摘要：文章以我國(guó)2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)分析管理層是否持股、持股比例、成長(zhǎng)能力等因素與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系，研究管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響程度問(wèn)題。實(shí)證分析表明，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中管理層持股的公司在績(jī)效表現(xiàn)上要好于管理層未持股的公司，公司績(jī)效與管理層持股比例未呈現(xiàn)出顯著的線性相關(guān)關(guān)系，且前者受后者的影響程度隨后者所處比例區(qū)間的變化而變動(dòng)。研究結(jié)論表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股比例會(huì)影響公司績(jī)效，前者對(duì)后者的影響程度呈區(qū)間效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板上市公司；管理層持股；公司績(jī)效

一、 引言

本文旨在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股和公司績(jī)效之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，分析創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股比例的區(qū)間效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效的影響程度，為深入研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理層持股現(xiàn)象提供借鑒和參考。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Berle與Means（1932）在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》中開(kāi)創(chuàng)性地提出了公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離理論；Jensen和Meekling（1976）基于代理理論首次提出了管理層持股和公司價(jià)值之間的關(guān)系，他們認(rèn)為經(jīng)理人持股數(shù)量少會(huì)造成特權(quán)消費(fèi)等現(xiàn)象，從而降低公司價(jià)值；此后大批國(guó)外學(xué)者開(kāi)始研究代理成本與管理者持股問(wèn)題。我國(guó)上市公司年報(bào)于1999年開(kāi)始要求披露管理層持股行為，不少學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注其與公司價(jià)值的關(guān)系。國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于不同的研究背景和研究對(duì)象，針對(duì)管理層持股與公司績(jī)效的研究結(jié)論各不相同，主要觀點(diǎn)如下：

（1）無(wú)關(guān)論。Demsetz（1983）認(rèn)為公司績(jī)效主要受其所在市場(chǎng)影響，而非由管理層持股等股權(quán)決定，即兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系；Tittenbrun（1996），研究了80余篇產(chǎn)權(quán)與績(jī)效的文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與管理層持股無(wú)關(guān)，而與公司所在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度相關(guān)。魏剛（2000）收集了1998年A股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)樣本，通過(guò)分析管理層持股與資本回報(bào)率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例偏低、持股定位不清等問(wèn)題，認(rèn)為管理層持股數(shù)量與資本回報(bào)率無(wú)顯著相關(guān)。

（2）相關(guān)論。Mehran（1995）對(duì)隨機(jī)選出的153家制造業(yè)公司連續(xù)兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)管理層持股能激勵(lì)高管提升績(jī)效，說(shuō)明兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。Morck（1988）發(fā)現(xiàn)所處不同區(qū)間的管理層持股比例對(duì)公司績(jī)效影響不同，在正、負(fù)相關(guān)之間切換。Cui和Mak（2002）對(duì)美國(guó)研發(fā)型上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司市值之間呈現(xiàn)W形變動(dòng)關(guān)系。程柯（2011）選取了679家A股上市公司，基于超產(chǎn)權(quán)理論研究了管理層持股與績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在倒U型激勵(lì)效應(yīng)。

結(jié)合文獻(xiàn)觀點(diǎn)與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)狀，提出以下假設(shè)：H1，管理層持股比例大于0的公司績(jī)效高于管理層持股比例為0的公司績(jī)效；H2，公司績(jī)效與管理層持股比例之間存在區(qū)間效應(yīng)；H3，管理層持股比例受公司績(jī)效影響。

三、 模型設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

1. 樣本數(shù)據(jù)。本文所用研究數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，選取樣本為2011年已在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，在刪除數(shù)據(jù)缺失的公司后，最終收集到281家公司作為樣本?？紤]到創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年末數(shù)量較少，且2012年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公布情況尚不齊全，因此本研究以281家樣本公司的2011年年末數(shù)據(jù)為主，部分驗(yàn)證使用了2012年年末數(shù)據(jù)。

本文所用統(tǒng)計(jì)軟件為SAS9.2。

2. 變量設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)。在已有研究中，多數(shù)文獻(xiàn)將經(jīng)理人持股等同于管理層持股，但對(duì)于其具體范圍的界定則比較籠統(tǒng)，比如是否包含董事、監(jiān)事等；多數(shù)文獻(xiàn)將公司績(jī)效等同于公司價(jià)值，所采用的指標(biāo)主要包括凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)回報(bào)率等指標(biāo)。

本文所指“管理層”是指上市公司董事、監(jiān)事（包括獨(dú)立董事）、董事會(huì)秘書(shū)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人以及其他高級(jí)管理人員；“管理層持股”是指上述人員持有本公司股票的行為，管理層持股數(shù)量在高管有兼任情況時(shí)不重復(fù)計(jì)算持股數(shù)量。本文所指“公司績(jī)效”體現(xiàn)為公司價(jià)值，將凈資產(chǎn)收益率作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)，將托賓Q值作為參考指標(biāo)。借鑒前人文獻(xiàn)，公司績(jī)效受管理層是否持股、管理層持股比例、成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度等因素影響，而管理層持股比例也可能受公司績(jī)效及成長(zhǎng)能力等因素影響。

現(xiàn)將本文選取的變量、變量符號(hào)及其定義羅列如下：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)÷股東權(quán)益；管理層持股比例（PM）=管理層持股數(shù)÷總股數(shù)；管理層是否持有本公司股份（MO），管理層持有本公司股數(shù)為零時(shí)取0，管理層持有本公司股數(shù)大于零時(shí)取1；成長(zhǎng)能力（GROW），即營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率=（本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）÷上年?duì)I業(yè)收入；企業(yè)規(guī)模（SIZE）=總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（TAR）=（存貨+固定資產(chǎn)）÷總資產(chǎn)；償債能力（DEBT）=流動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負(fù)債；資本結(jié)構(gòu)（DAR）=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額；股權(quán)集中度（TOP）=前10大流通股股東持股數(shù)÷總股數(shù)；托賓Q值（Q）=市場(chǎng)價(jià)值÷（資產(chǎn)總額-無(wú)形資產(chǎn)凈值）；管理層持股比例平方（PMS）=PM×PM。對(duì)2011年281家創(chuàng)業(yè)板上市公司的上述變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，分析結(jié)果如表1所示。

基于281家創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年年報(bào)數(shù)據(jù)，得出部分指標(biāo)分析結(jié)論：

（1）公司績(jī)效。平均凈資產(chǎn)收益率為10.08%，95%的樣本公司凈資產(chǎn)收益率在0.62%和19.54%之間（10.08%±4.73%×2），說(shuō)明盈利能力有較大區(qū)別。

（2）管理層持股。管理層是否持股均值達(dá)到0.89，即281家企業(yè)中管理層持股的有250家（281×0.89），管理層持股現(xiàn)象高達(dá)89%；管理層持股比例均值為33.64%，大于前十大流通股持股比例均值的10.02%，說(shuō)明管理層持股數(shù)遠(yuǎn)大于流通股股權(quán)集中的股東持股數(shù)，對(duì)于那些不愿同時(shí)承擔(dān)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)和所有權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的管理層股東，過(guò)了限售期會(huì)部分減持就不足為奇，深入研究的關(guān)鍵還需要進(jìn)一步積累數(shù)據(jù)。兩個(gè)指標(biāo)說(shuō)明了管理層持股現(xiàn)象普遍存在，且管理層持股比例較高。

（3）成長(zhǎng)能力。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為29.02%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上成長(zhǎng)能力較好。

（4）企業(yè)規(guī)模。平均資產(chǎn)總額為11.72億元，最大值為58.96億元，最小值為2.92億元。資產(chǎn)總額取對(duì)數(shù)后，總體差異不大。

（5）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。存貨與固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例均值為20.76%，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值并不高，說(shuō)明通過(guò)擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行負(fù)債融資的能力并不強(qiáng)。

（6）償債能力。流動(dòng)資產(chǎn)與負(fù)債的比值平均為9.362，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司償債能力較強(qiáng)。

（7） 資本結(jié)構(gòu)。負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值平均為16.91%；托賓Q均值為2.563，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)負(fù)債率并不高。

3. 管理層是否持股與績(jī)效的相關(guān)性。為觀測(cè)ROE與其他各變量之間的相關(guān)性，對(duì)281家樣本公司的上述變量做雙變量Pearson相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

分析結(jié)果說(shuō)明，按相關(guān)系數(shù)大小依次是：成長(zhǎng)能力、股權(quán)集中度、管理層持股比例的平方。管理層持股比例與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性，強(qiáng)于企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力、資本結(jié)構(gòu)等其他變量。

為了檢驗(yàn)假設(shè)，將281家樣本公司按管理層持股數(shù)大于0和等于0分為兩組。其中，管理層持股的公司為250家，管理層沒(méi)有持股的公司為31家，分別比較凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。比較結(jié)果如表3所示。

對(duì)比兩組數(shù)據(jù)可見(jiàn)：管理層持股公司的凈資產(chǎn)收益率均值10.11%比管理層無(wú)持股公司的凈資產(chǎn)收益率均值9.85%高出2.63%；管理層持股公司的托賓Q值均值2.56比管理層無(wú)持股公司的托賓Q值均值2.298高出11.4%，成長(zhǎng)能力均值高出4.09%。即管理層持股公司的會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)（ROE）和市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)（托賓Q值），均高于管理層無(wú)持股公司的會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)和市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)，在市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)中體現(xiàn)得更明顯。

以上分析表明管理層持股比例大于零的創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效高于管理層持股比例等于零的創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效，且結(jié)果是穩(wěn)健的。因此，驗(yàn)證了H1：管理層持股比例大于零的公司績(jī)效高于管理層持股比例為零的公司績(jī)效。

4. 管理層持股比例與績(jī)效的回歸分析。上述分析可知，管理層持股比例與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系。但兩者是否線性相關(guān)，以及管理層持股比例是否能顯著解釋公司績(jī)效？管理層持股比例對(duì)績(jī)效的影響程度多大？本文依據(jù)對(duì)上述變量的分析，采用逐步回歸的方法進(jìn)行驗(yàn)證。

先選定凈資產(chǎn)收益率為因變量，選取管理層持股比例的平方為自變量，再選取成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模等上述指標(biāo)作為控制變量，進(jìn)行逐步回歸（逐步回歸過(guò)程略）。需要說(shuō)明的是，此處選用管理層持股比例的平方是為了下一步研究中將以管理層持股比例進(jìn)行分區(qū)間回歸。獲得重新構(gòu)建的最優(yōu)方程為：ROE=α+β1×PMS+β2×GROW+ε，回歸結(jié)果如表4所示。

從以上回歸結(jié)果可以看出，凈資產(chǎn)收益率與管理層持股比例的平方、成長(zhǎng)能力存在整體性顯著關(guān)系?？紤]到管理層持股比例的平方與凈資產(chǎn)收益率之間存在非線性關(guān)系，結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究過(guò)程中對(duì)管理層持股比例的劃分方式及上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，現(xiàn)將管理層持股比例進(jìn)行分段回歸分析。

以管理層持股比例作為按比例分段的條件規(guī)則，依據(jù)逐步回歸最優(yōu)方程結(jié)果，選定管理層持股比例的平方、成長(zhǎng)能力作為自變量，做比例分段回歸。將管理層持股比例（PM）分0%、1%、5%、10%、30%、50%五擋，按前述所得方程ROE=α+β1×PMS+β2×GROW+ε進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。

表5中PM的前五檔分段值中，當(dāng)PM小于50%時(shí)，方程均通過(guò)F檢驗(yàn)，估計(jì)參數(shù)均通過(guò)t檢驗(yàn)；當(dāng)PM超過(guò)50%時(shí)，PMS的估計(jì)系數(shù)t檢驗(yàn)結(jié)果不顯著。

保留PM大于50%的樣本（N=88），以ROE為因變量進(jìn)行回歸（過(guò)程結(jié)果略），可發(fā)現(xiàn)ROE受GROW和TOP影響最大；進(jìn)一步對(duì)大于50%的持股比例按10%的區(qū)間進(jìn)行分段回歸，并未發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)具有顯著性（過(guò)程結(jié)果略）。PM大于50%時(shí)估計(jì)參數(shù)并不顯著，從經(jīng)濟(jì)意義上分析，管理層持股比例超過(guò)50%表明管理層實(shí)際控制公司，兩權(quán)分離現(xiàn)象被減弱。

通過(guò)以上數(shù)據(jù)分析仍可得出，管理層持股比例估計(jì)系數(shù)隨管理層持股比例的平方（PMS）呈現(xiàn)同向變動(dòng)，如圖1所示。

由此可見(jiàn)，凈資產(chǎn)收益率與管理層持股比例的平方、成長(zhǎng)能力存在著一個(gè)整體性顯著關(guān)系；根據(jù)方程方差分析中的F值大小進(jìn)行判斷，管理層持股比例在50%以下的各比例段均通過(guò)F檢驗(yàn)。當(dāng)管理層持股比例在10%～50%之間時(shí)，其估計(jì)參數(shù)值大于其他比例區(qū)間，說(shuō)明在此區(qū)間管理層持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響較大。即針對(duì)逐步回歸方程ROE=α+β1×PMS+β2×GROW+ε，0%

5. 管理層持股比例與其他因素的回歸。以上分析驗(yàn)證了管理層持股比例在50%的區(qū)間內(nèi)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，影響程度呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)。那么公司績(jī)效是否也會(huì)影響管理層持股比例？本文試圖找出創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股比例的影響因素，并驗(yàn)證其是否受公司績(jī)效影響。沿著前述的思路，對(duì)281家樣本公司上述變量的2011年末數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸：選定管理層持股比例為因變量；選取凈資產(chǎn)收益率為自變量，選取成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模等上述指標(biāo)作為控制變量，進(jìn)行逐步回歸得到最優(yōu)方程為PM=α+β1×SIZE+β2×TAR+ε，結(jié)果如表6所示。

可以看出，通過(guò)2011年末數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)變量逐步回歸得出的最優(yōu)方程中，并不包含公司績(jī)效變量，最優(yōu)方程表明管理層持股比例受企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響更大，而不受公司績(jī)效等其他因素影響。因此，用2011年當(dāng)年度的管理層持股比例數(shù)據(jù)無(wú)法驗(yàn)證其是否對(duì)當(dāng)年公司績(jī)效的影響。那么2011年末ROE是否能解釋2012年管理層持股比例或管理層減持比例呢？選取上述281家樣本公司2012年年末的管理層持股比例數(shù)據(jù)，設(shè)定其變量為PM2012，針對(duì)樣本公司2012年度管理層減持比例△PM（=PMt-PMt-1）進(jìn)行分析，如表7所示。

創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年減持的家數(shù)為148家（占53%），增持的家數(shù)為133家（47%）。以2011年的ROE作為因變量，△PM或PM2012作為自變量進(jìn)行回歸分析，同樣未發(fā)現(xiàn)顯著結(jié)果。因此，無(wú)法驗(yàn)證H3：管理層持股比例受公司績(jī)效影響。

四、 研究結(jié)論

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中，管理層持股比例大于0的公司績(jī)效顯著大于管理層持股比例為0的公司績(jī)效；當(dāng)該比例在0～50%區(qū)間時(shí)，管理層持股比例、成長(zhǎng)能力可以較好地解釋公司績(jī)效，公司績(jī)效受該比例的影響程度隨管理層持股比例上升而上升；當(dāng)該比例超過(guò)50%時(shí)，管理層持股比例無(wú)法解釋公司績(jī)效。即管理層持股比例小于50%時(shí)，凈資產(chǎn)收益率與管理層持股存在相關(guān)關(guān)系；當(dāng)該比例大于50%時(shí)，未發(fā)現(xiàn)兩者存在相關(guān)關(guān)系。因此，50%是管理層持股比例能否顯著解釋公司績(jī)效的分界點(diǎn)。

實(shí)證結(jié)果表明了創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效受管理層持股影響，明確了管理層持股比例分界線及其與公司績(jī)效的區(qū)間效應(yīng)關(guān)系，有助于進(jìn)一步研究創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股問(wèn)題。

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作者簡(jiǎn)介：魏榮，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生。

收稿日期：2013-07-28。