摘 要：近年來(lái)，不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)行業(yè)不斷發(fā)展，越來(lái)越成為人們議論的焦點(diǎn)。對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值情況的影響因素研究也越來(lái)越受到人們的關(guān)注。以托賓Q值來(lái)衡量公司的市場(chǎng)價(jià)值，主要從財(cái)務(wù)杠桿、公司業(yè)績(jī)和股票價(jià)值這三個(gè)角度分析他們對(duì)托賓Q值的影響情況。

關(guān)鍵詞：托賓Q值；財(cái)務(wù)杠桿；公司業(yè)績(jī)；股票價(jià)值

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）30-0164-02

引言

不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的支柱產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步有著重要的作用，有關(guān)不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)問(wèn)題一直以來(lái)是社會(huì)廣泛討論的話題。而對(duì)上市公司包括不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)公司績(jī)效的研究包含了財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的財(cái)務(wù)績(jī)效分析和與市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)的市場(chǎng)績(jī)效指分析兩個(gè)方面的研究。對(duì)于存在的兩種績(jī)效研究，本文重點(diǎn)關(guān)注的是公司市場(chǎng)價(jià)值的影響因素分析。因此，本文在研究市場(chǎng)績(jī)效時(shí)將托賓Q值作為研究對(duì)象。具體通過(guò)OLS模型進(jìn)行實(shí)證研究，主要分析中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)上市公司間財(cái)務(wù)杠桿、公司業(yè)績(jī)以及股價(jià)對(duì)托賓Q值的影響。

一、模型設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)的選擇與計(jì)算

1.托賓Q值。托賓Q 值反映的是公司市場(chǎng)價(jià)值與公司重置成本的比值，但本文在實(shí)證分析的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)相關(guān)資料難以取得。因此，本文采用了以公司的資產(chǎn)總額來(lái)近似替代資產(chǎn)的重置成本的做法，這也是國(guó)內(nèi)很多學(xué)者處理這個(gè)問(wèn)題的相關(guān)方法。本文的托賓Q值的計(jì)算公式為：托賓Q值=（流通股市值+非流通股股份數(shù)*每股凈資產(chǎn)+總負(fù)債）/總資產(chǎn) （1）

由于本文在數(shù)據(jù)搜集時(shí)未能直接搜集到各上市公司的非流通股股份數(shù)的數(shù)據(jù)，因此本文的非流通股股份數(shù)是由總股本數(shù)減去流通股數(shù)得到的。所有相關(guān)數(shù)據(jù)均為2012年期末值。

2.財(cái)務(wù)杠桿。本文的財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇的是資產(chǎn)負(fù)債率DAR，即總負(fù)債/總資產(chǎn)，同樣是根據(jù)搜集的數(shù)據(jù)計(jì)算得到。

3.公司業(yè)績(jī)。本文參照了國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究公司業(yè)績(jī)的相關(guān)資料，決定采用凈資產(chǎn)收益率ROE作為不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)業(yè)上市公司業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)。

4.每股凈資產(chǎn)。根據(jù)公式，我們可以看出股價(jià)對(duì)托賓Q值有著重要的影響，而每股凈資產(chǎn)值作為支撐股票市場(chǎng)價(jià)格的重要基礎(chǔ)，反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價(jià)值。因此本文在研究時(shí)引入了每股凈資產(chǎn)NAPS作為解釋變量。

其中托賓Q值是被解釋變量，資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)是解釋變量。

5.公司規(guī)模。此外，本文還引入了公司規(guī)模作為控制變量，具體指標(biāo)是LnSIZE（即總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）。

（二）研究假設(shè)

本文研究了不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)業(yè)上市公司（未陷入財(cái)務(wù)困境的）間財(cái)務(wù)杠桿、公司業(yè)績(jī)與托賓Q值之間的關(guān)系，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外參考文獻(xiàn)，提出以下四點(diǎn)有待檢驗(yàn)的假設(shè)：

1.財(cái)務(wù)杠桿與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.公司業(yè)績(jī)與托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系。

3.每股凈資產(chǎn)與托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）模型的設(shè)計(jì)

根據(jù)以上的變量設(shè)計(jì)，為了具體研究各解釋變量對(duì)公司托賓Q值的影響，本文建立了如下的多元回歸模型來(lái)幫助研究：Q=β0+β1DAR+β2ROE+β3LnSIZE+β4 NAPS+ε

其中，β0是常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4 分別是各自變量的估計(jì)系數(shù)，ε是誤差項(xiàng)。

（四）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012年A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，以滬深兩市上市的不動(dòng)產(chǎn)投資公司為研究對(duì)象，首先剔除了ST、*ST企業(yè)，然后將再次剔除了市盈率在平均水平之下的公司，如此剩余樣本數(shù)為72家，最后計(jì)算出各公司的托賓Q值，相關(guān)原始數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

二、實(shí)證分析

（一）自相關(guān)檢驗(yàn)

由于本文采用的是多元回歸模型，未避免其產(chǎn)生多重共線性，對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生不良影響，因此本文首先對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了自相關(guān)檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，各因子之間的相關(guān)度都低于0.7，因此認(rèn)為其通過(guò)檢驗(yàn)，不存在多重共線性。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果得到托賓Q值的平均值為1.834426，大于1，其重置成本在平均水平上要低于不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司的估價(jià)，這使得企業(yè)投資后進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí)股價(jià)偏高，存在套利機(jī)會(huì)；托賓Q值的最小值為0.938266，小于1，這代表還存在一部分對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)市場(chǎng)存在估價(jià)低于其重置成本的企業(yè)；托賓Q值的最大值為21.13441，樣本中的這家企業(yè)的托賓Q值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)1，表明了在中國(guó)同樣存在一這樣一部分企業(yè)，他們的股價(jià)被嚴(yán)重高估。同時(shí)可以得到，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.667874，且其最大值為0.972767，小于1，因此可以看出在樣本區(qū)間內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)行業(yè)不存在資不抵債的現(xiàn)象。凈資產(chǎn)收益率的均值為0.097454，但其最低值為-0.0736，小于0，說(shuō)明2012年不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)行業(yè)存在虧損現(xiàn)象。每股凈資產(chǎn)的均值為3.09，其最大值為10.02，最小值為0.45，可見(jiàn)不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)行業(yè)各公司間還是存在較大差距的。此外，各指標(biāo)的J-B檢驗(yàn)的顯著性都很高。

（三）線性相關(guān)分析

本文利用Eviews軟件，對(duì)托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率DAR、凈資產(chǎn)收益率ROE、每股凈資產(chǎn)NAPS、總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)LnSIZE進(jìn)行回歸分析。

1.從財(cái)務(wù)杠桿來(lái)看，在5%的置信水平內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系。拒絕原假設(shè)。這可能是因?yàn)殡S著中國(guó)近年來(lái)股份制改革的進(jìn)行，不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)企業(yè)與銀行之間的內(nèi)在關(guān)系減弱。

2.從公司業(yè)績(jī)來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率與托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系。但凈資產(chǎn)收益率的t統(tǒng)計(jì)的P值為0.3708，因此其顯著水平并不高。研究結(jié)果表明，投資者的相關(guān)知識(shí)儲(chǔ)備增加，專業(yè)素養(yǎng)提高，這使得他們?cè)谕顿Y過(guò)程中開(kāi)始理性化，這也使得公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，企業(yè)的股票市值也越高，托賓Q值隨之上升，即公司業(yè)績(jī)與托賓Q值正相關(guān)。

3.從股價(jià)來(lái)看，在5%的置信水平內(nèi)，每股凈資產(chǎn)與托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系。接受原假設(shè)。每股凈資產(chǎn)值是指每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價(jià)值，它為股票市場(chǎng)價(jià)格奠定了重要的基礎(chǔ)。每股凈資產(chǎn)值越大，意味著公司每股股票代表的財(cái)富越多，其創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來(lái)因素影響的能力也就越強(qiáng)。

4.從公司規(guī)模來(lái)看，在5%的置信水平內(nèi)，總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。接受原假設(shè)。本文的研究結(jié)果與各學(xué)者的研究的結(jié)論是一致的，并且樣本的回歸結(jié)果通過(guò)了5%顯著性檢驗(yàn)。

結(jié)論與建議

本文通過(guò)多重線性回歸的方法，檢驗(yàn)了托賓Q值與財(cái)務(wù)杠桿、公司業(yè)績(jī)、股票價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，并得出了資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系、凈資產(chǎn)收益率與托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系（顯著性較低）、每股凈資產(chǎn)與托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系、總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系這四點(diǎn)結(jié)論?？梢?jiàn)，隨著不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)行業(yè)的不斷發(fā)展，財(cái)務(wù)杠桿、公司業(yè)績(jī)、股票價(jià)值將對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生越來(lái)越重要的影響。

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