摘 要：近年來我國面臨短期資本大量涌入的困擾，但從實(shí)踐情況來看既有的管制及沖銷政策效果不佳。本文通過對國際上一種有效的管理手段——無息準(zhǔn)備金制度的介紹，并充分借鑒智利、泰國等實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，分析了這種手段的優(yōu)勢及所需注意事項，在此基礎(chǔ)上提出有關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：無息準(zhǔn)備金；短期資本；管理

中圖分類號：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0050-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.12

短期資本具有流動性迅速及順周期特征，其對一國經(jīng)濟(jì)體尤其是新興市場體的沖擊不容忽視[1]。在經(jīng)濟(jì)上升期，大量資金流入新興經(jīng)濟(jì)體，助推經(jīng)濟(jì)泡沫；在經(jīng)濟(jì)衰退階段，短期資本從新興經(jīng)濟(jì)體流出，加劇經(jīng)濟(jì)衰退[2]。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長及人民幣匯率不斷升值，外資呈現(xiàn)不斷流入趨勢，外匯儲備及外匯占款不斷增加，而我國依靠行政審批式數(shù)量型資本管制顯得力不從心且弊端越來越大。本文借鑒越來越被國際社會關(guān)注的靈活性強(qiáng)的價格型無息準(zhǔn)備金制度，立足我國國情，探索建立我國應(yīng)對短期資本流動管理的新工具。

一、當(dāng)前我國短期資本流動管理主要措施

（一）通過公開市場操作等進(jìn)行沖銷

近年來，為應(yīng)對人民幣升值及境外資金流入，中國人民銀行通過大量發(fā)行央行票據(jù)、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率及利率等方式來回籠過多的流動性。截止2011年末，央行票據(jù)余額達(dá)到4萬億元。

（二）加強(qiáng)對資本流動的管制

近年來，針對外匯凈流入及外匯儲備過快增長的形勢，國家外匯管理局加大對“熱錢”等違法違規(guī)資金流入的打擊力度。重點(diǎn)是對金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)等市場主體和資本金結(jié)匯、短期外債等項目開展專項檢查，查辦重大違規(guī)案件，嚴(yán)厲打擊地下錢莊、網(wǎng)絡(luò)炒匯等外匯違法犯罪活動。同時，進(jìn)一步完善相關(guān)管理政策，根據(jù)形勢變化重新核定銀行結(jié)售匯綜合頭寸上下限、調(diào)減短期外債指標(biāo)等，抑制“熱錢”流入。

（三）干預(yù)外匯市場

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，銀行間外匯市場美元的交易價可在央行公布的交易中間價上下0.5%的幅度內(nèi)浮動，日元、港幣、歐元等可在上下3%的幅度內(nèi)浮動，馬來西亞林吉特可在上下5%的幅度內(nèi)浮動。但在日常實(shí)際操作中，央行幾乎沒有用足過波幅，且通過每日干預(yù)實(shí)現(xiàn)了對匯率中期走勢的控制。

上述措施在有效對沖外資大量流入造成的不利影響外，也付出了較大成本。首先，中央銀行沖銷措施付出了巨大成本。央票的發(fā)行短期沖銷了流動性，但是當(dāng)央票到期時卻又會使得金融系統(tǒng)的流動性被動增加，同時央票需付息，這無疑將增加央行的壓力。其次，資本管制效果打折扣。2011年上半年全國外貿(mào)順差為1449億美元，但同期貿(mào)易結(jié)售匯順差達(dá)到2144億美元，二者差距較2010年同期擴(kuò)大68%，外資凈流入壓力加大。再次，對外匯市場的過多干預(yù)推遲了國內(nèi)匯率、利率市場化改革進(jìn)程，有管理的浮動匯率制度彈性不足。

二、國際上短期資本流動管理的重要工具——無息準(zhǔn)備金制度

（一）無息準(zhǔn)備金制度定義

由于數(shù)量型短期資本流動管理的監(jiān)管成本高、易引起尋租行為、靈活性較差，管理效力不強(qiáng)等原因，國際上對短期資本流動管理轉(zhuǎn)為通過增加資本交易的成本達(dá)到抑制資本流動的目的，即價格型管理，其主要的手段有雙重或多重匯率、征收資本流入稅、實(shí)行無息準(zhǔn)備金等。其中，雙重或多重匯率安排是一種典型的帶有歧視性的復(fù)匯率制，對經(jīng)濟(jì)的明顯扭曲，自上世紀(jì)50年代以來，世界各國逐漸放棄這一工具；征收資本流入稅過于苛刻缺乏“親和力”，靈活性也較差，并會使資本轉(zhuǎn)向非征稅資產(chǎn)。

從各國實(shí)踐來看，最常用的形式是無息準(zhǔn)備金制度，即要求從事跨境資本流動的所有者按照投資額的一定比率，向中央銀行繳納存款，在規(guī)定的期限內(nèi)存款沒有利息。無息準(zhǔn)備金是一種隱含的稅收，是對國際資本流動的間接征稅，管理當(dāng)局可以通過調(diào)整無息準(zhǔn)備金率和存期，達(dá)到抑制短期資本流動的目的。它具有明顯的優(yōu)勢：一是它適用于在居民和非居民之間的所有金融交易，很少出現(xiàn)資產(chǎn)替代。二是它將防止短期內(nèi)資本大量外逃而引發(fā)的國家金融脆弱性[3]。因?yàn)檫@主要不是通過制止資本流出，而是通過在資本流入階段征收稅收來實(shí)施的，從而導(dǎo)致流入資本逃避稅收的動機(jī)非常弱。這一制度一般在貨幣沒有完全可自由兌換、資本項目未完全開放的國家實(shí)行。

（二）國際上無息準(zhǔn)備金制度案例分析

早在上世紀(jì)70年代，德國和澳大利亞兩國在面臨資本大量流入造成的通貨膨脹壓力時，就采用過無息準(zhǔn)備金制度。此后，智利、哥倫比亞、巴西、馬來西亞和泰國等國家也實(shí)施過類似制度，既有成功也有失敗的案例。

1.成功的案例。智利于1991年6月到1998年9月的7年間實(shí)施無息準(zhǔn)備金制度，并根據(jù)國際資本流入情況多次對無息準(zhǔn)備金的征收范圍和繳存比例進(jìn)行調(diào)整，征收范圍一度擴(kuò)大到包括投機(jī)性外國直接投資等任何潛在的短期資本流入渠道，繳存比較最高時達(dá)到30%，對不同期限的資金規(guī)定不同的存期。1996年末后，國際資本流入趨勢減緩，智利逐步放寬無息準(zhǔn)備金制度。

智利的無息準(zhǔn)備金制度顯著提高了國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性，格里戈里奧（De Gregorio，1998）等人的研究也表明，無息準(zhǔn)備金比重提高30%，短期利率將上升大約140基本點(diǎn)。從理論上說，一旦實(shí)施資本管制，比索與美元之間的利差將增大；利差回復(fù)到均衡水平的時間也將拉長。愛德華茲的研究表明，在長期內(nèi)資本管制對比索與美元之間利差的影響較小。但是，他也發(fā)現(xiàn)利率回復(fù)到均衡利率水平的時間的確變長了。這一結(jié)果說明，在實(shí)施資本管制之后，央行調(diào)控利率的能力增強(qiáng)了。從對資本流入影響看，盡管1991年實(shí)施資本管制以后，資本流入明顯下降，從1990年的18.65億美元下降到1991年的7.17億美元，但從1992年開始，資本流入總量呈不斷增加的趨勢（1993年略有下降除外），1996年達(dá)到21.10億美元，超過了實(shí)施無息準(zhǔn)備金制度之前的外資流入水平。同時，資本流入結(jié)構(gòu)迅速發(fā)生變化，短期資本占外資流入總額的比重從1990年的90.3%下降到1992年的28.9%，而且這一比重呈不斷下降趨勢，到1997年降至2.8%。另外，中央銀行可以根據(jù)形勢需要自主決定無息準(zhǔn)備金交存范圍、比例，靈活性較強(qiáng)。

巴西于2011年1月采取類此措施應(yīng)對外資流入及本幣升值：規(guī)定“如果在當(dāng)?shù)亟?jīng)營的銀行機(jī)構(gòu)在外匯市場上建立超過30億美元的空頭頭寸，就必須將其頭寸額度60%的資金存入央行，且沒有任何利息收入”，也取得良好效果。

2.失敗的案例。泰國于2006年12月18日采取無息準(zhǔn)備金制度來抑制不斷涌入的資金，具體規(guī)定如下：

泰國實(shí)行這一政策后，市場的反應(yīng)卻與政府的預(yù)期相距甚遠(yuǎn)，股市、匯市雙雙大跌，并一定程度上波及周邊市場。泰國央行被迫于第二日宣布除對沖基金外，其它資金和投資收益不受資本管制條例約束。

（三）啟示

啟示1：加強(qiáng)與其它政策的協(xié)調(diào)。智利政府在實(shí)行無息準(zhǔn)備金制度的同時，注重加強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性建設(shè)，建立穩(wěn)健性框架，并輔以宏觀經(jīng)濟(jì)政策來穩(wěn)定國內(nèi)金融，并逐步放開了對資本流出的限制，減輕匯率升值的壓力。泰國實(shí)施無息準(zhǔn)備金制度時，只是一味地阻止資本的進(jìn)入，未有效拓展資本流出渠道。

啟示2：采用漸進(jìn)、靈活的管理方法。漸進(jìn)式的政策調(diào)整是智利無息準(zhǔn)備金制度成功實(shí)施的保證，短時間內(nèi)政策的劇變是泰國無息準(zhǔn)備金制度失敗的重要原因。

三、我國實(shí)施的無息準(zhǔn)備金制度的政策建議

實(shí)施無息準(zhǔn)備金制度的核心是恰當(dāng)介定征收范圍及比例，做到既要防范違規(guī)資金流入，又做到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展避免造成沖擊。從我國短期外債構(gòu)成來看，其中有一部分是貿(mào)易信貸性質(zhì)的資金，這部分資金一般具有真實(shí)的貿(mào)易背景，對涉外經(jīng)濟(jì)具有較大的支持作用，在確立無息準(zhǔn)備金征收范圍時，應(yīng)考慮將其提除。從國外一些國家實(shí)施情況來看，如智利一開始也是將貿(mào)易融資排除在外，并根據(jù)國際資金流入情況、資金規(guī)避監(jiān)管情況多次對無息準(zhǔn)備金的征收范圍進(jìn)行調(diào)整，這也體現(xiàn)了該制度的靈活性。我國在確定征收范圍時，首先可考慮對債務(wù)性資本流入，包括外商投資企業(yè)的對外借款，實(shí)施無息存款準(zhǔn)備金制度。同時，改革QFII，待條件成熟后逐步將審批制改為核準(zhǔn)制，對流入資金均執(zhí)行無息準(zhǔn)備金制度。從征收比例來看關(guān)鍵是確定合理的比例來消除境內(nèi)外利差、匯差給套利資金帶來的額外收益，使跨境資金更好的服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，盡量避免過于苛刻的管制而引發(fā)資本集中外逃。

（責(zé)任編輯：李興發(fā)）

參考文獻(xiàn)：

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[3]唐玨嵐.無息準(zhǔn)備金：管理短期資本流動的重要工具[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2008（5）.