隨著國債期貨第二輪全網(wǎng)測試的結(jié)束，時(shí)隔十八年，國債期貨的重啟被普遍認(rèn)為進(jìn)入讀秒階段。

從2012年2月13日國債期貨仿真交易聯(lián)網(wǎng)測試啟動(dòng)，8家金融機(jī)構(gòu)參與首輪聯(lián)網(wǎng)測試，其后向全市場推廣到2013年4月，國債期貨的上市獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，再到今年6月獲國務(wù)院的批準(zhǔn)，被視為未來債券市場“最佳對沖工具”的國債期貨，可謂是在宏觀政策層面完成了充分的預(yù)熱。而相比于十八年前被驟然叫停的“老國債期貨”，目前國債期貨在微觀交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上的變化，卻仍舊值得市場仔細(xì)揣摩。

另一方面，面對已經(jīng)與十八年前截然不同的資本市場，國債期貨交易的參與主體擴(kuò)容，以及由此對金融期貨發(fā)展帶來的新契機(jī)，亦將在相當(dāng)程度上催生更為多元化的資本交易模式，并推動(dòng)不同細(xì)分領(lǐng)域金融機(jī)構(gòu)的全新合作。

卷土重來

根據(jù)業(yè)已披露的信息，在合約設(shè)計(jì)上，本次中金所首推的是5年國債期貨。就國債期貨的國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)而言，5年期是較為成功的產(chǎn)品之一。同時(shí)，其對應(yīng)的可交割國債的范圍為4至7年，存量達(dá)到1.977億元，這為國債期貨流動(dòng)性提供相對充足的保障。并且這部分國債還包含5年期和7年期兩個(gè)關(guān)鍵期限國債，發(fā)行量穩(wěn)定，而商行持有國債久期基本在5年以內(nèi)。

此5年期的國債期貨合約采用名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)，即票面利率標(biāo)準(zhǔn)化、具有一定期限的虛擬券。這在現(xiàn)貨市場中不存在，也沒有交易。但采用實(shí)物交割，規(guī)定一定標(biāo)準(zhǔn)的一籃子國債均可用于交割，從而可以擴(kuò)大可交割國債的范圍，增強(qiáng)價(jià)格的抗操縱性，減小交割的逼倉風(fēng)險(xiǎn)。

目前重啟國債期貨的基本前提均已具備。一方面，國債期貨推出的前提條件是基礎(chǔ)產(chǎn)品的存量要大，基礎(chǔ)產(chǎn)品的交易市場要相對成熟。只有基礎(chǔ)產(chǎn)品發(fā)展到一定程度才能推出衍生產(chǎn)品。如果基礎(chǔ)產(chǎn)品量小，而衍生產(chǎn)品太大，則會(huì)造成操縱基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格，從而在衍生產(chǎn)品市場獲利的惡性事件。另一方面，當(dāng)基礎(chǔ)產(chǎn)品發(fā)育到一定階段之后，客觀上就對衍生產(chǎn)品有需求。比如持有大量國債的機(jī)構(gòu)投資者，就有規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求。

“過去幾年中國債券市場經(jīng)歷了爆發(fā)式增長，大量的機(jī)構(gòu)，尤其是以保險(xiǎn)公司及公募基金的債券型基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，對于國債衍生品有著極強(qiáng)的以對沖套保為目的的投資需求。另一方面，國債市場的發(fā)展，也使得機(jī)構(gòu)操縱國債價(jià)格的難度急劇加大。尤其是過去幾年中，債券市場的價(jià)格形成機(jī)制日趨完善，這些都是國債期貨得以推出的關(guān)鍵要素。”一位保險(xiǎn)資管公司內(nèi)部人士指。

風(fēng)控

談及國債期貨的重啟，則不能避開十八年前國債期貨被驟然叫停的歷史教訓(xùn)。

回顧“327”國債事件，多位期貨及券商業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為，老國債期貨在制度設(shè)計(jì)上的漏洞，無疑應(yīng)是最該被汲取的教訓(xùn)。例如，老國債期貨保證金制度的不完善，使得保證金不足也可以隨意開倉。同時(shí)，投資者本身的內(nèi)控機(jī)制不完善，相對復(fù)雜的投資者構(gòu)成，使得不少市場參與者根本無從建立良好的風(fēng)控機(jī)制。當(dāng)然，利率的市場化水平不高也是誘發(fā)危機(jī)的一個(gè)重要的原因。

事實(shí)上，此次國債期貨進(jìn)行了較長時(shí)間的仿真交易，其目的也是希望借此在交易機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制方面預(yù)作經(jīng)驗(yàn)積累。同時(shí)，中金所此前推出的股指期貨，也為其推出國債期貨做了有益的嘗試。

從風(fēng)險(xiǎn)控制來看，中金所設(shè)立了漲跌停板制度，這主要基于2007年以來，銀行間和交易所歷史數(shù)據(jù)表明，5年期國債價(jià)格日波動(dòng)幅度小于1%的概率為99.7%。同時(shí)，2%的最低保證金水平完全可以覆蓋一個(gè)跌停板。當(dāng)合約臨近交割月份時(shí)，交易所還將分階段逐步提高該合約的交易保證金標(biāo)準(zhǔn)。另外，此次的交易草案中還設(shè)立了持倉限額制度，對于投機(jī)交易的客戶某合約在不同階段單邊持倉限額。

因而，從合約設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)控制來看，新國債期貨在強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制的同時(shí)，卻也在相當(dāng)程度上對于期貨市場上傳統(tǒng)的波段投資技巧加以抑制，這也在一定程度上消減了部分中小期貨公司對國債期貨的交易熱情。

然而，盡管新國債期貨已經(jīng)在風(fēng)險(xiǎn)控制方面多有設(shè)想，但其實(shí)際成效依舊難言樂觀。

“要注意的是與股指期貨相比，國債期貨的投資主體有較大的區(qū)別，股指期貨主要是股票市場上的機(jī)構(gòu)投資者，而國債現(xiàn)貨市場上的交易主體主要是銀行。我國目前的金融體系還主要是以銀行為主導(dǎo)的，銀行出現(xiàn)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)對整個(gè)金融體系造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而國債期貨市場的杠桿率高，若出現(xiàn)大的波動(dòng)，則可能超出參與主體的承受范圍。因而，更應(yīng)該加強(qiáng)各個(gè)層次的監(jiān)管，使各個(gè)監(jiān)管主體各司其監(jiān)管之責(zé)?！敝袊嗄暾螌W(xué)院李永森教授表示。

另外，從風(fēng)險(xiǎn)來講，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行套期保值的同時(shí)，也會(huì)進(jìn)行投機(jī)。相對于現(xiàn)貨市場來講，國債期貨杠桿更大效益更高，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)貨市場。雖然機(jī)構(gòu)投資的風(fēng)險(xiǎn)意識以及利率市場化的程度都在提高，但僅僅靠監(jiān)管者和市場規(guī)則，重啟后的國債期貨依舊有可能出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。李永森教授指出，“這還需要投資者完善本身的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，比如前后臺、頭寸的控制及止損的問題等?！?/p>

受益者

2010年，中金所推出股指期貨，在彌補(bǔ)金融期貨空白的同時(shí)，也給期貨市場帶來了一場質(zhì)變。首先，一批期貨公司被證券公司收購，成為所謂的“券商系期貨公司”，現(xiàn)在已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)的中堅(jiān)力量。其次，在券商系期貨公司的帶動(dòng)下，期貨行業(yè)內(nèi)掀起了一場增資的熱潮。另外，與股指期貨配套的IB制度打通了股市和期市，吸引更多的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與期貨市場。而國債期貨的推出也有類似的效果，加強(qiáng)期貨市場和現(xiàn)貨市場的聯(lián)動(dòng)，為期貨市場的發(fā)展注入新的活力和契機(jī)。

而今，隨著國債期貨的重啟，類似的行業(yè)井噴效應(yīng)極有可能再度出現(xiàn)?！笆紫仁瞧谪浌鞠Ｍ璐送黄贫嗄陙淼陌l(fā)展瓶頸，通過證監(jiān)會(huì)對期貨市場的資格準(zhǔn)入，獲取新的穩(wěn)定收入來源。”一位期貨公司內(nèi)部人士分析稱，“另一方面，本身從事債券私募業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，也有可能全面升級自己的盈利模式，將傳統(tǒng)的依賴行業(yè)發(fā)展趨勢的對沖，變革為真正依靠短期市場波動(dòng)和國債期貨工具進(jìn)行的對沖，從而更多地使用波段操作，進(jìn)而提升債券市場整體的活躍度?！?/p>

另一方面，對于部分有志于打造金控平臺的民營實(shí)業(yè)企業(yè)而言，國債期貨同樣成為其擴(kuò)充金融業(yè)務(wù)版圖并進(jìn)行人才培養(yǎng)的良好平臺。一位方正金控人士稱，國債期貨的啟動(dòng)，或?qū)⒔o民營企業(yè)帶來新一輪成立期貨公司的熱潮?！霸O(shè)立銀行還存在一定的制度障礙，但國債期貨這方面的障礙就要小得多。”

除此以外，對金融期貨產(chǎn)品譜系本身的擴(kuò)充，國債期貨亦為中金所提供了前所未有的機(jī)遇。李永森教授就認(rèn)為，“國債期貨推出后，應(yīng)開放更多交易品種。而且，股指期貨的品種目前也只有滬深300，可以考慮開放更多的品種。同時(shí)，推出匯率期貨、期權(quán)，在目前人民幣走向國際化的過程中，也是必由之路?！?/p>