摘 要：自從2005年7月中國人民銀行宣布轉(zhuǎn)向有管理的浮動(dòng)匯率制度以后，人民幣匯率是否真正走向靈活一直是人們所關(guān)注的議題。根據(jù)判斷一種貨幣害怕浮動(dòng)的三大指標(biāo)，人民幣對(duì)美元的雙邊月度匯率、中國外匯儲(chǔ)備月度變化、中國政策利率月度變化都證實(shí)人民幣至今仍害怕浮動(dòng)，只不過害怕浮動(dòng)的程度較新匯改前有輕微下降。人民幣害怕浮動(dòng)的主要原因是中國多年追求的出口導(dǎo)向型增長模式要求穩(wěn)定的匯率。

關(guān)鍵詞：浮動(dòng)；人民幣匯率；匯率穩(wěn)定工具

中圖分類號(hào)：F820 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）28-0131-03

2005年7月20日，中國人民銀行結(jié)束了從1994年1月1日開始實(shí)施的、長達(dá)11年的事實(shí)單一釘住美元制度。根據(jù)官方的宣布，從該年7月21日起中國實(shí)行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。當(dāng)天人民幣對(duì)美元的匯率一次性升值到1美元兌換8.11元人民幣，并且設(shè)定人民幣兌一籃子貨幣的日波動(dòng)區(qū)間從過去的±0.1%擴(kuò)大到±0.3%。自此人民幣對(duì)美元的匯率一路小幅緩慢升值，直到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)回歸到對(duì)美元匯率的穩(wěn)定。近期在國際輿論的壓力下，人民幣不得不重新走上小幅升值的道路。人民幣匯率的靈活性問題再次成為一個(gè)熱點(diǎn)議題。

Calvo 和 Reinhart（2002）[1]第一個(gè)提出新興經(jīng)濟(jì)體害怕本幣匯率大幅度變動(dòng)，因而會(huì)正式或非正式釘住某一發(fā)達(dá)國家的貨幣——即錨貨幣。那些聲稱允許匯率浮動(dòng)的新興經(jīng)濟(jì)體，事實(shí)上匯率并沒有真正浮動(dòng)，似乎存在一種“害怕浮動(dòng)”（fear of floating）的癥狀。迄今為止，人民幣新匯率制度已經(jīng)實(shí)施了八年，它是逐漸走上了與美元“脫鉤”的道路還是仍害怕對(duì)美元的浮動(dòng)呢？事實(shí)上，IMF在2008年4月31日公布的事實(shí)匯率制度最新分類中，并未將人民幣放入管理浮動(dòng)類，而是將其劃分為爬行釘住制度——依舊是一類害怕浮動(dòng)的不靈活匯率制度。劉曉輝和范從來（2012）[2]指出在法理上聲稱采取浮動(dòng)匯率制而實(shí)際上害怕浮動(dòng)的條件是：匯率水平較為穩(wěn)定且同時(shí)伴隨著國內(nèi)利率或外匯儲(chǔ)備較大波動(dòng)。因而可以通過兩種方法來檢驗(yàn)人民幣是否害怕浮動(dòng)：第一，查看匯率政策的結(jié)果，即匯率的波動(dòng)；第二，觀察實(shí)際政策工具的運(yùn)用情況，如外匯儲(chǔ)備變動(dòng)、政策利率變動(dòng)等。

一、新匯改以來人民幣匯率波動(dòng)

考察一國貨幣是否害怕浮動(dòng)的最直觀方法就是看該國貨幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣的雙邊匯率波動(dòng)情況。

（一）人民幣對(duì)美元雙邊匯率波動(dòng)幅度較小

害怕浮動(dòng)的國家會(huì)嚴(yán)密監(jiān)視本國外匯市場波動(dòng)，一旦匯率的波幅超過允許的浮動(dòng)范圍，央行將入市干預(yù)，維持名義匯率的穩(wěn)定。歷史數(shù)據(jù)表明主要國際貨幣間的雙邊月度匯率波幅常常接近甚至超過±10%；而害怕浮動(dòng)的國家往往將本幣匯率運(yùn)動(dòng)固定在±2.25%這一狹窄的匯率帶內(nèi)。Reinhart和Rogoff（2004）^[3]給出了關(guān)于害怕浮動(dòng)貨幣的月度匯率更為具體的波動(dòng)范圍：如果本幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣月度匯率波動(dòng)為1%或者至少在該時(shí)期內(nèi)80%時(shí)間波動(dòng)為1%，則該國貨幣害怕浮動(dòng)。

由于美國長期是中國最主要的貿(mào)易伙伴國，并且中國對(duì)外貿(mào)易的主要計(jì)價(jià)貨幣也是美元，因此首先看2000年以來人民幣對(duì)美元的波動(dòng)情況。具體地，以2005年7月作為分界線，將樣本期間分為兩個(gè)子期間：2000年1月至2005年7月和2005年8月至2013年7月。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在第一個(gè)子時(shí)期的所有月份中，人民幣對(duì)美元的月度波幅均小于±1%。這與當(dāng)時(shí)中國實(shí)施人民幣釘住美元匯率制度的事實(shí)相吻合。在第二個(gè)子時(shí)期共計(jì)96個(gè)月中，僅有7個(gè)月人民幣對(duì)美元的月度波幅超過±1%，但這7個(gè)月的波動(dòng)都未超過±2.25%的范圍。換言之，在人民幣新匯改后，大約93%的時(shí)間人民幣對(duì)美元的匯率仍在非常狹小的±1%范圍內(nèi)波動(dòng)。因而根據(jù)Reinhart和Rogoff的定義，2000年以來，人民幣沒有放棄以美元作為貨幣錨。在2005年新匯改之前，人民幣在低頻上嚴(yán)格釘住美元。2005年匯改之后，盡管人民幣在絕大多數(shù)月份中都相對(duì)美元緩慢升值，但僅為小幅爬行升值，人民幣至今仍然“害怕浮動(dòng)”。

（二）人民幣的主要參考貨幣仍是美元

中國人民銀行公布的人民幣參考貨幣籃子中，美元、歐元、日元和韓元是中心貨幣。但是實(shí)際上，自從新匯改以來，人民幣仍主要釘住美元，而不是一籃子加權(quán)貨幣。圖1為2005年8月起，人民幣對(duì)美元、歐元、日元和韓元這4種中心籃子貨幣的月度匯率波動(dòng)情況。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，2005年8月至2013年7月間，人民幣對(duì)美元的波幅一直比較小，幾乎呈一條直線，除了2008年的1—6月波動(dòng)稍大，大部分時(shí)間的波幅都沒有超過1%。然而，人民幣對(duì)歐元、日元和韓元的匯率則一直圍繞著橫軸在劇烈上下波動(dòng)。人民幣對(duì)韓元的波幅變化最大，尤其集中在2008年8—10月期間，該年10月人民幣對(duì)韓元升值超過10%；但2009年5月又出現(xiàn)了高達(dá)8%的貶值。人民幣對(duì)歐元和日元的波幅也比較大。進(jìn)入2013年，人民幣對(duì)日元的波幅相對(duì)最大。

李曉和丁一兵（2009）^[4]按照Frankel和Wei（1994）建立的檢驗(yàn)?zāi)硣泿呕@子構(gòu)成模型，分4個(gè)子時(shí)期檢驗(yàn)了2005年7月21日至2008年11月24日人民幣的貨幣籃子構(gòu)成。他們關(guān)于人民幣日匯率波動(dòng)的高頻數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果印證了圖1關(guān)于人民幣月度匯率波動(dòng)的低頻數(shù)據(jù)結(jié)果：新匯改后，美元在人民幣貨幣籃子中占主導(dǎo)地位，在4個(gè)子時(shí)期內(nèi)，其構(gòu)成比例雖然有變動(dòng)，但這一比例最低為88.2%、最高為101.5%。換言之，實(shí)證檢驗(yàn)同樣證實(shí)了人民幣匯率走勢主要受美元的影響，害怕對(duì)美元浮動(dòng)。

二、新匯改以來外匯儲(chǔ)備波動(dòng)

擔(dān)心本幣對(duì)錨貨幣匯率波動(dòng)過大，害怕浮動(dòng)的一國貨幣當(dāng)局不得不頻繁干預(yù)外匯市場。一方面，頻繁干預(yù)外匯市場，要求貨幣當(dāng)局必須擁有一定量外匯儲(chǔ)備作為干預(yù)的物質(zhì)基礎(chǔ)。另一方面，由于匯率不能自由浮動(dòng)來吸收外部沖擊，害怕浮動(dòng)的國家外匯儲(chǔ)備變動(dòng)幅度比匯率自由浮動(dòng)的國家要大。

出于穩(wěn)定人民幣匯率的需要，再加上國際收支狀況的改善，自從亞洲金融危機(jī)以后，中國積累了大量的外匯儲(chǔ)備。中國外匯管理局和中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2000年1月，中國持有的外匯儲(chǔ)備存量為1 561億美元。2005年7月官方宣布人民幣匯率制度變得更加靈活后，中國外匯儲(chǔ)備量并沒有相應(yīng)減少，反而逐月增加。從2006年開始，中國外匯儲(chǔ)備增速加快，是年2月躍居全球首位，此后中國一直維持外匯儲(chǔ)備存量全球第一的地位。盡管近幾年因受到外需急劇減少的影響，中國外匯儲(chǔ)備增幅有所減緩，2011和2012年甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，但截至2013年6月中國累積的外匯儲(chǔ)備竟然高達(dá)34 966億美元。如此巨額的外匯儲(chǔ)備從側(cè)面反映了新匯改之后人民幣匯率并沒有變得更加靈活。

外匯儲(chǔ)備波動(dòng)性能夠更加深入地反映一國貨幣是不是害怕浮動(dòng)。仍以2005年7月人民幣匯率制度改革為分水嶺，表1縱向比較了2000年1月至2005年7月和2005年8月至2013年3月中國外匯儲(chǔ)備的月波動(dòng)平均百分比和變化百分比的標(biāo)準(zhǔn)差，并且橫向比較了同一時(shí)期馬來西亞與中國外匯儲(chǔ)備變化情況。之所以選擇馬來西亞作為比較對(duì)象，是因?yàn)樵?005年7月20日中國宣布實(shí)施新匯率制度后，馬來西亞政府緊接著在第二天也宣布將釘住匯率制度改為管理浮動(dòng)匯率制度。表1表明，中國新匯改后，外匯儲(chǔ)備月度變化的均值和方差只是僅僅較匯改前略微有所下降。這說明2005年以來，人民幣匯率的靈活性有些許增加，但仍依靠外匯市場干預(yù)來維持對(duì)美元的穩(wěn)定。馬來西亞林吉特也呈現(xiàn)出類似情況。在2005年7月以前和以后的時(shí)期，馬來西亞外匯儲(chǔ)備月度變化的均值比人民幣小，但波動(dòng)性竟然比中國還大。這意味著馬來西亞林吉特可能更害怕浮動(dòng)。

三、新匯改以來利率波動(dòng)

一國害怕浮動(dòng)、穩(wěn)定本幣匯率的工具除了外匯儲(chǔ)備外，也可以使用利率工具。一國政府可能尋求利用利率工具干預(yù)國內(nèi)證券市場而不是買賣外匯儲(chǔ)備來穩(wěn)定匯率，因此可能造成國內(nèi)政策利率較大的波動(dòng)（Hernández and Montiel，2003）^[5]。

中國銀行對(duì)歷年央行調(diào)整人民幣一年期定期存款利率的統(tǒng)計(jì)顯示，與新匯改前大約二年為一個(gè)政策利率變化周期不同，新匯改后央行比較頻繁地使用利率政策工具。根據(jù)中國銀行官方網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，2005年8月以來央行一共調(diào)整了17次存款利率，其中2007年的變動(dòng)頻率最高，共計(jì)6次。與Hernández和 Montiel方法類似，使用一年期定期存款月度利率的年化率均值和標(biāo)準(zhǔn)差來判斷新匯改前后中國政策利率波動(dòng)情況，可以發(fā)現(xiàn)匯改前中國月度利率的年化率均值為2.12%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.14。而匯改后中國月度利率的年化率均值上升了近0.8個(gè)百分點(diǎn)，但標(biāo)準(zhǔn)差大大增加，達(dá)0.68。新匯改后月度利率的年化率標(biāo)準(zhǔn)差變大，證明中國官方當(dāng)前更多地使用利率工具來穩(wěn)定人民幣匯率，而不像匯改前主要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備、通過外匯市場沖銷干預(yù)實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的穩(wěn)定。這與中國最近努力深化利率市場改革有很大關(guān)系，同時(shí)意味著政策利率變化再次證明人民幣害怕浮動(dòng)。

四、人民幣仍害怕浮動(dòng)

新匯改以來，人民幣對(duì)美元雙邊匯率波動(dòng)幅度仍限制在非常小的范圍內(nèi)，中國持有的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)較新匯改前略微有所下降，而政策利率變動(dòng)較新匯改前增大。依據(jù)這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，人民幣在新匯改以來仍害怕對(duì)美元浮動(dòng)，但是害怕浮動(dòng)的程度有所減輕。

之所以仍然害怕浮動(dòng)，主要原因在于亞洲金融危機(jī)后中國同其他亞洲新興經(jīng)濟(jì)體一樣采取了促進(jìn)出口的出口導(dǎo)向型政策。對(duì)三大發(fā)達(dá)市場的出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵引擎，出口對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度在2005—2007年這三年都在19%以上，① 顯然人民幣匯率不穩(wěn)定會(huì)給對(duì)外貿(mào)易帶來極大的不確定性。而且中國的金融市場仍缺乏深度和廣度，業(yè)務(wù)能力有限的銀行體系無法為國內(nèi)企業(yè)提供便宜的對(duì)沖工具。在這樣的環(huán)境下，匯率的穩(wěn)定可以產(chǎn)生貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)。人民幣害怕對(duì)最主要國際結(jié)算貨幣美元的浮動(dòng)就成為當(dāng)然的結(jié)果。盡管新匯改宣稱采取有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是中國并沒有從根本上改變經(jīng)濟(jì)增長模式，即使在全球需求萎靡不振的當(dāng)今繼續(xù)高度依賴出口。因而人民幣在各種直接和間接指標(biāo)上都呈現(xiàn)出害怕浮動(dòng)的癥狀。

但是，人民幣害怕浮動(dòng)的程度在新匯改八年來有輕微下降。特別是在2005年中期到2008年全球金融危機(jī)全面爆發(fā)前，人民幣相對(duì)美元的波動(dòng)幅度明顯增大。但是為了避免受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退的影響，維持出口，從2008年夏季開始人民幣又回到對(duì)美元相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢。最近，在國際壓力和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快的情況下，人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度有所加大。盡管中國持有的外匯儲(chǔ)備量近七年來一直位居全球第一，但在各種因素作用下，外匯儲(chǔ)備增速在下降，最近幾個(gè)月甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型，利率市場化的進(jìn)程最近得以加速，中國人民銀行已經(jīng)自2013年7月20日起全面放開了對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。這些因素表明，中國在全球可能陷入長期衰退期情況下，正在減少對(duì)出口的依賴，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長模式的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，因此人民幣害怕浮動(dòng)的程度有所下降。

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Quarterly Journal of Economics，Vol.119（1）：1-48.

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[5] Hernández，Leonardo and Peter Montiel，2003.Post-Crisis Exchange Rate Policy in Five Asian Countries：Filling in the “Hollow

Middle”[J].Journal of the Japanese and International Economies，Vol.17（3）：336-369.

[責(zé)任編輯 吳明宇]

收稿日期：2013-08-07

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“國際金融危機(jī)對(duì)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的沖擊研究”（12CJL043）；教育部人文社科基金項(xiàng)目“碳約束下中國包容性增長的路徑選擇研究”階段性成果（12YJA790056）

作者簡介：杜曉蓉（1977-），女，陜西鎮(zhèn)安人，副教授，博士，從事國際金融理論與實(shí)踐研究。