“雙順差”的壓力之下，人民幣面臨很大的升值壓力。但由于央行不斷的通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯干預(yù)外匯市場(chǎng)，使得外匯市場(chǎng)供求強(qiáng)行均衡，從而使得人民幣匯率處于超穩(wěn)定的狀態(tài)。

央行自2005年開(kāi)始對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了一系列重大改革。盡管如此，外匯市場(chǎng)仍然呈現(xiàn)出“雙頭壟斷”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。人民幣匯率市場(chǎng)化的程度依然非常有限。

人民幣匯率形成機(jī)制改革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開(kāi)放的重要內(nèi)容之一。在中國(guó)繼續(xù)保持國(guó)際收支順差，人民幣面臨升值的壓力之下，央行如何在穩(wěn)定匯率的目標(biāo)之下，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率的市場(chǎng)化，依然是學(xué)術(shù)界和決策者關(guān)注的重要問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

不同的學(xué)者從不同的角度研究了外匯市場(chǎng)匯率的形成機(jī)制，并都取得了一定的成果：

一些學(xué)者從央行角度研究匯率形成機(jī)制。Mussa（1981）與Lewis（1995）通過(guò)信號(hào)假設(shè)理論分析央行干預(yù)，文章把干預(yù)解釋為向市場(chǎng)傳遞信息，由此影響市場(chǎng)參加者的預(yù)期，進(jìn)而影響匯率走向。丁劍平、俞君鈦、張景煜（2006）從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，比較分析了在不同的交易層次上中央銀行外匯干預(yù)的效果，結(jié)論是：中央銀行的參與會(huì)使匯率更接近其真實(shí)波動(dòng)水平，并且央行通過(guò)做市商間接參與銀行間外匯市場(chǎng)比其直接參與有更好的干預(yù)效果。

此外，Evans和Lyons（2002）運(yùn)用了行為金融學(xué)的理論建立了模型，他們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)包含信息的指令流匯率決定的簡(jiǎn)單模型，證明客戶指令流與短期匯率波動(dòng)是相關(guān)的，他們揭示了指令流、宏觀基本面信息以及匯率三者的關(guān)系。

最后，陳海威（2001）、栗書(shū)茵（2011）運(yùn)用SCP范式，在對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)集中度進(jìn)行實(shí)證的基礎(chǔ)上，得出我國(guó)外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“買(mǎi)方較高壟斷，賣(mài)方較高寡占的總體特征”判斷，并認(rèn)為造成我國(guó)外匯市場(chǎng)集中度較高的主要原因有外匯管制措施、人民幣有限兌換、市場(chǎng)準(zhǔn)入限制以及歷史因素等。

三、我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制的現(xiàn)狀分析

（一）我國(guó)現(xiàn)行的人民幣匯率形成機(jī)制

2005年，我國(guó)對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了重大改革，具體包括：一是自2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。二是交易主體擴(kuò)大。從2005年8月8日起，允許符合條件的非金融企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間即期外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易。三是允許人民幣有更大的波動(dòng)幅度。從2007年5月21日開(kāi)始，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由3‰擴(kuò)大至5‰。四是交易品種更加豐富。從2005年5月至2006年4月，銀行間市場(chǎng)相繼推出了八個(gè)外幣貨幣對(duì)的即期交易、遠(yuǎn)期外匯交易以及人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。五是允許多種交易方式。2005年8月15日，銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)率先采用詢價(jià)交易，即OTC交易。緊接著，在2006年1月4日，在銀行間即期外匯市場(chǎng)上引入詢價(jià)交易方式，同時(shí)保留撮合方式。同時(shí)為了向市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性，銀行間外匯市場(chǎng)引入了做市商制度。

圖一 人民幣匯率形成機(jī)制

圖一描述了匯改之后人民幣匯率形成機(jī)制的操作流程。外貿(mào)企業(yè)在現(xiàn)有的結(jié)售匯制度下，與市場(chǎng)上的外匯指定銀行進(jìn)行售匯或結(jié)匯。外匯指定銀行由于客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)、自身結(jié)售匯業(yè)務(wù)和參與銀行間外匯市場(chǎng)交易而形成外匯綜合頭寸，如果外匯指定銀行持有的外匯頭寸超過(guò)規(guī)定的限額，則必須在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行“拋補(bǔ)頭寸”，據(jù)此形成對(duì)外匯的供求。外匯市場(chǎng)上匯率每日的變化被規(guī)定在了固定的區(qū)間內(nèi)，當(dāng)匯率波動(dòng)到規(guī)定的浮動(dòng)區(qū)間之外時(shí)，央行為了穩(wěn)定匯率，將進(jìn)入外匯交易中心的公開(kāi)市場(chǎng)操作室進(jìn)行外匯買(mǎi)賣(mài)。如果匯率未波動(dòng)到規(guī)定的區(qū)間之外，央行可以根據(jù)自己的政策需要，自行決定是否入市進(jìn)行外匯干預(yù)。

（二）我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率的非均衡分析

本文在分析現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制下外匯市場(chǎng)供給和需求的基礎(chǔ)之上，對(duì)我國(guó)央行外匯市場(chǎng)干預(yù)的效果進(jìn)行分析。

1.外匯市場(chǎng)供求情況分析。如果外匯市場(chǎng)供給大于需求，匯率將會(huì)下降，這時(shí)中央銀行為了阻止匯率下降，會(huì)在市場(chǎng)上買(mǎi)入多余的外匯，從而使外匯儲(chǔ)備增加。反之，當(dāng)市場(chǎng)上外匯的供給小于需求時(shí)，中央銀行為了阻止匯率上漲，會(huì)在市場(chǎng)上賣(mài)出外匯，從而使外匯儲(chǔ)備減少。所以可以根據(jù)外匯儲(chǔ)備的多少來(lái)衡量中國(guó)的外匯市場(chǎng)供求狀況，進(jìn)而分析中國(guó)的外匯市場(chǎng)均衡狀況。

數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備逐年快速地增長(zhǎng)，從1994年的516億元迅速增長(zhǎng)到2011年的31311億元。根據(jù)特里芬教授（R.Triffin，1960）的觀點(diǎn)，一國(guó)合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)該能夠維持正常的3個(gè)月進(jìn)口，大約占全年進(jìn)口總額的30%～40%。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備量高于這一規(guī)模很多，說(shuō)明中央銀行進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行了大量的外匯干預(yù)。由此分析出，我國(guó)外匯市場(chǎng)的真實(shí)情況是供給大于需求的。

2.均衡匯率和外匯市場(chǎng)效用分析。由圖一所示，我國(guó)的外匯市場(chǎng)是由銀行和客戶間的零售市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)組成的。由于中國(guó)外匯交易主要集中在銀行間外匯市場(chǎng)，因此本文在這一部分以銀行間外匯市場(chǎng)為研究對(duì)象，運(yùn)用供給和需求分析方法，來(lái)研究我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率是否為均衡匯率。

圖二 人民幣匯率形成機(jī)制及均衡匯率分析

目前來(lái)看，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)主要是由外匯指定銀行和中央銀行這兩個(gè)直接的交易主體組成的。本文運(yùn)用圖二對(duì)銀行間外匯市場(chǎng)主要的交易主體效用進(jìn)行分析，以探索外匯市場(chǎng)是否處于均衡狀態(tài)。

從目的出發(fā)，央行在外匯市場(chǎng)的干預(yù)分為主動(dòng)性交易和被動(dòng)性交易。前者是指央行主動(dòng)在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)一定數(shù)量的外匯以達(dá)到某種宏觀經(jīng)濟(jì)目的，如保持穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備數(shù)量等；后者是指央銀行被動(dòng)地在外匯市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)外匯，目的是使外匯市場(chǎng)在規(guī)定的匯率波動(dòng)范圍內(nèi)達(dá)到市場(chǎng)出清。如圖二所示，在我國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制下，規(guī)定的外匯浮動(dòng)區(qū)間為E1到E2。若此時(shí)外匯的供給和需求使得匯率在此范圍內(nèi)，則央行不會(huì)被動(dòng)進(jìn)行外匯干預(yù)，市場(chǎng)匯率自發(fā)形成。但正如近些年中國(guó)所面臨的情況，市場(chǎng)上的外匯供給為S’而并非S，外匯需求仍然為D不變，此時(shí)產(chǎn)生了一個(gè)供給缺口（Q2-Q1），此時(shí)中央銀行為了穩(wěn)定匯率在E1到E2的區(qū)間內(nèi)，在外匯市場(chǎng)被動(dòng)購(gòu)買(mǎi)了（Q2-Q1）數(shù)量的外匯。因此，我們可以看到，按照市場(chǎng)自發(fā)形成的供給與需求情況，均衡匯率應(yīng)該在B點(diǎn)處。由于央行外匯的干預(yù)，強(qiáng)行將需求提高，使得匯率固定在C點(diǎn)處。此時(shí)的匯率雖然穩(wěn)定，但不是市場(chǎng)自發(fā)形成的均衡匯率。

（三）從匯率的非均衡看人民幣匯率形成機(jī)制存在的問(wèn)題

從上述分析可以看出，這種會(huì)產(chǎn)生非均衡匯率的外匯干預(yù)機(jī)制將會(huì)導(dǎo)致如下問(wèn)題：

1.央行干預(yù)的被動(dòng)性。由于我國(guó)近些年來(lái)較大的“雙順差”局面使得外匯指定銀行的外匯持有頭寸遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)其規(guī)定的頭寸限額，因此外匯指定銀行必須賣(mài)出多余的頭寸，而相對(duì)應(yīng)的，央行就必須被動(dòng)買(mǎi)入外匯市場(chǎng)的凈頭寸。

2.央行干預(yù)的成本大。中央在外匯市場(chǎng)上大量買(mǎi)入外匯的同時(shí)，為了避免人民幣大量投放而導(dǎo)致的通貨膨脹，必須在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行貨幣沖銷(xiāo)，這將會(huì)造成大量的成本。第一，央行在未來(lái)將會(huì)為此刻發(fā)行的央票支付巨額的利息支出。第二，對(duì)商業(yè)銀行再貸款的減少將會(huì)導(dǎo)致利息收入的大幅減少。

3.制約了外匯市場(chǎng)的活力。由于中央銀行為了維護(hù)匯率穩(wěn)定，在外匯市場(chǎng)上大量購(gòu)買(mǎi)外匯，尤其是美元，成為了美元的最后承擔(dān)者，擔(dān)負(fù)著很大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。這樣做使得市場(chǎng)活力下降，外匯市場(chǎng)市場(chǎng)化程度嚴(yán)重不足。

四、央行干預(yù)方式的探索

（一）匯率目標(biāo)區(qū)制與匯率預(yù)期的利用

克魯格曼的匯率目標(biāo)區(qū)模型是指將匯率浮動(dòng)限制在一個(gè)區(qū)域內(nèi)的匯率制度。該模型充分運(yùn)用了中央銀行外匯干預(yù)的預(yù)期途徑，揭示了該模型下匯率機(jī)制的內(nèi)在穩(wěn)定性，即“蜜月效應(yīng)”：假定交易者確信匯率目標(biāo)區(qū)是可信的，政府在按匯率變動(dòng)到目標(biāo)區(qū)的上下限時(shí)會(huì)進(jìn)行有效的逆風(fēng)向干預(yù)。以本幣貶值為例，當(dāng)本幣匯率上升到目標(biāo)區(qū)上限附近時(shí)，交易者預(yù)期到政府將會(huì)干預(yù)，本幣將會(huì)升值，匯率向中心水平接近，政府從而無(wú)需實(shí)際干預(yù)市場(chǎng)。本幣升值的情況也是類似的。由于市場(chǎng)參加者在上述預(yù)期下的交易行為與中央銀行一致，匯率的運(yùn)動(dòng)軌跡是不可能達(dá)到邊界的。因此，在整個(gè)匯率目標(biāo)區(qū)制下的運(yùn)行過(guò)程中，事實(shí)上無(wú)須中央銀行進(jìn)行干預(yù)。然而，這種內(nèi)在穩(wěn)定的特性只有在央行有較高的公信力的情況下才能發(fā)揮作用。

圖三 目標(biāo)區(qū)制下均衡匯率的形成

具體運(yùn)行機(jī)制圖三所示。當(dāng)外匯供給為S’而外匯需求為D時(shí)，市場(chǎng)的均衡匯率為B，在央行規(guī)定的匯率下限處，市場(chǎng)上存在供給缺口。外匯市場(chǎng)上的參與者可以分為兩種，一種是外匯保值者，一種是投機(jī)者。而投機(jī)者以套利為目的，會(huì)更多的預(yù)期央行可能采取的措施。當(dāng)匯率觸及區(qū)間下限時(shí)，由于投機(jī)者的預(yù)期作用，他們會(huì)提前在市場(chǎng)上低價(jià)購(gòu)買(mǎi)外匯，從而將外匯需求提高到D’，外匯市場(chǎng)在匯率下限處達(dá)到新的均衡。而新的均衡是市場(chǎng)上自發(fā)供求運(yùn)動(dòng)的結(jié)果，央行沒(méi)有參與市場(chǎng)。結(jié)果是，央行的干預(yù)成本沒(méi)有增加，而匯率也穩(wěn)定在浮動(dòng)的區(qū)間內(nèi)。

（二）其他干預(yù)方式的改變

另一種比較簡(jiǎn)單直接的方法便是直接減少外匯干預(yù)，允許匯率在更大的浮動(dòng)范圍內(nèi)波動(dòng)。

圖四 擴(kuò)大波幅區(qū)間后均衡匯率的形成

如圖四所示，若我國(guó)繼續(xù)增加匯率可波動(dòng)的區(qū)間，由圖中（E1-E2）擴(kuò)大到（E3-E4），則當(dāng)外匯供給從S增加到S’時(shí)，所產(chǎn)生的新的均衡點(diǎn)B仍然在匯率可波動(dòng)的區(qū)間內(nèi)，此時(shí)，央行不用進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，市場(chǎng)所產(chǎn)生的匯率也是均衡匯率。

還有另外一種改變央行干預(yù)的方法是放松對(duì)數(shù)量的控制，比如適當(dāng)提高銀行結(jié)售匯頭寸限額，提高企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶限額。這樣做使得企業(yè)和外匯指定銀行，尤其是外匯指定銀行，可以根據(jù)自己的實(shí)際需要和運(yùn)營(yíng)情況而不是強(qiáng)行的向市場(chǎng)供給外匯，從而使得外匯供給有所減少，在央行不進(jìn)入市場(chǎng)直接干預(yù)的情況下，將均衡匯率穩(wěn)定在可浮動(dòng)的區(qū)間內(nèi)。

從本文提出的三種央行外匯干預(yù)的改進(jìn)措施來(lái)看，第一個(gè)和第三個(gè)方法分別改變了市場(chǎng)上自發(fā)的外匯需求和外匯供給，從而將均衡匯率維持在了原有的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)；而第二個(gè)方法雖然在產(chǎn)生了均衡的匯率，但是將波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大了，這無(wú)疑加大了匯率的波動(dòng)，加大了外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，第一種和第三種方法要優(yōu)于第二種方法。

五、結(jié)論

本文在詳細(xì)闡述了人民幣匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)上，運(yùn)用供給和需求曲線深入分析了外匯市場(chǎng)在央行的干預(yù)匯率形成的非均衡性，同時(shí)還提出了現(xiàn)行的央行干預(yù)方式存在被動(dòng)性、干預(yù)成本大、制約市場(chǎng)活力等問(wèn)題。最后，本文在參考了克魯格曼的匯率目標(biāo)區(qū)模型的基礎(chǔ)上，提出了充分利用預(yù)期從而提高外匯市場(chǎng)自發(fā)需求的央行外匯干預(yù)方式，另外，本文還提出了擴(kuò)大匯率波幅和放松外匯指定銀行結(jié)售匯頭寸等可行方法。

中國(guó)在推進(jìn)資本賬戶自由化和人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，人民幣匯率市場(chǎng)化是必不可少的一步?？梢?jiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化是我國(guó)未來(lái)匯率制度改革的重要目標(biāo)之一。研究如何調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)需求與供給以形成均衡匯率是實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化的一個(gè)切實(shí)可行的思路，基于其他角度的研究也同樣值得學(xué)者和政策制定者去深入探索。

參考文獻(xiàn)

[1]陳小五.中國(guó)外匯市場(chǎng)培育與管理[M].上海：人民出版社.2006.

[2]曹鳳岐.人民幣匯率形成機(jī)制研究.金融研究.2005，（1）：28-29.

[3]王千紅，崔俊峰.對(duì)我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的SCP范式分析[J].河北科技大學(xué)學(xué)報(bào).2006.6：14-19.

[4]馬得功.中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)理論的回顧與思考[J].世界經(jīng)濟(jì).2005（3）：68-72.

[5]姜凌，韓璐.匯率目標(biāo)區(qū)理論與人民幣匯率機(jī)制的改革思路[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論.2003（2）：110-113.

作者簡(jiǎn)介：葉迪（1989-），男，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究生。