象未吞下，蛇已斷節(jié)，P3主導(dǎo)，前景渺茫

就在去年，以新華信托為首的中國(guó)財(cái)團(tuán)以約42億美元聯(lián)合收購(gòu)AIG旗下國(guó)際金融租賃公司（下稱ILFC）80%股權(quán)的協(xié)議正式公告之后，一封緊急郵件被發(fā)至所有參與交易方的郵箱里，內(nèi)容關(guān)于工銀國(guó)際為何被“意外”地出現(xiàn)于公開(kāi)聲明的協(xié)議中。

彼時(shí)，工銀國(guó)際的參與意向尚未最終確定，工行高層亦從未知曉這一事件。坊間傳聞，工商銀行行長(zhǎng)楊凱生在一次會(huì)議上發(fā)問(wèn)，為何我們參與這么大的事我不知道？數(shù)天后，工商銀行即低調(diào)地通過(guò)公關(guān)部門(mén)向外表示，“未參與此事”。

一個(gè)失誤，使得工銀國(guó)際這個(gè)原本擁有最優(yōu)質(zhì)資源之一的平臺(tái)就這樣與這樁規(guī)模龐大的海外收購(gòu)案失之交臂。

這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是這樁交易案曲折的結(jié)束，在接下來(lái)的近一年中，失誤和碰撞不斷發(fā)生。而以新華信托為首的中國(guó)財(cái)團(tuán)用盡全力，仍不能抵擋外界的質(zhì)疑，意向中的“合作伙伴”也因?yàn)榉N種原因來(lái)而又返。而在財(cái)團(tuán)內(nèi)部，也產(chǎn)生了對(duì)收購(gòu)案后續(xù)運(yùn)營(yíng)策略的分歧。

在財(cái)團(tuán)的主導(dǎo)方新華信托董事長(zhǎng)翁先定看來(lái)，“大環(huán)境不支持、輿論導(dǎo)向負(fù)面”是此次收購(gòu)案未能順利在約定時(shí)限內(nèi)完成的主要因素。不過(guò)，一位并購(gòu)基金人士更愿意把此事解讀為“復(fù)雜的交易主體、孱弱的控制力和交易的過(guò)大規(guī)模使得需要聯(lián)系的下一級(jí)出資人過(guò)多”，使得交易的“抗沖擊性”不足。

“這個(gè)局牽涉太多主體，誰(shuí)都以為自己是主角，但其實(shí)誰(shuí)都沒(méi)法完全掌握局勢(shì)。”一位接近交易的人士表示。

在第二次延期截止時(shí)限7月31日已過(guò)、10%定金雖已交出，但后續(xù)90%資金仍無(wú)法給出的情況下，交易面臨風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中國(guó)財(cái)團(tuán)來(lái)說(shuō)，10%定金已經(jīng)付出，對(duì)于ILFC來(lái)說(shuō)，IPO估值并不樂(lè)觀，其效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于被并購(gòu)。“交易雙方都陷進(jìn)去出不來(lái)，談判還會(huì)繼續(xù)下去?！鼻笆鼋咏灰椎娜耸勘硎?。

ILFC的表態(tài)證實(shí)了這一判斷，截至8月10日，其官方回復(fù)仍然是“談判依然還在進(jìn)行中”。

但《環(huán)球企業(yè)家》記者通過(guò)多方消息源確認(rèn)得知，中資財(cái)團(tuán)三家中的兩家新華信托、西安航空產(chǎn)業(yè)基金即將發(fā)布公告，宣布兩家因?yàn)楹笃谶\(yùn)營(yíng)策略的分歧，已經(jīng)內(nèi)部轉(zhuǎn)讓權(quán)益，退出該項(xiàng)收購(gòu)案。而接下來(lái)的談判，將由吳榮輝控制的P3獨(dú)自主導(dǎo)。對(duì)于由P3后續(xù)單一主導(dǎo)此項(xiàng)案例，多數(shù)人士并不看好。

盡管這樁交易案的成敗最終未定，但復(fù)盤(pán)ILFC這一案例迄今為止的過(guò)程，仍有其獨(dú)到的意義。

在中國(guó)民營(yíng)企業(yè)展開(kāi)大規(guī)模海外并購(gòu)中，如何捏合各方力量，設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)較小、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定而收益較大的交易方案，并最終完成對(duì)企業(yè)的改造提升，是參與交易的各方主體都要面臨的巨大挑戰(zhàn)。

交易源起

作為標(biāo)的的ILFC，在被中國(guó)財(cái)團(tuán)接受前，已經(jīng)成為母公司AIG確定要甩掉的“包袱”。成立四十年以來(lái)，ILFC逐漸成長(zhǎng)為全世界最大的兩家飛機(jī)租賃公司之一，高峰時(shí)擁有近千架飛機(jī)資產(chǎn)，業(yè)務(wù)范圍涉及全球數(shù)十個(gè)國(guó)家。

但在2008年的金融危機(jī)中，AIG受到重創(chuàng)被美國(guó)政府救助，而度過(guò)危機(jī)之后，AIG為償還美國(guó)政府借款開(kāi)始剝離主業(yè)資產(chǎn)。ILFC也在其中。

最先接觸到ILFC出售的是P3創(chuàng)始人吳榮輝。他劍橋大學(xué)畢業(yè)、曾擔(dān)任花旗旗下所羅門(mén)美邦的董事總經(jīng)理以及臺(tái)灣富邦金控策略長(zhǎng)。在2010年AIG出售旗下臺(tái)灣南山人壽股權(quán)一案中，作為競(jìng)購(gòu)方之一的博智金融合伙人，吳榮輝參與了這一案例，并與AIG高層結(jié)識(shí)，成為后期“抓”住這一機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)。

在2012年年初，吳首先與AIG高層接觸，并達(dá)成初步收購(gòu)意向。AIG對(duì)收購(gòu)方提出的要求是“必須具有很強(qiáng)的實(shí)力能為ILFC引入財(cái)務(wù)資源、必須擁有航空背景、必須能對(duì)ILFC進(jìn)行持續(xù)運(yùn)營(yíng)”。

由此，吳開(kāi)始在國(guó)內(nèi)尋找符合條件的合作方。博智金融此前曾入股新華人壽，因此吳與曾任新華人壽董事、后任新華信托董事長(zhǎng)的翁先定也是“老朋友”。翁對(duì)這樁案例表現(xiàn)出極大的興趣，并將其列為其個(gè)人“重點(diǎn)”推進(jìn)的項(xiàng)目。

但P3作為交易引入方、新華信托作為資金募集力量之外，交易仍缺航空專(zhuān)業(yè)技術(shù)背景的參與方。通過(guò)前期對(duì)監(jiān)管層的拜訪，最終股東為西安閻良高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)基地的國(guó)家航空產(chǎn)業(yè)基金被納入收購(gòu)方。

國(guó)家航空產(chǎn)業(yè)基金成立時(shí)間并不長(zhǎng)，但擁有航空資源，其股東之一的銀行家邵東亞、實(shí)際操盤(pán)者董事總經(jīng)理孔燁均在投資銀行界擁有較寬的眼界。

此后，經(jīng)過(guò)三方的碰撞和磨合，新華信托董事長(zhǎng)翁先定成為了交易案例中的“牽頭者”。但三家運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)均為基金，并無(wú)明顯具備較強(qiáng)實(shí)力的參與方，顯然無(wú)法讓出售方AIG感到滿意，必須有在國(guó)際上能夠被“叫得出名字”的機(jī)構(gòu)參與。

這成為交易的“癥結(jié)”所在。為此，香港上市公司、擁有長(zhǎng)期資金的新華人壽以及擁有內(nèi)地背景但總部位于香港的工銀國(guó)際被列入視野范圍。為避免相關(guān)法律審批，工銀國(guó)際擬以旗下基金入股而非工銀國(guó)際自有資金的形式參與。

最終，由新華信托、P3投資、國(guó)家航空產(chǎn)業(yè)基金、工銀國(guó)際組成的財(cái)團(tuán)開(kāi)始往返于深圳、上海及美國(guó)，對(duì)ILFC進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，歷時(shí)數(shù)月，最終于2012年12月敲定協(xié)議。

根據(jù)上述接近交易的人士透露，這一協(xié)議并未有明確的募資結(jié)構(gòu)、任務(wù)分配以及后期相關(guān)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)手戰(zhàn)略安排?！坝捎跁r(shí)間很緊，各方只在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上確定了這個(gè)交易值得做，ILFC有投資的價(jià)值和改善的空間，同時(shí)對(duì)自身完成這一項(xiàng)目有信心，就簽了這樣一份協(xié)議”。

但就在協(xié)議公布的當(dāng)天，即出現(xiàn)本文開(kāi)頭的“緊急郵件”事件。

《環(huán)球企業(yè)家》記者經(jīng)多方確認(rèn)，獲得不同版本。其一為工銀國(guó)際前期參與盡職調(diào)查員工未能確認(rèn)相關(guān)公司內(nèi)部流程，使得協(xié)議“被迫作廢”。其二為中國(guó)財(cái)團(tuán)在最后時(shí)刻為增強(qiáng)投資者結(jié)構(gòu)對(duì)AIG的吸引力，在未獲得工銀高層認(rèn)可的情況下，“擅自”在公開(kāi)協(xié)議中加入了“工銀國(guó)際”的名字。

“這種做法類(lèi)似于要把生米煮成熟飯，卻犯了工行這種國(guó)有機(jī)構(gòu)的大忌?！币晃唤咏ば械南⑷耸糠Q，工行一位高層領(lǐng)導(dǎo)甚至對(duì)此事“大為惱怒”。

但不管怎樣，當(dāng)工銀高層因此事內(nèi)部發(fā)問(wèn)，工銀國(guó)際公關(guān)部低調(diào)對(duì)外透露“并未參與此事”時(shí)，交易的第一步即已經(jīng)遇到重大波折，也斷送了工銀國(guó)際參與此事的可能。

各方籌款

在AIG與中國(guó)財(cái)團(tuán)公布的協(xié)議中，新華信托、航空產(chǎn)業(yè)基金、P3三方承擔(dān)首期80.1%的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用募集，而新華人壽、工銀國(guó)際則有可能參與剩余的9.9%的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)。

隨著工銀國(guó)際在參與此案中“出局”已定，新華人壽變得極為重要。事實(shí)上，在新華人壽被列名協(xié)議之前，并購(gòu)各方已經(jīng)做過(guò)充分的準(zhǔn)備，拜訪了新華人壽董事長(zhǎng)康典、總裁何志光等高管，因此在協(xié)議簽訂后新華人壽并未有明確的否認(rèn)。

但這一購(gòu)股選擇權(quán)并無(wú)法律約束力，因此后續(xù)情勢(shì)的變化并未確定。隨著工銀國(guó)際的退出，新華人壽投資委員會(huì)內(nèi)部對(duì)此事產(chǎn)生了重大的分歧，一方認(rèn)為此案值得投資，另一方則考慮到交易完成的風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)飛機(jī)租賃運(yùn)營(yíng)的不熟悉，使得對(duì)ILFC的后期改造困難重重。

隨后，此事甚至牽涉到公司內(nèi)部人事紛爭(zhēng)，交易遲遲未能提交新華人壽投資決策委員會(huì)，后續(xù)策略也逐漸落空，進(jìn)一步增強(qiáng)了交易的不穩(wěn)定性。

為了募集所需的龐大資金，亦為了符合AIG及被并購(gòu)方ILFC提出的投資者結(jié)構(gòu)要求，中國(guó)財(cái)團(tuán)彼時(shí)的第一要?jiǎng)?wù)即是尋找到合適的，同時(shí)具有后續(xù)運(yùn)營(yíng)實(shí)力的資金方。

《環(huán)球企業(yè)家》雜志曾報(bào)道，在2013年1月份，三方財(cái)團(tuán)在磋商之后最終達(dá)成的募資結(jié)構(gòu)是由航空產(chǎn)業(yè)基金募集10億美元，其余份額由P3及新華信托負(fù)責(zé)募集。

在中國(guó)國(guó)內(nèi)，具備運(yùn)營(yíng)數(shù)十億美元ILFC能力的，只有銀行、銀行系租賃公司以及保險(xiǎn)公司。因此前期三方拜訪的多是此類(lèi)機(jī)構(gòu)。

“金融租賃公司直接參與這一項(xiàng)目面臨一些反壟斷審批障礙。ILFC在全球各地開(kāi)展業(yè)務(wù)，如果要完成收購(gòu)案，必須通過(guò)數(shù)十個(gè)國(guó)家的反壟斷審查。如果銀行系租賃公司直接參與，一些國(guó)家的反壟斷審查可能耗時(shí)將大大加長(zhǎng)，威脅交易的完成。因此首選保險(xiǎn)公司和銀行，金融租賃必須以特殊的、穩(wěn)妥干凈的結(jié)構(gòu)才能參與此事?！鼻笆鼋咏灰椎娜耸勘硎?。

該人士稱，中國(guó)人壽、國(guó)銀租賃以及“一家具有超強(qiáng)實(shí)力的航空背景的公司”都曾進(jìn)入財(cái)團(tuán)的視野，并在內(nèi)部開(kāi)始評(píng)估參與此項(xiàng)交易。

據(jù)一位內(nèi)部消息人士稱，中國(guó)人壽的投資評(píng)估因一項(xiàng)因素而無(wú)法通過(guò)風(fēng)控。國(guó)壽風(fēng)控部門(mén)要求這樁案例的參與各方必須向中國(guó)人壽披露下一層實(shí)際擬出資人結(jié)構(gòu)，但基于對(duì)于各投資人的保密，財(cái)團(tuán)無(wú)法提供，此事就此中止。

不過(guò)亦有國(guó)壽資管公司人士稱，此樁交易并未進(jìn)行到風(fēng)控審核階段即被否定。“保險(xiǎn)資金運(yùn)用的首要原則是穩(wěn)健，像航空租賃這種以往未涉足而且易進(jìn)不易出的行業(yè)，又是在海外，除非有國(guó)家戰(zhàn)略背景，否則我們不可能去做。”

此前，另一位接近交易的人士曾經(jīng)向記者提供一份材料，顯示國(guó)銀租賃、日本三井住友銀行相關(guān)人士均有意向參與此次交易的后續(xù)資產(chǎn)處置，并對(duì)飛機(jī)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。但其最新確認(rèn)，與國(guó)銀租賃的合作意向因?yàn)椤耙恍﹤€(gè)人原因”，已經(jīng)擱淺。

根據(jù)上述交易因素，“具有超強(qiáng)實(shí)力的航空背景”的公司極有可能是中航工業(yè)集團(tuán)旗下企業(yè)，但截至目前，無(wú)法得到中航工業(yè)集團(tuán)的正面回應(yīng)。

肖建華進(jìn)退

“除去公司之外，財(cái)團(tuán)也去征詢了一些中國(guó)資本市場(chǎng)的隱形‘大佬’。這些隱形大佬對(duì)于飛機(jī)租賃這類(lèi)資產(chǎn)性與公司性并重的收購(gòu)有一些興趣，但興趣不是太大。投資資產(chǎn)是有保障的，但投資公司運(yùn)營(yíng)得好有收益，運(yùn)營(yíng)得差也可能出現(xiàn)問(wèn)題?！鼻笆鼋咏灰椎娜耸糠Q。

此前，本刊報(bào)道《“影子”大收購(gòu)》曾披露握有新華信托71.2%股權(quán)的新產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司為“明天系”旗下公司，其實(shí)際控制人肖建華有意參與此樁并購(gòu)，新產(chǎn)業(yè)投資也經(jīng)歷了反常的大規(guī)模增資，似乎在為進(jìn)一步投資做準(zhǔn)備。但截至目前，在2012年6月6日完成大規(guī)模增資后，新產(chǎn)業(yè)投資在注冊(cè)資金上并無(wú)變化。

肖因資本市場(chǎng)舊事多年避居海外，但其旗下機(jī)構(gòu)自2011年以來(lái)展開(kāi)大規(guī)模募資行動(dòng)，將手上持有的金融機(jī)構(gòu)股權(quán)盡數(shù)質(zhì)押套取資金，為大規(guī)模海外并購(gòu)做準(zhǔn)備，亦受到監(jiān)管層的重點(diǎn)關(guān)注。

肖建華在4月底接受《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》訪問(wèn)時(shí)承認(rèn)，自己“認(rèn)識(shí)吳榮輝”，對(duì)于ILFC案“有興趣”但最終是否參與“尚未確定”。本刊記者在3月底即通過(guò)多方消息源得知，肖及旗下的明天系因一系列媒體報(bào)道引起監(jiān)管層注意，并在交易中被逼退。

肖被逼退有兩個(gè)原因，其一為“并未在交易中帶來(lái)除資金以外的附加價(jià)值”。

在交易各方中，P3investrnent是項(xiàng)目的引入者。航空產(chǎn)業(yè)基金具有航空產(chǎn)業(yè)的深厚背景，在交易中扮演專(zhuān)業(yè)技術(shù)提供者的角色，并在后期整合中亦能夠發(fā)揮其國(guó)有背景的優(yōu)勢(shì)；新華信托董事長(zhǎng)翁先定曾任職國(guó)家計(jì)委（后更名為國(guó)家發(fā)改委）財(cái)金司等監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)中人脈廣闊，長(zhǎng)袖善舞，是這樁交易能夠獲得監(jiān)管層批準(zhǔn)的重要一環(huán)。但肖以及新華信托本身能否為交易提供充足財(cái)務(wù)支持，卻始終令其他幾方有所疑慮。

其二為，在其被監(jiān)管層注意到后，國(guó)開(kāi)行叫停了支撐平安保險(xiǎn)并購(gòu)案的貸款。而隨后據(jù)接近明天系的人士確認(rèn)，目前多家與明天系有業(yè)務(wù)往來(lái)的銀行，均在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力下，停止向明天系發(fā)放新的貸款。這對(duì)明天系繼續(xù)參與造成一定程度打擊。

不僅明天系自身貸款受到影響，一些有意向參與的國(guó)有企業(yè)，也因?yàn)檫@個(gè)因素而心生踟躕，影響到了并購(gòu)后續(xù)籌款的進(jìn)程。

正是因?yàn)榇朔N原因，交易方聯(lián)合“逼退”了明天系。而鑒于新華信托與肖建華顯而易見(jiàn)的關(guān)系，新華信托在此樁收購(gòu)案中的地位，也大打折扣。在失去這一重要資金資源后，收購(gòu)方也被迫開(kāi)展尋找新資金方的征程。

內(nèi)部分歧

在肖建華出局、新華信托被迫“降格”后，一系列問(wèn)題繼續(xù)圍繞交易展開(kāi)。

肖出局以后，一個(gè)新的具有大資金實(shí)力的交易方，由西安航空產(chǎn)業(yè)基金引入的民生銀行開(kāi)始浮出水面。不過(guò)，不同于外界揣測(cè)，民生銀行介入此樁交易，并未通過(guò)旗下的民生金融租賃，而是直接通過(guò)民生銀行總行層面進(jìn)行。

“這一交易可能是通過(guò)民生銀行的交通金融事業(yè)部或投行部完成。民生銀行在提供信貸融資支持外，也有可能是以自身渠道，協(xié)助相關(guān)項(xiàng)目私募基金的募集?！币晃唤咏灰椎娜耸糠Q。

但對(duì)這一說(shuō)法，本刊記者并未從民生銀行方面獲得證實(shí)。

在5月底這一交易通過(guò)美國(guó)CIFUS審批后。這一案例的實(shí)際阻礙只剩下中方審批。

此前，國(guó)內(nèi)出資方已經(jīng)向發(fā)改委遞交了供審批用的材料，但這一材料卻遲遲得不到回應(yīng)。為此，在3月底中方財(cái)團(tuán)就已經(jīng)決定，將整體的出資平臺(tái)轉(zhuǎn)移至香港，各方資金必須匯總到香港的母體上進(jìn)行收購(gòu)，而有意向的參與方必須自己負(fù)責(zé)將資金轉(zhuǎn)移至香港。這樣的安排使得交易的速度不再完全取決于中方審批的速度。

但在隨后的對(duì)于ILFC的戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)策略中，“各方開(kāi)始有了分歧?！鼻笆鼋咏灰椎娜耸勘硎?。P3investment實(shí)際控制人吳榮輝曾公開(kāi)對(duì)媒體講述，一旦ILFC到手，將“馬上啟動(dòng)在香港和美國(guó)兩地的IPO”。

但一位飛機(jī)租賃業(yè)內(nèi)人士向記者評(píng)論，“買(mǎi)一塊資產(chǎn)不做任何運(yùn)營(yíng)就在二級(jí)市場(chǎng)上賣(mài)出去當(dāng)然好做，但是并非做并購(gòu)的好方式，實(shí)際上是自己缺乏能力，也缺乏對(duì)投資者的說(shuō)服力”，“如果真的這樣就可以解決問(wèn)題，為什么AIG做了兩年IPO沒(méi)見(jiàn)成效？還要被并購(gòu)？”

而交易的男一方航空產(chǎn)業(yè)基金雖然并不排斥“IPO”作為退出渠道，并認(rèn)同交易的“速度”是該項(xiàng)目獲得成功的十分重要的一點(diǎn)。但航空產(chǎn)業(yè)基金更傾向于利用一些資產(chǎn)處理和運(yùn)營(yíng)提升ILFC的運(yùn)營(yíng)實(shí)效和利潤(rùn)之后再行處理?！斑@一策略需要時(shí)間，也需要一個(gè)有航空資源和背景的人來(lái)管理?！鼻笆鲲w機(jī)租賃業(yè)內(nèi)人士表示。

但問(wèn)題在于，在并購(gòu)談判開(kāi)始時(shí)，ILFC的核心團(tuán)隊(duì)已有一次大規(guī)模離職，中資財(cái)團(tuán)雖可以通過(guò)薪酬激勵(lì)挽留剩余的ILFC高管，但這部分人員能否持續(xù)運(yùn)營(yíng)好ILFC存有疑問(wèn)。一旦這部分人員同樣“不給力”，在國(guó)內(nèi)航空租賃領(lǐng)域，能夠運(yùn)營(yíng)好ILFC這種全球飛機(jī)租賃企業(yè)的人才團(tuán)隊(duì)則更是稀缺。

而這一分歧的不斷擴(kuò)大，為隨后的航空產(chǎn)業(yè)基金退出，以及隨之而來(lái)的民生銀行退出，埋下了伏筆。

事實(shí)上，根據(jù)原定的交易流程，在3月底，AIG即與中方財(cái)團(tuán)商定好了首期百分之十定金打款、后續(xù)資金在四周內(nèi)到位的交款具體方案。但在接近首期款交付底線的6月1日之前，航空產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)將其在這樁交易案中的權(quán)益內(nèi)部轉(zhuǎn)讓?zhuān)辉僬絽⑴c。而與航空產(chǎn)業(yè)基金合作的民生銀行，亦未在交易中涉足。

因此，在5月30日的交款最后期限前，中方財(cái)團(tuán)未能交付出定金，AIG被迫公告，交易案面臨第一次“死亡”的威脅。

但在5天后，中方財(cái)團(tuán)卻神奇地籌集了近5億美金，順利交出了首期10%的定金，將交易案再次拉回軌道。不過(guò)，這一努力并未在很大程度上影響交易的走向，事實(shí)上，又一個(gè)擁有大資金實(shí)力的交易方離去后，后續(xù)90%的資金依然是龐大的負(fù)擔(dān)。

在接下來(lái)的兩個(gè)月里，在連續(xù)兩次延期后，事實(shí)上截至7月30日，支撐這一收購(gòu)案的巨額資金究竟從何而來(lái)，仍然沒(méi)有人能夠確定。

持續(xù)貶值

面對(duì)中資財(cái)團(tuán)的一再爽約以及內(nèi)部分化，AIG及ILFC方面在此前相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，卻展現(xiàn)出了令人驚嘆的“耐心”與“寬容”。這種巨額跨國(guó)并購(gòu)中罕見(jiàn)的高姿態(tài)，與并購(gòu)談判開(kāi)始至令I(lǐng)LFC本身資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)惡化，有著密切關(guān)聯(lián)。

或如一位國(guó)內(nèi)銀行系金融租賃公司高管所言，能按原來(lái)的價(jià)格完成并購(gòu)，XCAIG方面和ILFC高管都將是最合算的選項(xiàng)，否則“精明的香港和美國(guó)市場(chǎng)投資者，又能給一個(gè)不斷貶值的ILFC開(kāi)出多高的價(jià)碼？”

根據(jù)ILFC最新提交的監(jiān)管文件顯示，截至2013年一季度，ILFC主營(yíng)業(yè)務(wù)即租賃業(yè)務(wù)收入為10.14億美元，較去年同期下降了9.7%。這也直接拖累了ILFC今年一季度總收入降為10.62億美元，較去年同期減少8700萬(wàn)美元，凈利則同比下降近50%。

更能直觀反映反映ILFC資產(chǎn)質(zhì)量貶值的，則是ILFC機(jī)隊(duì)規(guī)模的縮減和平均機(jī)齡的進(jìn)一步升高。截至2013年一季度，ILFC擁有的飛機(jī)數(shù)量已從中資財(cái)團(tuán)啟動(dòng)并購(gòu)談判前的934架，減為目前的919架。

而在談判啟動(dòng)前的2012年一季度，ILFC的機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡為7.9年，在航空租賃業(yè)界已經(jīng)算是罕見(jiàn)的“老年機(jī)隊(duì)”?？墒堑?013年一季度，ILFC旗下飛機(jī)的平均機(jī)齡再創(chuàng)新高，達(dá)到8.4年，其中機(jī)齡超過(guò)9年的飛機(jī)數(shù)量更占機(jī)隊(duì)總數(shù)的近一半。

“這完全就是吃老本，購(gòu)進(jìn)新飛機(jī)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上老飛機(jī)折舊的速度。老飛機(jī)無(wú)論是維修費(fèi)用還是油耗，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于新機(jī)，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步增加成本，壓縮利潤(rùn)空間?！币晃粐?guó)內(nèi)大型航空公司副總經(jīng)理表示。

屋漏偏逢連陰雨，在去年年底發(fā)生的印度翠鳥(niǎo)航空破產(chǎn)案中，ILFC也被卷入。翠鳥(niǎo)航空在破產(chǎn)前，曾向ILFC租賃了6架客機(jī)。雖然ILFC事后成功解除了與翠鳥(niǎo)航空的租賃合同，但卻只有一架隸屬I(mǎi)LFC的客機(jī)得以離開(kāi)印度，其他五架客機(jī)則被翠鳥(niǎo)航空債權(quán)人扣留，淪為不良資產(chǎn)。

事實(shí)上，ILFC同樣深知加快采購(gòu)新飛機(jī)的必要性，可資金饑渴的持續(xù)以及去杠桿化的風(fēng)控操作，卻令I(lǐng)LFC負(fù)債總額和負(fù)債成本持續(xù)雙升，不僅使得ILFC在采購(gòu)新飛機(jī)上“有心無(wú)力”，亦給ILFC扭轉(zhuǎn)盈利頹勢(shì)蒙上陰影。

按照ILFC一份公司文件的描述，截至今年一季度，ILFC制訂了在2019年前購(gòu)買(mǎi)交付243架新飛機(jī)的龐大計(jì)劃。其中包括100架空中客車(chē)A320neo系列飛機(jī)，20架空中客車(chē)A350飛機(jī)，74架波音787夢(mèng)想飛機(jī)和49架波音737-800飛機(jī)。

可從2009年開(kāi)始，ILFC的負(fù)債總額由290億美元起持續(xù)上升，2012年更突破320億美元達(dá)到峰值，進(jìn)入2013年一季度雖有所回落，但仍維持在320{L美元水平。ILFC大舉舉債更多是為了“借新償舊”以及支付不斷上升的飛機(jī)維護(hù)費(fèi)用，卻鮮少投入到購(gòu)買(mǎi)新機(jī)上。

與此同時(shí)，隨著ILFC以中長(zhǎng)期債務(wù)替代部分短期債務(wù)，從2008年到2012年，ILFC加權(quán)平均債務(wù)成本也由5.03%一路升至6.09%。

按照ILFC最新測(cè)算，一旦債務(wù)利率增減100個(gè)基點(diǎn)（即1%），則ILFC為債務(wù)所付利息也將增加或減少2.42億元。以此匡算，在2008年到2012年間，加權(quán)平均負(fù)債成本的變化，也直接導(dǎo)致ILFC的利潤(rùn)被擠占了約，2.57億美元。

一旦ILFC被AIG出售，則信用評(píng)級(jí)有可能進(jìn)一步降低，與之對(duì)應(yīng)的融資成本則會(huì)進(jìn)一步上升，由此引發(fā)的“持續(xù)貶值”不言而喻。“ILFC的信用評(píng)級(jí)在相當(dāng)程度上依賴于其母公司AIG的支持。而現(xiàn)在變來(lái)變?nèi)サ闹匈Y財(cái)團(tuán)，連信用評(píng)級(jí)都沒(méi)有，一旦接手，只會(huì)承擔(dān)更高的債務(wù)成本?！鼻笆鼋鹑谧赓U公司高管表示。

值得一提的是，2013年一季度，ILFC的銷(xiāo)售及運(yùn)營(yíng)支出較去年同期猛增近1400萬(wàn)美元，其背后的原因，正是“以長(zhǎng)期的薪酬激勵(lì)計(jì)劃防止因ILFC被出售而造成的人員流失”。

前景未卜

而在AIG再次被迫公告，ILFC收購(gòu)案資金方未能按時(shí)交付后續(xù)90%收購(gòu)款后，AIG的態(tài)度開(kāi)始強(qiáng)硬，并宣布“雖然在繼續(xù)談判”但也在著手準(zhǔn)備“在美國(guó)市場(chǎng)IPO”的可能。

同時(shí)，在面對(duì)媒體關(guān)于前期已經(jīng)遞交的定金如何處理的問(wèn)題上，AIG發(fā)言人表示，“會(huì)依照法律主張我們對(duì)定金的權(quán)利”。

這一態(tài)度讓市場(chǎng)紛紛猜測(cè)，交易是否已經(jīng)失敗。但此次中方財(cái)團(tuán)的主事者，新華信托董事長(zhǎng)翁先定卻對(duì)這一傳言表示，“定金都交了，怎么會(huì)說(shuō)走就走”。

焦點(diǎn)所在的“定金”由中方財(cái)團(tuán)于6月5日向AIG繳出，總額約4.2億美元。在并購(gòu)案中，被并購(gòu)方被查看相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表，以及組織應(yīng)對(duì)收購(gòu)提案需要雇傭財(cái)務(wù)顧問(wèn)，通常其會(huì)要求一定的“定金”作為補(bǔ)償，在交易未完成的情況下作為“分手費(fèi)”。

前述飛機(jī)租賃業(yè)內(nèi)人士分析稱，通行的并購(gòu)協(xié)議都有交款和定金的法律約束條件。這一系列條款通常包括審批、交易方履行條件、收回條件等。此次收購(gòu)的中方財(cái)團(tuán)顧問(wèn)瑞士信貸亦是國(guó)際知名投行，“相信其不會(huì)在這上面犯很低級(jí)的錯(cuò)誤”。

事實(shí)上，此次定金并未最終繳到AIG手中，而是交由第三方收款機(jī)構(gòu)執(zhí)行，其意也在防止AIG對(duì)資金的實(shí)際占有。

盡管定金極有可能并非“分手費(fèi)”，但上述飛機(jī)租賃業(yè)人士卻表示，就法律實(shí)踐來(lái)說(shuō)，給了被并購(gòu)方的定金，還能完全要回來(lái)的，“我一單都沒(méi)看到過(guò)”，“若交易告吹，AIG和中方財(cái)團(tuán)的跨國(guó)法律戰(zhàn)爭(zhēng)將不可避免”。

“這一收購(gòu)交易尚未成為死局?！鼻笆鼋咏灰兹耸糠治觥Ｔ谶@樁案例中，剩余的中方財(cái)團(tuán)既然已經(jīng)付出近5億美金，后面必然會(huì)拼死一搏獲得足夠的資金，以求案例完成。而AIG這邊也并不樂(lè)觀?！霸陲w機(jī)租賃行業(yè)，IPO并不是最好的選擇。如果AIG現(xiàn)在讓ILFC上市，其估值可能要在并購(gòu)上打折扣。而且IPO不可能把80%的股份發(fā)行出去，AIG最想達(dá)到的目的——回籠資金并不能達(dá)到”。

“ILFC賣(mài)的決心是夠大的，否則不可能延期了那么多次還在堅(jiān)持?，F(xiàn)在的關(guān)鍵是中方財(cái)團(tuán)能不能籌到錢(qián)。”前述接近交易人士表示。

《環(huán)球企業(yè)家》記者經(jīng)多方消息確認(rèn)，數(shù)日之后新華信托與航空產(chǎn)業(yè)基金將共同發(fā)出公告，宣布航空產(chǎn)業(yè)基金與新華信托“因?yàn)橐幌盗袘?zhàn)略分歧”已經(jīng)離開(kāi)中方財(cái)團(tuán)，而剩余的談判“將由P3獨(dú)自進(jìn)行”。

P3通過(guò)談判再將交易延期一段時(shí)間并無(wú)懸念，核心點(diǎn)仍然在于“能否拿到足夠多的資金”。此樁案例需要近40億美元的資金，即使外資機(jī)構(gòu)也沒(méi)有幾家。

“wing-fai（吳榮輝）是一個(gè)很聰明的人，同時(shí)也有很強(qiáng)的人脈，我覺(jué)得他還能有所作為?！鼻笆鼋咏灰椎娜吮硎荆皣?guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)雖然路可能不是太好走，但在香港，并不是只有中資機(jī)構(gòu)，如果能找到外資機(jī)構(gòu)出錢(qián)，那么這個(gè)交易還有戲。”

但前述飛機(jī)租賃業(yè)內(nèi)人士表示，在過(guò)去幾年里，該去看過(guò)ILFC的人都去看過(guò)了，國(guó)內(nèi)的工銀租賃，國(guó)外的匯豐、花旗、摩根大通、高盛直投都已經(jīng)去過(guò)了，他們都沒(méi)啃下這塊硬骨頭。后期要再向外資機(jī)構(gòu)募資，“困難重重”。

“那么多國(guó)際知名的機(jī)構(gòu)都沒(méi)信心搞定ILFC.一個(gè)至今遮遮掩掩的中資財(cái)團(tuán)想要‘火中取栗’，實(shí)在是有些狂妄?！鼻笆鼋鹑谧赓U公司高管認(rèn)為，“不論最終并購(gòu)結(jié)果如何，中資財(cái)團(tuán)對(duì)ILFC的竟逐，至少提醒了部分資本市場(chǎng)玩家，盡管通過(guò)重資本的金融租賃行業(yè)可以快速實(shí)現(xiàn)大額資本騰挪，但這一行業(yè)較高的專(zhuān)業(yè)門(mén)檻，有可能讓人機(jī)關(guān)算盡后卻‘難以自拔’?！?/p>