摘 要：通過闡述貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ)，選取房地產(chǎn)價(jià)格、個(gè)人住房利率、房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款四個(gè)指標(biāo)，利用向量自回歸模型從信貸途徑和利率途徑就貨幣政策對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。通過分析得出，貨幣政策對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的敏感度較低，且存在一定的時(shí)滯性。最后，根據(jù)分析結(jié)果，簡(jiǎn)要提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價(jià)格；貨幣政策傳導(dǎo)；VAR模型

中圖分類號(hào)：F820 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）30-0148-03

引言

房地產(chǎn)價(jià)格作為資產(chǎn)價(jià)格的一種，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系甚為密切。近年來，房地產(chǎn)市場(chǎng)的空前發(fā)展已經(jīng)成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的重要因素。但是由于目前中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格居高不下，引發(fā)了一系列的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題，欠發(fā)達(dá)地區(qū)由于收入水平的制約，房?jī)r(jià)問題和對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控更加備受人們關(guān)注。雖然政府頻頻出臺(tái)相應(yīng)的貨幣政策來調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，但是并沒有取得預(yù)期的效果，房地產(chǎn)價(jià)格仍然高位運(yùn)行。本文通過研究貨幣政策影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的具體傳導(dǎo)途徑，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，引導(dǎo)欠發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)健康、有序發(fā)展。

一、貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ)

中央銀行所實(shí)施的貨幣政策主要是通過以下幾種途徑來影響房地產(chǎn)價(jià)格。

1.信貸途徑。貨幣供應(yīng)量是貨幣政策調(diào)控的最主要手段，中央銀行通過運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)、再貸款和法定存款準(zhǔn)備金等貨幣政策工具來改變貨幣供應(yīng)量，從而改變商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金和存款，進(jìn)而影響其貸款供給能力。銀行貸款能力發(fā)生變化會(huì)影響房地產(chǎn)企業(yè)獲得貸款的可能性，從而增加或減少房地產(chǎn)需求，引起其價(jià)格的相應(yīng)變化。這一過程可以表示為：貨幣供應(yīng)量↑→貸款↑→房地產(chǎn)需求↑→房地產(chǎn)價(jià)格↑。

2.利率途徑。房地產(chǎn)作為一種價(jià)格較高的特殊商品，大部分的消費(fèi)者缺乏一次性付款購(gòu)買的能力，因而大多數(shù)消費(fèi)者會(huì)采用抵押貸款的方式進(jìn)行購(gòu)買，也就是說消費(fèi)者以所購(gòu)房產(chǎn)作為抵押物，向住房公積金管理機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)購(gòu)房貸款，并在一定的期限內(nèi)按貸款合同償還本金和利息，因此利率的變化可以顯著地增減消費(fèi)者的還款額，從而影響其購(gòu)房成本。這一過程可以簡(jiǎn)單表示為：利率↑→還款額↑→成本↑→需求↓→房地產(chǎn)價(jià)格↓。利率是貨幣的價(jià)格，也就是存款的收益，提高利率則居民存款的機(jī)會(huì)成本減小，儲(chǔ)蓄的意愿提高，投資的意愿趨弱，從而需求下降導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下跌。

3.資產(chǎn)組合效應(yīng)途徑。貨幣、債券、股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)共同組成了投資者的資產(chǎn)組合。理性的投資者會(huì)根據(jù)各種不同資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性等因素的變化，合理調(diào)整組合中各種資產(chǎn)的比例，從而達(dá)到投資效用的最大化。如果中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，降低利率、增加貨幣供應(yīng)量，那么貨幣資產(chǎn)的收益率將會(huì)下降、邊際效用降低，投資者就會(huì)減少原有資產(chǎn)組合中貨幣資產(chǎn)的比例，增加非貨幣資產(chǎn)的比例，從而形成新的資產(chǎn)組合，進(jìn)而導(dǎo)致非貨幣資產(chǎn)的需求增加、價(jià)格上升。這一過程可以表達(dá)為：利率↓→貨幣供應(yīng)量↑→貨幣資產(chǎn)收益率、邊際效用↓→房地產(chǎn)投資性需求↑→房地產(chǎn)價(jià)格↑。

4.匯率途徑。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值時(shí)，境外投資者在中國(guó)投資房地產(chǎn)的回報(bào)率會(huì)上升，則吸引境外資金流入中國(guó)的房市。外資不斷進(jìn)入增加了對(duì)房市需求，導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。

二、貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證分析

上述貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響的四種途徑中，信貸途徑主要是中央通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量來控制銀行信貸規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格施加影響，但是目前貨幣供應(yīng)量數(shù)值的統(tǒng)計(jì)只限于全國(guó)，由于數(shù)據(jù)條件的限制，本文采用個(gè)人住房貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款指標(biāo)來分析信貸政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)。資產(chǎn)組合效應(yīng)途徑由于調(diào)整利率和貨幣供應(yīng)量來間接地影響到房地產(chǎn)價(jià)格，不再重復(fù)分析。由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)開放程度不高，國(guó)際生產(chǎn)要素自由流動(dòng)緩慢，匯率變動(dòng)對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格影響不大，本文暫時(shí)不做定量分析。

（一）數(shù)據(jù)說明及研究方法

本文依據(jù)向量自回歸模型（VAR模型）以蘭州市為例來實(shí)證分析欠發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)系。原始數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。樣本區(qū)間為2006—2012年的季度數(shù)據(jù)。其中，房地產(chǎn)價(jià)格是根據(jù)原始數(shù)據(jù)中的商品房銷售額除以銷售面積得到的蘭州市房地產(chǎn)平均銷售價(jià)格。利率用個(gè)人住房貸款利率來表示。所有指標(biāo)數(shù)據(jù)均用美國(guó)商務(wù)部國(guó)勢(shì)普查局的X-12方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，并對(duì)所有的變量指標(biāo)取了對(duì)數(shù)值，這樣在不改變數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)的情況下，一方面可以消除數(shù)據(jù)的異方差性，并且變量的對(duì)數(shù)形式也反映了長(zhǎng)期的彈性。

（二）實(shí)證分析

1.信貸途徑對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。貨幣傳導(dǎo)的信貸途徑通過貸款變量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，房地產(chǎn)行業(yè)比較特殊的一點(diǎn)是供需雙方均有貸款，一方面房地產(chǎn)開發(fā)商需要貸款來進(jìn)行投資，完成工程建設(shè)，這部分貸款最終會(huì)產(chǎn)生實(shí)際的住房供給，另一方面作為需求方的居民又通過個(gè)人住房貸款獲得購(gòu)買力，形成對(duì)住房的需求，也就是說貨幣政策通過在供需兩方面影響貸款，進(jìn)而影響了住房的供給和需求，從而對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響，因此，下面對(duì)這兩種貸款進(jìn)行研究來具體分析對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。

通過對(duì)lnP、lnDL和lnPL建立第一個(gè)VAR模型，來分析貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的信貸途徑。本文首先采用標(biāo)準(zhǔn)的ADF檢驗(yàn)來判斷各變量的平穩(wěn)性，從檢驗(yàn)結(jié)果看出，原變量一階差分后在5%的顯著性水平都變得平穩(wěn)，△lnP、△lnPL和△lnDL均是一階單整時(shí)間序列（如表1所示）。

通過對(duì)信貸模型進(jìn)行AR特征多項(xiàng)式根檢驗(yàn)，所有單位根的模都小于1，滿足穩(wěn)定性條件。再對(duì)模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果（見表2）。

從長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款的脈沖響應(yīng)值在第三期開始轉(zhuǎn)為正，以后穩(wěn)定在0.7%左右。這是由于房地產(chǎn)開發(fā)貸款不會(huì)無限制地上漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需會(huì)逐漸達(dá)到平衡，房地產(chǎn)價(jià)格在下降一段時(shí)間后會(huì)隨著市場(chǎng)供給數(shù)量的穩(wěn)定而緩慢上漲，從長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)價(jià)格受房地產(chǎn)開發(fā)貸款沖擊的影響為正。

最后通過協(xié)整檢驗(yàn)表明，在5%的顯著性水平下，三個(gè)變量之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。其標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)的表達(dá)式為：

lnP=0.718328lnPL+0.054871 lnDL+2.255845

從協(xié)整方程來看，房地產(chǎn)價(jià)格與個(gè)人住房貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款呈現(xiàn)出長(zhǎng)期均衡的正相關(guān)關(guān)系，從整體上來看，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)個(gè)人住房貸款的敏感度要大于對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款的敏感度。這說明在蘭州市這樣的欠發(fā)達(dá)地區(qū)，通過實(shí)施緊縮的貨幣政策控制貸款規(guī)?？梢詫?duì)房地產(chǎn)價(jià)格起到一定的抑制作用，但是從相關(guān)系數(shù)來看，均小于1，因此，通過控制貸款規(guī)模對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格只產(chǎn)生微弱的影響。這也是與實(shí)際情況比較符合，欠發(fā)達(dá)地區(qū)居民收入普遍較低，大多數(shù)人對(duì)住房的需求為剛性需求，雖然貸款規(guī)模的控制以及各種房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺(tái)對(duì)小部分的投資需求有所抑制，但房地產(chǎn)剛性需求的存在并不能造成房?jī)r(jià)的大幅下跌。

上述協(xié)整檢驗(yàn)只是說明模型各變量之間具有長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，為了更清楚地表示它們之間的因果關(guān)系，下面對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，最優(yōu)滯后期（1）檢驗(yàn)結(jié)果（如下頁(yè)表3所示）。

下頁(yè)表3的檢驗(yàn)結(jié)果表示，在5%的顯著性水平下，房地產(chǎn)開發(fā)貸款是房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因，但房地產(chǎn)價(jià)格不是房地產(chǎn)開發(fā)貸款的格蘭杰原因；房地產(chǎn)價(jià)格與個(gè)人住房貸款互為因果關(guān)系；房地產(chǎn)開發(fā)貸款與個(gè)人住房貸款之間沒有因果關(guān)系。這說明了房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款在一定的滯后期可以影響房地產(chǎn)價(jià)格，貨幣政策通過信貸渠道傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場(chǎng)上是有效的。

2.利率途徑對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。利率作為影響房地產(chǎn)價(jià)格的重要因素之一，下文將以蘭州市為例分析欠發(fā)達(dá)地區(qū)利率與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。下面通過對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和利率兩個(gè)變量建立第二個(gè)VAR模型，利用VAR模型得出，房地產(chǎn)價(jià)格和利率之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)的表達(dá)式為：lnP=-0.61522lnR+9.170499

結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

通過實(shí)證分析，本文得出以下主要結(jié)論：（1）從長(zhǎng)期均衡關(guān)系看，個(gè)人住房貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款與房地產(chǎn)價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系。個(gè)人住房貸款上升對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格一開始產(chǎn)生正面影響，但隨后由于需求的提前釋放會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生略微負(fù)面的影響。（2）利率政策短期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有反向作用，長(zhǎng)期看，利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響并不明顯，而且對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控還具有時(shí)滯效應(yīng)。（3）從信貸和利率的調(diào)控作用對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，信貸調(diào)控比利率調(diào)控的作用更加明顯，效率更高。

（二）相關(guān)政策建議

1.繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。貨幣政策調(diào)控效率很大程度上取決于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善程度和金融市場(chǎng)發(fā)展水平。為了提高貨幣政策的調(diào)控效果，要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，逐步建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平的利率體系，完善利率調(diào)節(jié)機(jī)制。另外，要著力建立欠發(fā)達(dá)地區(qū)利率機(jī)制發(fā)揮作用的微觀基礎(chǔ)，通過繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行改革，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和居民個(gè)人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，培育真正的市場(chǎng)活動(dòng)主體，提高經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的利率彈性和貨幣政策的有效性。

2.多手段結(jié)合，完善貨幣政策。貨幣政策作為調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要經(jīng)濟(jì)手段之一，在制定和執(zhí)行過程中應(yīng)該對(duì)當(dāng)期的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展程度緊密結(jié)合。要認(rèn)真分析和研究房地產(chǎn)市場(chǎng)的形勢(shì)，綜合利用利率、貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金等手段協(xié)調(diào)房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間關(guān)系，制定適宜的貨幣政策，正確引導(dǎo)和調(diào)控房地產(chǎn)走勢(shì)。由于貨幣政策對(duì)東中西三大區(qū)域經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響，東部地區(qū)受貨幣政策的影響最為明顯，中部、西部依次減弱，因此，央行在統(tǒng)一貨幣政策的基礎(chǔ)上，可以根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同需求，實(shí)行某種程度的靈活的區(qū)域性貨幣政策。

3.綜合運(yùn)用除貨幣政策之外的多種政策手段有效抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲。有效抑制房地產(chǎn)價(jià)格必須依靠土地政策、財(cái)政政策、金融監(jiān)管政策和行政干預(yù)等政策手段的共同實(shí)施與協(xié)調(diào)配合。金融宏微觀審慎監(jiān)管政策是控制房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的主要手段，如規(guī)定住房抵押貸款的借款主體資格、貸款房?jī)r(jià)比、最長(zhǎng)貸款期限、最高貸款金額與貸款利率等。

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