摘要：近些年，隨著金融產(chǎn)品創(chuàng)新和資金需求增加，影子銀行獲得快速發(fā)展。作為金融中介，影子銀行進行期限，信貸和流動性轉(zhuǎn)換，緩解企業(yè)融資約束。然而，影子銀行游離于傳統(tǒng)金融監(jiān)管之外，高杠桿經(jīng)營和存在嚴重期限不匹配，從而這種金融中介活動內(nèi)在是脆弱的。亟需加強影子銀行監(jiān)管，減少監(jiān)管套利激勵，促進影子銀行體系健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：影子銀行；資產(chǎn)證券化；宏觀審慎監(jiān)管

一、 影子銀行體系

在最近信貸危機中，恐慌性銀行擠兌引起廣泛關(guān)注，但擠兌不是發(fā)生在傳統(tǒng)銀行體系，而是發(fā)生在影子銀行體系，尤其是回購市場?；刭徛试黾?，補償回購價格上升和回購交易量下降損失，市場流動性枯竭。金融穩(wěn)定委員會認為，廣義影子銀行體系是指由在常規(guī)銀行體系之外的實體及其活動所組成的一個信貸中介系統(tǒng)；狹義影子銀行體系是指上述系統(tǒng)中那些具有系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利的實體及其活動；此外，影子銀行體系還包括那些僅為期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換以及杠桿交易提供便利的實體（如金融擔保機構(gòu)、債券與抵押貸款保險商以及信用評級機構(gòu)）（FSB，2011a）。

1. 影子銀行業(yè)務(wù)。在傳統(tǒng)銀行體系中，存款人向銀行轉(zhuǎn)移貨幣，以有保險的儲蓄賬戶作為交換，而且存款人可以隨時取回存款。銀行再把這些資金貸出，以財產(chǎn)作抵押，銀行在其資產(chǎn)負債表上持有貸款。在影子銀行體系中，投資者向影子銀行提供資金，影子銀行向投資者提供抵押，這類似于傳統(tǒng)銀行吸收存款，但也存在重要差異，在傳統(tǒng)銀行體系中，存款由政府提供保險，而在影子銀行體系中，投資者從銀行獲得抵押品，實現(xiàn)與政府保險相同保護。換句話說，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)是發(fā)放貸款和持有貸款，有保證的活期存款是其主要資金來源；而影子銀行業(yè)務(wù)是打包和再出售貸款，回購協(xié)議是其主要資金來源。

2. 影子銀行職能。本質(zhì)上，傳統(tǒng)銀行和影子銀行都是金融中介。信貸中介是相對直接放貸而言，信貸中介有信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換功能。信用轉(zhuǎn)換指中介所發(fā)行債務(wù)因具有優(yōu)先索償權(quán)，從而債務(wù)信用質(zhì)量提高。期限轉(zhuǎn)換是中介把短期存款轉(zhuǎn)化成長期貸款，中介面臨展期風險。流動性轉(zhuǎn)換指中介使用流動性好的工具為非流動性資產(chǎn)融資。因此，傳統(tǒng)銀行和影子銀行有許多共同之處。準備金，存款保險，存款利率和資產(chǎn)負債表上持有貸款是傳統(tǒng)銀行最主要構(gòu)成。首先，通過要求部分存款以準備金形式持有，以提高銀行清償能力，且在緊急情況下可以通過向中央銀行借款而利用這些準備金。類似地，當影子銀行通過回購市場融資，回購折扣（即貸款與抵押品之間價差）使影子銀行持有部分資產(chǎn)作儲備。其次，存款保險是政府所作承諾，違約時向存款人實施支付。影子銀行所提供債券抵押品起相似作用。再次，如果銀行急需現(xiàn)金，可以提高存款利率以吸引存款，影子銀行回購率類似于存款利率。最后，傳統(tǒng)銀行把存款貸出，在資產(chǎn)負債表上持有貸款。在影子銀行體系中，資金只是暫時借出，貸款被重新包裝并作為證券化債券出售。影子銀行體系發(fā)展加速商業(yè)銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。本質(zhì)上，影子銀行體系是商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一個龐大的二級市場。該市場的交易成本越低、定價機制越完善、流動性越高，商業(yè)銀行越有激勵將其發(fā)放的信貸資產(chǎn)出售，從而在獲得價差收益的同時回收流動性。在此情況下，美國商業(yè)銀行發(fā)放貸款的目的逐漸由傳統(tǒng)的獲取存貸利差收益轉(zhuǎn)變?yōu)楂@取低買高賣的價差收益，即商業(yè)銀行逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧a(chǎn)”貸款的金融企業(yè)，其目的是通過出售而并非持有其產(chǎn)品獲利（Pozsar et al.，2010）。

3. 影子銀行特征。盡管影子銀行與傳統(tǒng)銀行職能相仿，但影子銀行具有自身特征。

（1）高杠桿、期限錯配?；诶麧欁畲蠡紤]，影子銀行進行期限轉(zhuǎn)換，即融入短期資金，投資長期非流動高收益項目。此外，影子銀行持有大量短期負債，從而再融資頻率高。當影子銀行資產(chǎn)遭遇不利沖擊且無法迅速變現(xiàn)，資產(chǎn)與負債期限嚴重錯配效應(yīng)通過高負債放大，流動性干涸，償付能力下降，從而造成巨大損失，甚至引發(fā)流動性危機。

（2）對市場信息敏感。由于影子銀行資產(chǎn)主要依賴經(jīng)常發(fā)生波動的匯率、股票、債券等資產(chǎn)，從而影子銀行資產(chǎn)價格可能發(fā)生劇烈波動。在正常市場環(huán)境下，影子銀行資產(chǎn)對市場信息不敏感，即資產(chǎn)市值不隨機波動。但當市場陷入危機時，影子銀行資產(chǎn)，尤其是用作短期債務(wù)抵押的資產(chǎn)，可能遭遇巨大、意外沖擊，從而對市場信息變得很敏感，而且影子銀行嚴重期限錯配和高杠桿，沖擊迅速擴散，可能誘致恐慌性擠兌。

（3）不受監(jiān)管。影子銀行游離于傳統(tǒng)金融監(jiān)管體系之外，不受金融機構(gòu)審慎監(jiān)管標準約束，也沒有信息披露要求，從而影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、資金流向、內(nèi)在風險等不透明，存在很大不確定性。當影子銀行資產(chǎn)遭遇沖擊，沖擊可能通過高杠桿被迅速放大，并向傳統(tǒng)銀行體系溢出，進而引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

（4）提供抵押品。在影子銀行中介活動第一階段中，與傳統(tǒng)銀行不同，影子銀行向投資者提供抵押，這使債權(quán)人免于破產(chǎn)訴訟，這是增加債務(wù)安全性的另一特征。由于存在抵押，關(guān)于影子銀行擠兌，關(guān)鍵問題不是哪些銀行可能違約，而是當銀行發(fā)生違約時，抵押品在市場上出售所能回收的價值。由于抵押品是盯市的，一旦債券風險增加，債券價格下跌，抵押品的風險緩釋效應(yīng)大打折扣。影子銀行信貸中介第二部分與傳統(tǒng)銀行不同，傳統(tǒng)銀行體系中，銀行自身承銷貸款，而影子銀行體系中，影子銀行把該功能轉(zhuǎn)移給直接放貸人，專門承銷這類貸款，即在出售給銀行之前僅暫時持有貸款。在這里，貸款決策與資金來源發(fā)生分離。

（5）更強信用創(chuàng)造能力。類似于商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，影子銀行信用創(chuàng)造取決于初始抵押貸款數(shù)量和折扣率（即貸款與抵押品之間價差），？駐A=■？駐L，？駐A為資產(chǎn)總額增加量，？駐L為初始抵押貸款增加量，rd類似于法定存款準備金率，K代表貨幣乘數(shù)，K=■。法定存款準備金率受到監(jiān)管，由于rd不受限制，從而影子銀行信用創(chuàng)造能力更強（李波，2011）。當rd趨近0，乘數(shù)■趨于無窮大，從而資產(chǎn)總額無窮大。在正常市場環(huán)境下，rd趨近于0，而當經(jīng)濟陷入危機時，rd增加以補償損失，這是由于市場環(huán)境不好時，回購協(xié)議價格上升，交易量下降。

二、 我國影子銀行體系

在歐美發(fā)達金融市場上，影子銀行是指在傳統(tǒng)銀行體系之外可能引起系統(tǒng)性金融風險或者監(jiān)管套利的各類非銀行信用中介機構(gòu)，包括投資銀行、證券公司、對沖基金、貨幣市場基金、結(jié)構(gòu)投資工具等非銀行金融機構(gòu)、非正規(guī)金融組織和信用衍生品等非常規(guī)金融工具。貨幣市場互助基金（從傳統(tǒng)銀行獲取零售存款），證券化（把傳統(tǒng)銀行資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表移走）和回購（加速把證券化債券作為貨幣使用的回購協(xié)議）是主要表外融資（Gorton Metrick，2010）。在我國特殊制度背景下，影子銀行體系主體、業(yè)務(wù)模式、資金來源、內(nèi)在風險上存在一定差異。

1. 我國影子銀行體系構(gòu)成。在我國以銀行為主的金融體系下，銀行在影子銀行體系中起著重要作用。商業(yè)銀行有強烈監(jiān)管套利動機，通過表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)獲得更高收益、規(guī)避監(jiān)管。我國影子銀行體系包括商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以銀行理財業(yè)務(wù)為主，此外，銀信合作、委托貸款、小額貸款公司、抵押擔保公司、財務(wù)公司、信托公司、金融租賃公司等機構(gòu)儲蓄轉(zhuǎn)投資業(yè)務(wù)，地下錢莊、民間借貸、典當行等民間金融，都是影子銀行的重要組成部分，而影子銀行資金來源包括儲蓄資金、企業(yè)閑置資金和民間社會資金。

2. 我國影子銀行發(fā)展現(xiàn)狀。隨著經(jīng)濟快速增長和信貸需求增加，影子銀行獲得迅猛發(fā)展。2011年我國社會融資規(guī)模達12.83萬億元。委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等主要表外業(yè)務(wù)快速增長，其中2011年委托貸款新增1.3萬億元。銀行理財業(yè)務(wù)獲得快速發(fā)展，2011年銀行理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模達16.5萬億元。隨著影子銀行業(yè)務(wù)快速擴張，銀行新增信貸在社會總?cè)谫Y規(guī)模中占比下降，2011年僅為54%。

3. 我國影子銀行快速發(fā)展因素。我國影子銀行業(yè)務(wù)快速發(fā)展，主要有兩方面原因，從供給上看，商業(yè)銀行開發(fā)證券化、衍生產(chǎn)品等創(chuàng)新產(chǎn)品和工具，投資銀行、對沖基金通過高杠桿，投資這類產(chǎn)品以謀取高額利潤，此外，民間資本充裕，但投資渠道有限，形成龐大影子銀行體系。從需求上看，中小民營企業(yè)融資需求大，但由于存在嚴重信息不對稱，容易遭遇銀行信貸配給。在國際金融危機沖擊下，央行實施信貸緊縮政策，資金供需嚴重失衡，難以獲得銀行信貸的中小企業(yè)轉(zhuǎn)向影子銀行。此外，地方政府債務(wù)規(guī)?？焖贁U張，2012年末地方政府債務(wù)余額2.4萬億。加之銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行對地方政府債務(wù)進行總量控制，地方政府融資轉(zhuǎn)向影子銀行體系。

在我國，影子銀行體系發(fā)展有其積極意義。影子銀行體系深刻改變我國金融體系結(jié)構(gòu)，影子銀行體系成為以商業(yè)銀行為主的傳統(tǒng)銀行體系的重要補充。影子銀行采用批發(fā)業(yè)務(wù)模式，促進商業(yè)銀行進行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，從傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)模式向零售和批發(fā)并重模式轉(zhuǎn)變。從金融發(fā)展階段和金融結(jié)構(gòu)演進的大背景看，在中國當前的金融管理體制下，影子銀行更多的是金融結(jié)構(gòu)發(fā)展、融資多元化和利率市場化進程中的特定表現(xiàn)（巴曙松，2013）。從金融結(jié)構(gòu)演進考察我國影子銀行形成及其監(jiān)管無疑具有重要啟發(fā)含義。歐美資本市場發(fā)達，金融創(chuàng)新產(chǎn)品種類繁多，影子銀行迅猛發(fā)展，幾乎與銀行體系并駕齊驅(qū)。而我國是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)金融體系下，商業(yè)銀行仍絕對處于主導(dǎo)地位，影子銀行業(yè)務(wù)主要是為獲得較高收益，很大部分投向?qū)嶓w經(jīng)濟，這與歐美發(fā)達金融市場上影子銀行主要是為分散風險不盡相同。目前，我國理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品主要投向?qū)嶓w經(jīng)濟，滿足企業(yè)資金需求，也便利儲蓄向社會有效投資轉(zhuǎn)化。對我國民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中直接融資比例偏低，這可能是由于中小企業(yè)面臨更嚴重的信息不對稱問題，企業(yè)容易遭遇信貸配給，尤其當央行實施信貸緊縮政策時。間接融資占比高使風險在銀行體系積聚。作為我國影子銀行體系重要組成部分的銀行理財、信托、委托貸款、財務(wù)公司，為企業(yè)提供更多融資渠道，也拓展居民投資渠道，引導(dǎo)社會閑散資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟，優(yōu)化信貸資源配置。

三、 影子銀行風險

影子銀行在一定程度上緩解企業(yè)融資約束。此外，影子銀行與商業(yè)銀行相互競爭，促進商業(yè)銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，調(diào)節(jié)市場流動性，推動利率市場化。與此同時，影子銀行游離于金融監(jiān)管之外，存在潛在風險，可能對金融體系和宏觀調(diào)控產(chǎn)生不利影響。避免過度負債和嚴重期限不匹配很重要，兩者都可能損害金融穩(wěn)定。

1. 流動性風險。影子銀行通過期限轉(zhuǎn)換獲取收益，融入短期資金，投資長期非流動高收益風險項目，從而負債與資產(chǎn)期限嚴重不匹配，而且短期負債需要經(jīng)常進行再融資，在市場環(huán)境發(fā)生變化如市場預(yù)期變化時，資金出逃，出售風險資產(chǎn)，購買安全資產(chǎn)，容易面臨流動性風險。我國銀行理財產(chǎn)品大多采用資產(chǎn)池運作模式，多個理財產(chǎn)品與多個金融資產(chǎn)相應(yīng)，如果新的理財產(chǎn)品無法發(fā)行，則無法滿足資產(chǎn)池流動性需求。

2. 違約風險。影子銀行游離于監(jiān)管之外，沒有資本充足率要求，自有資本金少，業(yè)務(wù)規(guī)模大，此外影子銀行高杠桿率可能導(dǎo)致信貸過度擴張，面臨較高經(jīng)營風險，進而引致危機并使危機加重。在經(jīng)濟繁榮時，負債持續(xù)攀升、風險累積。尤其當融資環(huán)境發(fā)生不利變化時，高杠桿影子銀行面臨更高保證金要求和資產(chǎn)貶值而被迫減少負債引發(fā)進一步損失，違約風險很高，可能造成系統(tǒng)性危機。

3. 監(jiān)管套利風險。商業(yè)銀行有強烈激勵進行監(jiān)管套利，通過信托、證券、基金、保險等機構(gòu)擴大表外資產(chǎn)，規(guī)避存貸比限制。為了維持市場份額及聲譽，當理財產(chǎn)品發(fā)生虧損時，銀行仍承擔保兌義務(wù)，從而表外風險向表內(nèi)溢出。銀行還通過銀信合作把表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，而信托只是中間環(huán)節(jié)，風險最終仍由銀行承擔，從而表外風險向表內(nèi)溢出。民間借貸不受監(jiān)管，利率高，債權(quán)人利益不受法律保護，一旦發(fā)生信用鏈斷裂，極易引發(fā)區(qū)域系統(tǒng)性金融風險。

4. 影響貨幣政策實施。我國主要通過信貸渠道調(diào)節(jié)貨幣流通量。而我國影子銀行游離于監(jiān)管之外，行使貨幣銀行職能，這在某種程度上改變總體融資結(jié)構(gòu)，進而影響貨幣政策實施效應(yīng)。在經(jīng)濟繁榮時，影子銀行可能導(dǎo)致信貸過度擴張；而在經(jīng)濟陷入危機時，表外風險向表內(nèi)溢出，可能影響傳統(tǒng)銀行體系流動性，造成信貸過度緊縮。此外，影子銀行利率遠高于商業(yè)銀行利率，影響利率、準備金率等貨幣政策價格型工具的傳導(dǎo)效應(yīng)，抵消其部分效應(yīng)，甚至可能使貨幣政策失效。

四、 影子銀行監(jiān)管

影子銀行游離于金融監(jiān)管之外，需要防范其潛在巨大風險。

1. 宏觀審慎監(jiān)管。宏觀審慎監(jiān)管成功與否取決于能否內(nèi)部化影子銀行體系所產(chǎn)生的外部性。在“一行三會”監(jiān)管架構(gòu)下，加強監(jiān)管部門之間協(xié)調(diào)，成立宏觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)機構(gòu)，制定相機抉擇目標，建立信息共享機制，實現(xiàn)跨市場、跨機構(gòu)、跨產(chǎn)品協(xié)調(diào)，共同控制系統(tǒng)性金融風險。由于影子銀行形使傳統(tǒng)銀行職能，相比機構(gòu)監(jiān)管（指對傳統(tǒng)銀行的監(jiān)管造成這些銀行通過影子銀行進行更多監(jiān)管套利），功能監(jiān)管可能更有效，重點關(guān)注金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問題，避免監(jiān)管真空和多重監(jiān)管，及時對影子銀行風險進行評估，加強對影子銀行的監(jiān)管制度設(shè)計。

2. 推進利率市場化。影子銀行是對傳統(tǒng)銀行信用擴張渠道的替代或補充。在我國，理財產(chǎn)品規(guī)模急劇擴張與人為壓低利率條件下銀行間高息攬儲的競爭密切相關(guān)。推動利率市場化改革有助于從源頭上消除官方利率和民間利率之間價差和套利空間。

3. 加強銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管。銀行在我國金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，從而影子銀行監(jiān)管著重關(guān)注銀行負債如長期負債，還有其資產(chǎn)。對于表外或者資產(chǎn)證券產(chǎn)品和業(yè)務(wù)要求提高風險準備金。對于理財業(yè)務(wù)和委托貸款，計提資本具有可操作性。加強對理財產(chǎn)品等表外資產(chǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管，例如理財產(chǎn)品銷售合規(guī)審查、理財產(chǎn)品信息披露，包括規(guī)模、資產(chǎn)配置動向等、資金流向監(jiān)控，尤其是信托貸款以及信托股權(quán)融資。監(jiān)管銀信合作業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、券商資產(chǎn)管理等表外業(yè)務(wù)（張振軒等，2013）。

順周期資本充足率和直接監(jiān)管銀行短期借貸，可以減輕信貸周期波動和控制系統(tǒng)性風險。資本充足率作為穩(wěn)定策略是合理的。更高資本充足率限制經(jīng)濟繁榮時期資產(chǎn)負債表擴張和經(jīng)濟衰退時期資產(chǎn)折價銷售。更高順周期資本充足率限制項目融資，證券化和銀行資產(chǎn)負債表過度擴張。在經(jīng)濟不好時期，資本充足率下降限制資產(chǎn)清算和銀行資產(chǎn)負債表過度收縮。順周期資本充足率減少實體活動波動，改善資源配置效率。

4. 堵、疏相結(jié)合。由于影子銀行快速發(fā)展，需控制社會融資總量規(guī)模和增速，避免社會總信貸過快增長。在增強對影子銀行監(jiān)管的同時，完善資本市場，大力發(fā)展債券市場，拓展直接融資渠道；拓寬居民和其他各類投資主體的投資渠道，緩解資本供求不平衡。就民間借貸而言，推動民間借貸立法，明確民間借貸主體及其責任義務(wù)、監(jiān)管主體、權(quán)限、方式，促進民間金融公開化、合法化和規(guī)范化。

總體上，歐美金融市場發(fā)達，影子銀行通過復(fù)雜金融衍生品以分散風險，而在我國以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系下，影子銀行通過表外業(yè)務(wù)和其他融資模式滿足資金需求，獲取較高收益和規(guī)避監(jiān)管。加強宏觀審慎監(jiān)管，避免過度負債和嚴重期限不匹配，推進利率市場化和拓展資本市場、債券市場等直接融資渠道，解決表外業(yè)務(wù)監(jiān)管套利動機，實現(xiàn)影子銀行體系健康、穩(wěn)定發(fā)展，服務(wù)實體經(jīng)濟。

參考文獻：

1. FSB.Shadow Banking： Scoping the Issues[EB/OL].www.financialstabilityboard.org/list/f- sb_publications/index.htm，April12，2011.

2. Pozsar， Zoltan， Tobias Adrian， Adam Ash- craft， and Hayley Boesky.Shadow Banking.Federal Reserve Bank of New York Staff Report，2010.

3. 李波，伍戈.影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對貨幣政策的挑戰(zhàn).金融研究，2011，（12）：77-84.

4. Gorton， Gary and Andrew Metrick.Regulating the Shadow Banking System.Brookings Papers on Economic Activity，2010，（2）：261-312.

5. 巴曙松.應(yīng)從金融結(jié)構(gòu)演進角度客觀評估影子銀行.經(jīng)濟縱橫，2013，（4）：27-30.

6. 張振軒，陳偉.淺議影子銀行的發(fā)展與監(jiān)管.宏觀經(jīng)濟研究，2013，（5）：65-67.

作者簡介：鄭和明，浙江大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-08-20。