摘 要：本文探析理財產(chǎn)品在我國利率市場化改革中的影響，并從表外理財產(chǎn)品對存款的替代效應(yīng)、理財產(chǎn)品市場利率定價和理財產(chǎn)品利率反映金融市場變化等三個方面進(jìn)行評估，展望了我國理財產(chǎn)品未來的發(fā)展趨勢，提出了完善我國理財業(yè)務(wù)發(fā)展的相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：理財產(chǎn)品；利率市場化；評估

中圖分類號：F832.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0004-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.01

理財產(chǎn)品在我國利率市場化進(jìn)程中扮演著重要的角色，其定價和資金運(yùn)用報酬率市場化的特性對金融市場影響越來越大，它突破了“存款利率管上限”的利率管制格局，同時對金融產(chǎn)品綜合定價體系、金融市場收益率曲線等與利率市場化密切相關(guān)機(jī)制的形成也起到了積極的推動作用。

一、利率市場化目標(biāo)及其實現(xiàn)路徑

1993年，黨的十四屆三中全會《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》提出了利率市場化改革的基本設(shè)想。2002年，黨的十六大報告指出，“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，優(yōu)化金融資源配置”。2003年，黨的十六屆三中全會《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》對利率市場化改革進(jìn)行了綱領(lǐng)性的論述，即“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率”?？梢钥闯?，利率市場化的改革目標(biāo)包含兩層含義，一是強(qiáng)調(diào)了市場在利率形成中的決定性作用，二是明確了政府（中央銀行）作為間接調(diào)控者的定位[1]。

我國利率市場化改革采取了與價格改革相似的“雙軌制”，與管制利率并行，在邊際上引入利率的市場化，使得改革具有帕累托改進(jìn)的特征，在未觸及實體經(jīng)濟(jì)部門利益的同時，提高銀行金融資源的配置效率。具體而言，二十年來我國利率市場化改革是沿著“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先大額長期、后小額短期”的基本路徑，不斷放開替代性金融產(chǎn)品的價格[2]。通過采用“發(fā)展外圍、培育替代，在競爭中消解改革對象既有利益”的漸進(jìn)式市場化改革策略，逐步實現(xiàn)利率市場化目標(biāo)。

利率市場化分為貸款利率市場化和存款利率市場化兩個方面。在近十年的利率市場化改革實踐中，為防市場波動過大，我國沒有采取直接放開存、貸款利率的方式，而是不斷創(chuàng)造諸如基準(zhǔn)利率體系（Shibor）、商業(yè)銀行財務(wù)硬約束（股改上市）等外部必要條件，并逐步培養(yǎng)外圍市場。在貸款利率市場化方面主要舉措是創(chuàng)造非金融企業(yè)債務(wù)工具提供多種融資產(chǎn)品（即銀行間交易市場），價格已經(jīng)不受貸款基準(zhǔn)利率限制，其促進(jìn)了企業(yè)籌資利率的市場化，與銀行貸款利率形成競爭；在存款利率市場化方面主要舉措是促進(jìn)替代性負(fù)債產(chǎn)品（主要是理財產(chǎn)品）的發(fā)展，擴(kuò)大利率浮動區(qū)間，為銀行理財產(chǎn)品的發(fā)展提供了較為寬松的政策環(huán)境，推進(jìn)了個人投資收益率的市場化，與銀行存款利率形成競爭。

二、理財產(chǎn)品對利率市場化的主要影響

理財產(chǎn)品是在利率市場化趨勢下銀行追求利潤最大化、投資者在通脹低利率時期提高投資收益的市場需求，也是推動我國利率市場化前進(jìn)的主要手段之一。隨著理財市場的不斷發(fā)展，這種來自市場內(nèi)在的金融創(chuàng)新和供需雙方的推動，將進(jìn)一步加快利率市場化步伐[3]。

（一）理財產(chǎn)品為突破存款利率管制提供途徑

目前我國已實現(xiàn)市場化的利率包括：同業(yè)拆借市場利率、貼現(xiàn)利率、國債利率、銀行間債券利率、境內(nèi)本外幣市場貸款利率等，仍被管制的利率包括居民和企業(yè)的人民幣存款利率、針對居民的四種外幣（美、歐、日、港）一年期以內(nèi)小額（300萬以下）的存款利率[4]。人民幣存款利率是我國幾十年來利率管制的最后一個堡壘。理財產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，除了發(fā)行規(guī)模、準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)按照相關(guān)政策執(zhí)行外，其收益水平（無論是固定收益還是浮動收益）不受利率管制，為商業(yè)銀行利率競爭提供空間，對法定人民幣存款利率體系形成挑戰(zhàn)。

（二）理財產(chǎn)品為基準(zhǔn)利率體系的形成創(chuàng)造了條件

中央銀行通過放開貨幣市場利率和債券市場利率，建立以Shibor為核心的短期利率定價體系，并最終將Shibor作為基準(zhǔn)利率體系引導(dǎo)金融市場利率走勢。目前，在存款利率先不具備與Shibor掛鉤的情況下，中央銀行分步將理財產(chǎn)品定價與Shibor掛鉤：先與短期產(chǎn)品定價掛鉤，再與中長期產(chǎn)品定價掛鉤；先與短期融資券類產(chǎn)品定價掛鉤，再與貼現(xiàn)類產(chǎn)品定價掛鉤；先與金融債券類產(chǎn)品定價掛鉤，再與企業(yè)債券類產(chǎn)品定價掛鉤；逐步完善以理財產(chǎn)品利率形成機(jī)制為重點(diǎn)的利率市場化改革[5]。隨著理財產(chǎn)品自身規(guī)模不斷壯大，銀行為維持一定量的存款規(guī)模，其利率體系必然向理財產(chǎn)品利率靠攏，以此來推動存款利率市場化。中央銀行通過理財產(chǎn)品的市場化定價，鞏固了以Shibor為核心的利率定價體系，最終將Shibor基準(zhǔn)利率確定價格調(diào)控目標(biāo)利率，實現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)為價格調(diào)控。

（三）理財產(chǎn)品為金融機(jī)構(gòu)探索市場竟?fàn)幠Ｊ教峁┢脚_

作為利率市場化的探路者，理財產(chǎn)品為金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)利率定價研究、完善定價微觀機(jī)制建設(shè)、開發(fā)定價信息系統(tǒng)等提供了市場化平臺[6]。同時，理財產(chǎn)品還強(qiáng)化了結(jié)構(gòu)化金融工具的創(chuàng)新，金融機(jī)構(gòu)通過跨市場、組合型的投資運(yùn)作方式，整合了在信貸及銀行間市場的傳統(tǒng)優(yōu)勢，拓展了其在資本市場、外匯市場和衍生品市場的投資空間，為其探索利率定價，迎接存款利率市場化競爭做好充分準(zhǔn)備，也為探索利率市場化后中間業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和資產(chǎn)負(fù)債管理的有機(jī)結(jié)合提供了平臺。

三、理財產(chǎn)品對利率市場化的影響評估

理財產(chǎn)品為市場提供了與存款競爭的金融產(chǎn)品，是對存款利率上限管制的突破，因此理財產(chǎn)品對利率市場化的影響主要集中存款利率市場化方面，本文從三個方面進(jìn)行評估。一是理財產(chǎn)品對存款的替代規(guī)模有多大，它反映了當(dāng)前已經(jīng)利率市場化的存款規(guī)模，是衡量存款利率市場化的總量指標(biāo)；二是理財產(chǎn)品定價的市場化程度有多高，它反映了存款利率市場化的深度，是衡量存款利率市場化的質(zhì)量指標(biāo)；三是理財產(chǎn)品收益率反映金融市場變化的綜合度有多高，它反映了其作為中央銀行利率市場化條件下引導(dǎo)利率走勢參考依據(jù)的可靠性，是衡量存款利率市場化的成熟度指標(biāo)。

（一）表外理財產(chǎn)品對存款具有顯著的替代效應(yīng)

1.表外理財是考察存款分流的監(jiān)測指標(biāo)。理財產(chǎn)品按核算方式可分為表內(nèi)理財和表外理財，表內(nèi)理財產(chǎn)品保本或保收益。2009年人民銀行金融統(tǒng)計增設(shè)“結(jié)構(gòu)性存款”指標(biāo)，專門反映表內(nèi)理財產(chǎn)品資金來源，并計入各項存款及貨幣供應(yīng)量。表外理財產(chǎn)品不保本且不保收益，人民銀行目前未將表外理財并入信貸收支月報和存款類金融公司概覽，存款、貸款和貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑中均不含表外理財?shù)南嚓P(guān)內(nèi)容[7]。因此，只有表外理財產(chǎn)品才對銀行存款產(chǎn)生分流與替代。

2.表外理財對存款具有顯著的替代效應(yīng)。2010年以來商業(yè)銀行自主品牌的開放式理財產(chǎn)品和短期理財產(chǎn)品迅速上升，這類產(chǎn)品具有投資門檻低、收益高于同期存款利率和暗含銀行信用等特點(diǎn)，促使銀行存款大量向理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，2011和2012年甚至出現(xiàn)了理財產(chǎn)品發(fā)行期間，存款環(huán)比增長多次為負(fù)值的情況[8] 。以海南省每月表外理財產(chǎn)品增量與存款增量為例進(jìn)行比較分析，兩者增量呈現(xiàn)出較為典型的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖1），表外理財業(yè)務(wù)量的變動導(dǎo)致存款波動幅度較大。

3.表外理財對存款替代效應(yīng)的評估。2013年3月，全國表外理財募集資金4.1萬億元，同期人民幣存款新增4.2萬億元，全國新增社會資金中一半用于表外理財一半存放銀行。2013年3月末人民幣存款余額97.9萬億元，若按照2013年3月末人民幣表外理財余額5.26億元測算，已有5.4%人民幣銀行存款實現(xiàn)利率市場化，且該比例在上升。

（二）市場利率是理財產(chǎn)品定價的決定性因素

1.理財產(chǎn)品定價的市場化特征明顯。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2012年工、農(nóng)、中、建四家商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品中以Shibor為定價基準(zhǔn)占其所發(fā)行的所有產(chǎn)品募集資金的比例達(dá)71%，九成以上使用隔夜Shibor作為定價基準(zhǔn)[9]。2012年商業(yè)銀行發(fā)行的1個月、3個月、6個月和1年期個人理財產(chǎn)品的加權(quán)平均預(yù)期收益率分別為4.09%、4.52%、4.9%和5.18%，明顯高于同期人民幣存款利率及同業(yè)拆借市場利率，這既反映了市場真實資金供求狀況。2011年1月—2013年4月，1個月和3個月理財產(chǎn)品平均收益率與1個月和3個月Shibor加權(quán)收益率走勢高度重合（見圖2）。

2.理財產(chǎn)品定價的市場化評估。評估理財產(chǎn)品定價的市場化程度方法是分析理財產(chǎn)品的價格與現(xiàn)有的市場化利率是否存在長期穩(wěn)定的、單向的因果關(guān)系，若市場化利率是當(dāng)前理財產(chǎn)品價格形成的長期、穩(wěn)定的原因，那么說明理財產(chǎn)品的價格由市場決定，市場化程度較高[10]。通過對2011—2013年1個月、3個月和6個月的月度Shibor利率平均值代表的市場利率，與2011—2013年1個月以下、1個月到3個月、3個月到6個月的理財產(chǎn)品加權(quán)收益率代表的理財產(chǎn)品價格，同期時間序列兩兩進(jìn)行Granger因果檢驗，發(fā)現(xiàn)在5%的置信水平下，滯后1期的月度Shibor利率對理財產(chǎn)品收益率具有顯著影響，存在單向Granger因果關(guān)系，短期Shibor利率是決定短期理財產(chǎn)品收益率走勢的主要因素，這顯示短期理財產(chǎn)品的定價已經(jīng)完全市場化[11]。

（三）理財產(chǎn)品收益率能較為全面地反映金融市場的變化

理財產(chǎn)品收益率一頭連接Shibor基準(zhǔn)利率，一頭連接市場中豐富金融產(chǎn)品的定價，在利率未穩(wěn)定市場化條件下，理財產(chǎn)品從交易主體上看，是目前金融市場交易主體最為豐富的一類產(chǎn)品，包含了個人、企業(yè)和機(jī)構(gòu)等；從掛鉤投資標(biāo)的看，理財產(chǎn)品與實體信貸、票據(jù)市場、銀行間市場等各類金融市場都有聯(lián)系；從期限結(jié)構(gòu)看，理財產(chǎn)品兼具超短期、短期、中期和長期資金價格信號功能。因此，理財產(chǎn)品收益率已經(jīng)成為一種集中各種市場主體與金融市場、不同期限結(jié)構(gòu)的綜合價格信號，對中央銀行間接調(diào)控利率走勢具有較高參考價值[12]。

理財產(chǎn)品收益率曲線可以及時反映市場預(yù)期。對2012年以來理財產(chǎn)品月度平均收益率繪制的收益率曲線（見圖3）進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，理財產(chǎn)品收益率較為準(zhǔn)確地反映了市場對利率走勢的預(yù)期。以2012年3月的理財產(chǎn)品收益率曲線為例，將各期限結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品收益率減去其與同期存款利率的利差均值，結(jié)果顯示移動后的理財產(chǎn)品收益率曲線向下穿透存款收益率曲線，反映市場認(rèn)為當(dāng)前存款利率被高估，有下調(diào)的預(yù)期，從實際情況來看，人民銀行于2012年6月降息。

四、利率市場化下理財業(yè)務(wù)未來發(fā)展趨勢

（一）理財產(chǎn)品規(guī)模將繼續(xù)保持增長態(tài)勢

近年來，理財產(chǎn)品規(guī)模一直保持快速擴(kuò)張的勢頭。2012年理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量28239支，比2007年增長19倍；發(fā)行規(guī)模達(dá)24.71萬億元，比2007年增長26.5倍；2012年余額7.12萬億元，比2007年增長14倍。2013年1季度，我國商業(yè)銀行理財產(chǎn)品發(fā)行繼續(xù)保持增長態(tài)勢，1季度共發(fā)行10331款，發(fā)行規(guī)模10.8萬億元，比2012年4季度增加6.61%[13]。理財產(chǎn)品的發(fā)展與利率市場化密切相關(guān)，其快速發(fā)展的根本原因是利率市場化進(jìn)程中，資金尋找更高價格的趨利性導(dǎo)致銀行主動調(diào)整經(jīng)營策略。從美國、日本等國家的利率市場化進(jìn)程來看，利率市場化必然伴隨著金融脫媒，銀行體系也往往通過創(chuàng)新進(jìn)行“反脫媒”，最終達(dá)到一個相對的平衡。若存款利率“雙軌制”的局面不改變，儲蓄存款就會不斷流向理財產(chǎn)品，理財產(chǎn)品的規(guī)模也將持續(xù)增長[14]。

（二）理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新力度將進(jìn)一步加強(qiáng)

理財產(chǎn)品是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，也將在創(chuàng)新中不斷發(fā)展。回顧我國理財產(chǎn)品的發(fā)展歷程，2006年理財產(chǎn)品涉足信貸類產(chǎn)品（貸款資產(chǎn)證券戶），2007年推出銀行票據(jù)（短期票據(jù)和中期票據(jù)）類產(chǎn)品，2008年在股市走強(qiáng)時推出“打新股”產(chǎn)品，2009—2011年聯(lián)手信托公司、保險公司推出“銀信”、“銀?！鳖惍a(chǎn)品，2012年全力開發(fā)商業(yè)銀行自有品牌的保本型產(chǎn)品[15]。美、日等國利率市場化進(jìn)程中，都伴隨著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，利率市場化和金融創(chuàng)新互為因果、相互促進(jìn)。從金融創(chuàng)新的角度看，金融創(chuàng)新對利率市場化有客觀的要求，大部分的金融創(chuàng)新是在利率的不確定性基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，利率市場化給金融創(chuàng)新提供了更加豐富的土壤，使得金融創(chuàng)新形式更為多樣；創(chuàng)新金融產(chǎn)品和金融模式可以吸收利率波動幅度擴(kuò)大所帶來的沖擊，從而平穩(wěn)推進(jìn)利率市場化。因此，理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新力度將得到進(jìn)一步加強(qiáng)，這是利率市場化內(nèi)在需求。

（三）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將是理財產(chǎn)品發(fā)展趨勢

隨著利率市場化的不斷深入，利率管制逐步放松，存款利率將會上升，存款型理財?shù)膬?yōu)勢不斷喪失。同時，隨著直接融資和債券市場的發(fā)展，理財賴以生存的“資產(chǎn)證券化工具”功能將不斷被削弱，理財產(chǎn)品現(xiàn)有的簡單、粗放的發(fā)展模式在未來生存空間將越來越小。因此，銀行理財業(yè)務(wù)將回歸中間業(yè)務(wù)與受托管理的本源，在客戶端向財富管理業(yè)務(wù)深化，在投資端向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，通過投資與客戶兩端進(jìn)行創(chuàng)新，激發(fā)投資者的投資需求，降低成本支持實體經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是銀行理財產(chǎn)品最終的生存形態(tài)。如同其他資產(chǎn)管理商（如基金、信托）一樣，最終理財業(yè)務(wù)核心競爭力是為客戶創(chuàng)造收益的能力，通過對市場判斷能力、資產(chǎn)配置能力、工具創(chuàng)新能力、平衡風(fēng)控能力為客戶提供綜合服務(wù)[16]。

五、政策建議

綜上述分析，商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)有效推進(jìn)了利率市場化的深入發(fā)展，未來其業(yè)務(wù)規(guī)模和創(chuàng)新力度也將伴隨著利率市場化得到進(jìn)一步提升。但目前理財業(yè)務(wù)在推動利率市場化的過程中也存在一些問題，主要是表外理財資金沒有納入金融統(tǒng)計范圍導(dǎo)致監(jiān)測的有效性不足，理財業(yè)務(wù)經(jīng)營不規(guī)范帶來潛在風(fēng)險，以及理財產(chǎn)品法律定位不明確導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展不可持續(xù)等問題。為此，提出如下建議：

（一）將表外理財產(chǎn)品納入金融統(tǒng)計

表外理財資金來源沒有納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計，資金運(yùn)用沒有納入中央銀行資金流向監(jiān)測統(tǒng)計，從而降低了金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有效性[17]。建議按照國際貨幣基金組織《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》的規(guī)則將表外理財募集資金納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計范圍，將理財資金投向按照現(xiàn)有“貸款投向分類標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行統(tǒng)計，以便更好地測度我國利率市場化進(jìn)程，為政策制定提供依據(jù)。

（二）密切關(guān)注理財業(yè)務(wù)潛在風(fēng)險，引導(dǎo)理財業(yè)務(wù)健康發(fā)展

近年來理財業(yè)務(wù)發(fā)展過程中存在通過理財產(chǎn)品規(guī)避監(jiān)管的現(xiàn)象，如發(fā)行保本、高收益產(chǎn)品爭攬存款，利用理財實現(xiàn)貸款表外化，由此帶來了理財資金運(yùn)用“期限錯配”導(dǎo)致的流動性風(fēng)險和資金池類產(chǎn)品信息不透明導(dǎo)致的資產(chǎn)安全風(fēng)險，不僅為銀行穩(wěn)健經(jīng)營帶來了隱患，也傷害到利率市場化本身。建議完善信息披露機(jī)制，推動商業(yè)銀行建立完整的事前、事中和事后信息披露制度；對資產(chǎn)池類產(chǎn)品嚴(yán)格管理，落實對不同類理財產(chǎn)品的分類管理、分賬經(jīng)營。

（三）明確法律定位，推進(jìn)理財業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展

銀行理財產(chǎn)品從誕生之初就沒有明確的法律框架，銀行與客戶在理財產(chǎn)品中是委托代理關(guān)系還是信托關(guān)系，還是簡單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，一直未有定論，銀行對理財產(chǎn)品的“隱形擔(dān)?！毙纬闪恕皠傂詢陡丁钡碾y題，短期內(nèi)會加大銀行支付風(fēng)險，長期會阻礙理財產(chǎn)品可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而加劇金融市場波動，不利于利率市場化的穩(wěn)步推進(jìn)[18]。建議監(jiān)管部門區(qū)分銀行理財產(chǎn)品的自營業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)，針對兩類業(yè)務(wù)制定法規(guī)，明確參與各方的權(quán)利與義務(wù)，維護(hù)“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”的平衡關(guān)系，真正發(fā)揮銀行理財?shù)呢敻还芾砉δ?，推動理財業(yè)務(wù)健康、可持續(xù)發(fā)展，為利率市場化順利推進(jìn)奠定基礎(chǔ)。

（責(zé)任編輯：李興發(fā)）

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