摘 要：本文以2006—2010年深圳中小板上市的風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)為樣本，實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)其支持企業(yè)的IPO抑價(jià)以及上市后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響。研究結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)無(wú)顯著影響，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資存在著過(guò)早將所支持企業(yè)推向IPO市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均出現(xiàn)了下滑，但是高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑程度更小。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；聲譽(yù)；IPO抑價(jià)；長(zhǎng)期業(yè)績(jī)

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種股權(quán)性資本。隨著中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這個(gè)特殊的投資群體也正在逐漸步入各行各業(yè)的視野，并在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著愈來(lái)愈重要的角色。在過(guò)去的十年中，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，投資數(shù)量和金額均有大幅度的提升，投資案例數(shù)由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投資金額也由2002年的4.18億美元增至2011年的128.65美元①。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要渠道是把成熟企業(yè)推向IPO。2011年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)共發(fā)生456筆退出交易中，IPO退出共計(jì)312筆，占比68.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于并購(gòu)?fù)顺觯?2.1%）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出（9.0%）以及管理層回購(gòu)（4.8%）等其他退出方式②。

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是一個(gè)存在著許多競(jìng)爭(zhēng)者、市場(chǎng)集中度低的行業(yè)，聲譽(yù)作為一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家就顯得非常重要。隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)近十年的快速發(fā)展，已經(jīng)有相當(dāng)一部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)優(yōu)秀的投資表現(xiàn)在市場(chǎng)上建立起了良好的聲譽(yù)，也有一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)因?yàn)閯?chuàng)立時(shí)間較短，還處在需要用業(yè)績(jī)證明自身實(shí)力、建立行業(yè)地位的階段。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)影響的研究已經(jīng)越來(lái)越多，但是絕大部分研究集中風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的IPO發(fā)行抑價(jià)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響等方面，而從風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的角度對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行的研究則鮮有涉及。房四海（2010）通過(guò)比較高低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)其支持的樣本公司在IPO時(shí)的經(jīng)營(yíng)期限、發(fā)行價(jià)格、抑價(jià)度、承銷商數(shù)量以及IPO后的經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)表現(xiàn)，最終得出結(jié)論：高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)發(fā)行價(jià)格更高、上市時(shí)抑價(jià)程度更低，上市后的市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)好于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)[1]。李曜和張子煒（2011）研究了私募股權(quán)、天使資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的不同影響，分析了私募股權(quán)的聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率的關(guān)系，實(shí)證研究結(jié)果表明聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)率并沒(méi)有顯著的影響[2]。

以上文獻(xiàn)僅比較兩類不同樣本企業(yè)在上市時(shí)和上市后在一些指標(biāo)上的差異，沒(méi)有深入分析聲譽(yù)對(duì)企業(yè)上市后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響。本文將在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，圍繞企業(yè)上市這一風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式，系統(tǒng)深入地分析不同聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其支持企業(yè)的IPO抑價(jià)程度以及上市后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，并根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

大部分風(fēng)險(xiǎn)投資基金都采取有限合伙制的形式，每個(gè)基金的存續(xù)期為10—13年（一般都是10年），存續(xù)期滿時(shí)必須清算所有投資并將收益分配給投資人。為保持投資活動(dòng)的連續(xù)性，風(fēng)險(xiǎn)投資在上一輪基金募集結(jié)束后的三至六年就要重新募集基金。風(fēng)險(xiǎn)投資家只有保持良好的聲譽(yù)（這一聲譽(yù)往往可以通過(guò)前期所支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO次數(shù)和規(guī)模來(lái)體現(xiàn)），才可能在下一次募集基金時(shí)吸引到投資者，從而募集到更大規(guī)模的基金。而一旦投資業(yè)績(jī)不佳，下一次募集基金時(shí)就可能面臨著無(wú)法籌到款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。Gompers（1996）指出，該機(jī)制會(huì)使得從業(yè)時(shí)間短、資歷尚淺的風(fēng)投機(jī)構(gòu)迫于后續(xù)融資的壓力，更有動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)過(guò)早上市，從而實(shí)現(xiàn)資本的退出并回報(bào)投資人，以保證融資和投資活動(dòng)的持續(xù)性（“逐名動(dòng)機(jī)”假說(shuō)）[3]。而對(duì)于那些從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)、已多次成功融資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，他們?cè)谑袌?chǎng)上已經(jīng)留下了足夠好的業(yè)績(jī)記錄和聲譽(yù)，故一個(gè)額外的IPO對(duì)提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對(duì)較低，因此他們沒(méi)有強(qiáng)烈的急功近利傾向。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在急功近利的傾向，即“逐名動(dòng)機(jī)”。

低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名動(dòng)機(jī)”對(duì)被投資企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響會(huì)通過(guò)短期績(jī)效（即上市首日抑價(jià)）和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)反應(yīng)出來(lái)。

上市首日抑價(jià)是指企業(yè)上市首日收盤價(jià)高于新股發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象的解釋主要基于信息不對(duì)稱理論。首次公開發(fā)行公司由于成立時(shí)間較短，上市前向公眾披露的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息都有限，企業(yè)通常會(huì)通過(guò)降低發(fā)行價(jià)來(lái)吸引更多的投資者。另外，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資為盡早取得業(yè)績(jī)，并在市場(chǎng)上留下業(yè)績(jī)記錄，有動(dòng)機(jī)把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉(cāng)促推向IPO市場(chǎng)。因此，企業(yè)越早上市，抑價(jià)水平越高。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)低聲譽(yù)（年份短）的風(fēng)險(xiǎn)投資家所支持的IPO抑價(jià)更大，使投資者得到更大的優(yōu)惠，有利于風(fēng)險(xiǎn)投資建立自己的聲譽(yù)，并成功籌集到下筆資金。Lee和Wahal（2004）也發(fā)現(xiàn)在同樣幅度的抑價(jià)下，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資難以募集到與高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資一樣的后期資金，因此，他們需要更大程度的折價(jià)才能達(dá)到所需的資金規(guī)模[4]。本文假設(shè)：

假設(shè)2：低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的上市抑價(jià)程度高于高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。

由于低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資急于推動(dòng)被投資企業(yè)的上市，造成了他們對(duì)這些企業(yè)的了解程度不夠深。相比之下，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資注重自己在市場(chǎng)上辛苦積累而來(lái)的聲譽(yù)，他們不但會(huì)挑選具有潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，而且會(huì)傾入很多精力照顧和監(jiān)控被投資企業(yè)。另外，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間更長(zhǎng)，他們不但積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，而且在其投資領(lǐng)域里擁有更加深厚和穩(wěn)定的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，在挑選企業(yè)資質(zhì)的能力方面會(huì)高于低聲譽(yù)投資家。因此，這些被挑選出來(lái)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和資本市場(chǎng)的表現(xiàn)都會(huì)更好。Espenlaub等（1999）發(fā)現(xiàn)，IPO企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)正相關(guān)，表明聲譽(yù)好的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效地監(jiān)督核證所支持的公司[5]。Krishman等（2007）以風(fēng)險(xiǎn)投資所創(chuàng)造的IPO的份額來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)由高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)在未來(lái)進(jìn)行IPO的概率更高，同時(shí)也與IPO后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)[6]。本文假設(shè)：

假設(shè)3：高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。

信息不對(duì)稱的現(xiàn)象不僅僅存在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和二級(jí)市場(chǎng)投資者之間，同時(shí)也存在于風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在起步階段往往需要大量的資金，而企業(yè)在未來(lái)又存在較大的不確定性，銀行等金融機(jī)構(gòu)幾乎不能提供企業(yè)發(fā)展所需的資金。為了能說(shuō)服風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有可能隱藏自身真實(shí)的盈利水平和經(jīng)營(yíng)能力。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)為早日實(shí)現(xiàn)上市的目的，可能會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行“包裝”。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑。

三、樣本選取和風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的衡量

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)

本文的研究樣本是2006—2010年在深圳證券交易所中小企業(yè)板首次公開發(fā)行上市的131家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間、持股比例以及股權(quán)性質(zhì)等數(shù)據(jù)來(lái)自各家公司的招股說(shuō)明書，其他數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)定依據(jù)主要包含以下幾個(gè)方面：一是在股東情況介紹文字中出現(xiàn)“有限合伙”、“主要從事股權(quán)投資”、“沒(méi)有實(shí)際從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”等語(yǔ)句；二是與公司的實(shí)際控制人或高管沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系；三是同一家公司所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例之和不低于5%。另外，考慮到我國(guó)私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)相互滲透，兩者界限比較模糊，故本文不對(duì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做區(qū)分，將這兩類投資統(tǒng)稱為風(fēng)險(xiǎn)投資。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的衡量

劉曉明等（2010）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家的聲譽(yù)主要是基于其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與存續(xù)時(shí)間、專業(yè)技能、所掌控的資金規(guī)模和以前的業(yè)績(jī)（特別是其培育的企業(yè)IPO的個(gè)數(shù)）形成的[7]。隨著對(duì)這一問(wèn)題研究的深入，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)衡量的方法也越來(lái)越多，但還沒(méi)有一個(gè)被普遍接受的統(tǒng)一方法。Gompers（1996）利用風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間長(zhǎng)短將其分為高聲譽(yù)（從業(yè)時(shí)間多于6年）和低聲譽(yù)（從業(yè)時(shí)間少于6年）兩類，并研究這兩種類型的風(fēng)險(xiǎn)投資在某些關(guān)鍵性指標(biāo)上（首日發(fā)行抑價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資家在被投資公司董事會(huì)的任職時(shí)間等）的不同，得出了顯著性差異的結(jié)論，這說(shuō)明采用風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)是有效的。本文沿用Gompers（1996）的方法，將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間作為聲譽(yù)的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股，故本文將持股比例最高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)確定為領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，并得出樣本公司領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間的中位數(shù)，這一數(shù)值接近于6，故本文將從業(yè)時(shí)間多于6年的風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)定為高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資，少于6年的為低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與IPO抑價(jià)

1.樣本公司相關(guān)變量的比較

IPO企業(yè)變量定義如表1所示，表2描述了高聲譽(yù)和低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)上市時(shí)的特征。

（1）Gompers（1996）研究發(fā)現(xiàn)低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了在市場(chǎng)上盡快建立聲譽(yù)并盡早募集到下一輪的資金，往往存在著過(guò)早將其所支持的企業(yè)推向IPO市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，并且愿意為此承擔(dān)成本，包括更高的IPO抑價(jià)以及在上市公司中更低的持股比例。從表2可以看出，高聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)上市首日抑價(jià)顯著高于低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)，這與Gompers的研究結(jié)論相反；而在持股比例以及被支持公司的年齡上，前者均大于后者。因此，統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果部分支持了Gompers的“逐名動(dòng)機(jī)”假說(shuō)。

（2）高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的融資規(guī)模顯著低于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，說(shuō)明后者更依賴上市融資來(lái)為企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。

（3）在資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平上，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)均低于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，但以上差異均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

（4）從中簽率來(lái)看，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的發(fā)行中簽率平均值為0.39%，低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)這一數(shù)值略大，但也僅僅為0.58%，極低的中簽率反映了我國(guó)股票市場(chǎng)上仍然存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求現(xiàn)象。

（5）上市首日換手率，前者大于后者，而且兩類企業(yè)的該變量數(shù)值都較大，平均值接近75%，過(guò)高的首日換手率說(shuō)明大部分的投資者傾向于在上市第一天就將手中的股票拋售，以獲取超額收益率。這說(shuō)明我國(guó)中小板市場(chǎng)確實(shí)存在顯著的抑價(jià)現(xiàn)象，股票發(fā)行上市后首日進(jìn)行拋售就可獲得穩(wěn)定的超額收益，同時(shí)也說(shuō)明我國(guó)中小板市場(chǎng)中投機(jī)氛圍較濃。

（6）兩類企業(yè)在承銷商的選擇上并沒(méi)有顯著差異，這與Gompers（1996）的結(jié)論“高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資能為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)聘請(qǐng)到高聲譽(yù)的承銷商”并不一致，這可能是因?yàn)樵谏钲谥行“迳鲜械钠髽I(yè)融資規(guī)模普遍偏小，比較難吸引大的券商承銷，同時(shí)他們也更難負(fù)擔(dān)券商的高額承銷費(fèi)用。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

本文首先建立如下多元回歸方程比較高聲譽(yù)和低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)上市首日抑價(jià)程度的區(qū)別：

Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t

+a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lotteryi，t

+a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t

+a13YearY，i+ei，t

其中，Hightech為行業(yè)啞變量，如果公司所屬行業(yè)為信息技術(shù)業(yè)，則取1，否則取0；Year為年度虛擬變量，i和t分別代表樣本公司和上市年度。

表3列示了不同聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其支持的企業(yè)上市首日抑價(jià)影響的多元回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的高低對(duì)IPO抑價(jià)并沒(méi)有顯著的影響，假設(shè)2不成立。事實(shí)上，在有關(guān)抑價(jià)問(wèn)題上，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的影響可以說(shuō)相當(dāng)復(fù)雜。一方面，投資者可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行IPO來(lái)對(duì)其聲譽(yù)進(jìn)行評(píng)價(jià)，因此高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資不太愿意對(duì)IPO定價(jià)過(guò)高，以免發(fā)行失敗，毀壞自己的聲譽(yù)。而且抑價(jià)大可以使投資者得到更大的實(shí)惠，從而給風(fēng)險(xiǎn)投資樹立良好的市場(chǎng)形象，這有利于風(fēng)險(xiǎn)投資建立和鞏固自己的聲譽(yù)。另一方面，聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資又不太愿意使抑價(jià)幅度過(guò)大。因?yàn)橐謨r(jià)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)是一個(gè)真實(shí)存在的損失，它會(huì)使財(cái)富從現(xiàn)有股東（包括風(fēng)險(xiǎn)投資家）向新股東轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益受損。因此，這兩個(gè)方面的共同作用可能造成聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響不顯著。此外，上市首日的回報(bào)（或抑價(jià)）被看作是“首日瘋狂”，它能夠引起輿論、機(jī)構(gòu)和散戶的廣泛注意。因此，高抑價(jià)吸引大量資金流入的激勵(lì)（抑價(jià)大可以使投資者獲得更大的實(shí)惠，從而吸引更多的資金購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票）也許會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的動(dòng)機(jī)不足，這也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系不顯著[8]。

年齡大的公司能顯著降低IPO抑價(jià)程度，即公司年齡越小，IPO抑價(jià)程度越高。由表2可知，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的平均年齡大于低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)，說(shuō)明資歷淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更急于用業(yè)績(jī)來(lái)證明自己，為早日實(shí)現(xiàn)投資收益會(huì)促使企業(yè)過(guò)早上市，導(dǎo)致股價(jià)被低估。相比之下，成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)在市場(chǎng)上建立了良好的聲譽(yù)，故他們一般不急于推動(dòng)企業(yè)上市。因此，低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名動(dòng)機(jī)”得到了進(jìn)一步證實(shí)。此外，從信息不對(duì)稱的角度來(lái)看，年齡越大的公司，所披露信息也會(huì)越多，投資者對(duì)它的了解也更加深入，能夠有效地避免和減少信息不對(duì)稱，因此發(fā)行股票的抑價(jià)程度也會(huì)越低。

此外，融資規(guī)模、上市首日換手率以及上市首日大盤指數(shù)均會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。剩下的控制變量同樣能影響IPO抑價(jià)，但是在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)

國(guó)外學(xué)者的研究表明高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中的確起到了很大的作用，聲譽(yù)好的風(fēng)險(xiǎn)投資在所支持的企業(yè)上市后依然能夠很好地發(fā)揮監(jiān)督監(jiān)管的作用，使得這些公司的質(zhì)量和盈利能力持續(xù)提升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳。在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)是否會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響呢？

本文采用總資產(chǎn)凈利率（ROA）指標(biāo)來(lái)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在數(shù)據(jù)的處理上，用IPO后1年和2年的ROA分別減去IPO前一年的該指標(biāo)數(shù)值。由表4可知，（1）高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)和低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市前一年的盈利情況均良好，資產(chǎn)收益率都在10%以上，但是兩類企業(yè)之間沒(méi)有顯著差異。由于深圳中小板要求公司在上市前擁有較強(qiáng)的盈利能力，因此得到該結(jié)果是合理的。（2）樣本公司在上市后一年和兩年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都出現(xiàn)了不同程度的下滑，即業(yè)績(jī)“變臉”。（3）低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO后1年的ROA下滑幅度顯著高于高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)；而在IPO后2年的變化程度上，低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)ROA下滑程度也更大，但是這一差異并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。造成這一結(jié)果的原因一方面可能是高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資在挑選企業(yè)資質(zhì)的能力方面會(huì)高于低聲譽(yù)投資，對(duì)被投資企業(yè)的核證和增值作用更大；另一方面也證實(shí)了低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急功近利傾向的存在。

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，本文建立了如下的多元回歸模型，具體的回歸方程如下：

CROA[-1，j]i，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t

+b4Lnagei，t+b5Offersizei，t+b6Sizei，t+b7Levi，t+b8Underwriteri，t

+b9Hightechi，t +b10，YYearY，i+ei，t

CROA[-1，j]表示企業(yè)上市后第j年和上市前一年的總資產(chǎn)凈利率之差，其余變量與前文相同，表5列示了相應(yīng)的回歸結(jié)果。從模型1、2、3可知，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)能夠?qū)ζ髽I(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的影響，聲譽(yù)的代理變量VC_age的符號(hào)為正，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，也就是說(shuō)由高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)在上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更好，這也說(shuō)明了聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資更有可能挑選具有高增長(zhǎng)潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，而在這些企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)提供增值服務(wù)提升被投資企業(yè)的盈利能力和增長(zhǎng)能力，而且他們的參與能使銀行、政府等外部機(jī)構(gòu)給予被投資企業(yè)更多的信任，使這些企業(yè)得到更好的發(fā)展[9]。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資領(lǐng)域往往集中在某幾個(gè)特定的行業(yè)，他們?cè)谶@些行業(yè)的多年投資經(jīng)驗(yàn)所積累的專業(yè)技能與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系都能幫助被投資企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和管理上更加地高效，從而表現(xiàn)出更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。相比之下，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)時(shí)間較短，支持的企業(yè)在上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較差，說(shuō)明年輕的低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在急功近利的心態(tài)。

此外，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例，企業(yè)上市的融資規(guī)模，上市前的資產(chǎn)規(guī)模均會(huì)顯著地影響其上市以后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

五、結(jié)論及政策啟示

本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家風(fēng)險(xiǎn)投投資支持的企業(yè)為樣本，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)對(duì)企業(yè)IPO的表現(xiàn)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，并得出以下結(jié)論：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)并無(wú)顯著的影響；（2）低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在著過(guò)早將其所支持的企業(yè)推向IPO市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，即“逐名動(dòng)機(jī)”；（3）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)具有顯著的正面影響，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的核證和增值作用更大，聲譽(yù)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響機(jī)制是存在的；（4）風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均出現(xiàn)了下滑，但高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑程度更小。

根據(jù)以上研究結(jié)論并結(jié)合國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，本文提出以下政策建議：

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)努力提高自身的投資管理能力，建立良好的聲譽(yù)，以吸引更多的優(yōu)秀企業(yè)選擇自己為其融資。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該提高對(duì)被投資對(duì)象的篩選能力，謹(jǐn)慎評(píng)估被投資企業(yè)的真實(shí)盈利能力和未來(lái)成長(zhǎng)性。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的后續(xù)“培養(yǎng)”，投入更多的資源、精力和管理人才幫助這些企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)水平。

其次，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，可以優(yōu)先考慮創(chuàng)立時(shí)間較長(zhǎng)（高聲譽(yù)）的風(fēng)險(xiǎn)資本。風(fēng)險(xiǎn)投資成立的時(shí)間越長(zhǎng)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也越豐富，此外，這些風(fēng)險(xiǎn)投資家為維護(hù)其多年積累的聲譽(yù)，勢(shì)必會(huì)加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督和管理，實(shí)現(xiàn)成功的IPO，并提升其經(jīng)營(yíng)能力。相對(duì)而言，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家則因?yàn)槿狈?jīng)驗(yàn)更易受到逆向選擇的負(fù)面影響，并且會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)記錄的缺失而存在過(guò)早推動(dòng)企業(yè)上市的動(dòng)機(jī)。

最后，風(fēng)險(xiǎn)資本有助于篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，改善治理水平，但是從實(shí)證研究中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資企業(yè)之間長(zhǎng)期存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題，這在一定程度上影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的積極作用。因此，須大力培育、規(guī)范發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資和承銷商等中介機(jī)構(gòu)，這類機(jī)構(gòu)不僅有助于減輕投資者與發(fā)行公司的信息不對(duì)稱，還能夠規(guī)范發(fā)行公司的行為，參與其管理和監(jiān)督。

（責(zé)任編輯： 徐璐）

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