摘要：文章依托于現(xiàn)有研究，梳理了影子銀行影響貨幣政策傳導(dǎo)的基本渠道，在此基礎(chǔ)上，將委托貸款、信托貸款和未兌現(xiàn)的銀行承兌匯票作為反映影子銀行規(guī)模的變量，實證分析了影子銀行規(guī)模變動對貨幣供給渠道與信貸渠道的影響，實證結(jié)果顯示，無論在長期還是短期內(nèi)，貨幣供給量對物價均存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，影子銀行規(guī)模變動對貨幣供給渠道的沖擊相對有限；而物價水平與信貸規(guī)模的相關(guān)關(guān)系則不顯著，影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道具有明顯的阻滯效果；此外，影子銀行規(guī)模在長期和短期內(nèi)均對物價具有推動作用。

關(guān)鍵詞：影子銀行；貨幣傳導(dǎo)；貨幣供給渠道；信貸渠道

一、 引言

隨著信息化與金融自由化的發(fā)展，以投資銀行、對沖基金、私募基金等為代表的影子銀行體系對金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生著日益重要的影響，特別是作為2008年美國次貸危機(jī)的肇因而引起理論界與貨幣當(dāng)局的廣泛關(guān)注。在我國，金融市場化改革與金融創(chuàng)新的發(fā)展為影子銀行信用規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝吮匾暮暧^環(huán)境，特別2010年以來日趨緊縮的貨幣政策刺激了影子銀行體系信用規(guī)模的膨脹，以信托貸款、委托貸款、民間信貸為代表的信用中介的快速發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2002年至今，人民幣貸款占社會融資總額的比重由原來的92%下降到現(xiàn)在的52%，而以影子銀行為主體的其它融資渠道所占比重則由原來的8%攀升至如今的48%，影子銀行在融資結(jié)構(gòu)中比重的上升大大改變了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ)，特別是其游離于監(jiān)管與調(diào)控體系之外的運(yùn)行機(jī)制，對我國貨幣政策制定與執(zhí)行帶來諸多挑戰(zhàn)。

在對次貸危機(jī)進(jìn)行反思的基礎(chǔ)上，國外學(xué)者圍繞影子銀行的產(chǎn)生、特征、影響及其監(jiān)管等問題進(jìn)行了比較細(xì)致的研究。相比之下，中國影子銀行發(fā)展時間短，運(yùn)作及功能相對簡單，加之相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，理論界對影子銀行的研究大多局限于一般性的描述分析，進(jìn)行實證研究的比較少，本文根據(jù)中國影子銀行的實際構(gòu)成，以未兌現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款與信托貸款數(shù)據(jù)來反映影子銀行的規(guī)模，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建實證模型嘗試分析影子銀行信用規(guī)模對貨幣政策傳導(dǎo)的影響。

二、 影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)

根據(jù)世界貨幣基金組織（IMF）與金融穩(wěn)定理事會（FSB）發(fā)布的報告，現(xiàn)階段我國影子銀行體系主要包括金融資產(chǎn)管理公司、信托公司、小額貸款公司、私募基金以及民間借貸機(jī)構(gòu)等，盡管影子銀行尚處于發(fā)展的初期階段，證券化率與杠桿率相對比較低，但其產(chǎn)品卻已具備期限轉(zhuǎn)換與流動性轉(zhuǎn)換的功能，更重要的是，影子銀行信用中介業(yè)務(wù)的開展仍游離于常規(guī)監(jiān)管體系之外，對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生著日益重要的影響。

（1）影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張降低了貨幣供給的可測性與可控性。在可測性方面，影子銀行信用規(guī)模的擴(kuò)大提高了金融資產(chǎn)與貨幣替代性，使得不同層次貨幣的邊界劃分更加模糊，對貨幣數(shù)量的測算更加困難。同時，在影子銀行信用創(chuàng)造機(jī)制下產(chǎn)生的貨幣供給，并未準(zhǔn)確納入央行統(tǒng)計范圍，這也導(dǎo)致官方統(tǒng)計的貨幣供給規(guī)模小于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的貨幣需求。在可控性方面，主要指影子銀行以其高流動性的金融產(chǎn)品，提高了資金流動速度，使得貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性大大降低，最終削弱了中央銀行對貨幣供給的管理與調(diào)控能力。

（2）影子銀行通過分流商業(yè)銀行的信貸資金，削弱了貨幣政策信貸渠道的傳導(dǎo)效果。相比于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，影子銀行憑借其多樣化的金融產(chǎn)品與相對寬松的監(jiān)管環(huán)境，可以從市場獲取充足的流動性，通過委托貸款、信托貸款、民間借貸等形式將資金貸出。當(dāng)中央銀行實行緊縮性貨幣政策，壓縮商業(yè)銀行信貸規(guī)模時，獨立于調(diào)控體系之外的影子銀行仍可以投放貸款，從而稀釋了緊縮性貨幣政策效果。不僅如此，隨著影子銀行信用中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，也使得原來依托于商業(yè)銀行存款的法定準(zhǔn)備金率以及依托于中央銀行貸款的在貸款率等貨幣政策調(diào)控工具的執(zhí)行效果大打折扣。

（3）影子銀行復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與多元化的業(yè)務(wù)模式增強(qiáng)了貨幣政策傳導(dǎo)時滯的不確定性，加大了貨幣政策制定與實施的難度。影子銀行參與交易產(chǎn)品往往具有易變現(xiàn)與高流動性的特征，并且與多樣化的業(yè)務(wù)模式相互交叉，使得市場上的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)處于復(fù)雜多變的狀態(tài)，貨幣政策的調(diào)控時滯也更加不確定，中央銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的時機(jī)選擇更加困難。

通過上述分析可知，影子銀行規(guī)模的膨脹從貨幣供給渠道、信貸渠道以及貨幣政策傳導(dǎo)時滯等方面對貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。據(jù)此，本文在下一部分構(gòu)建了向量自回歸（VECM）模型來實證分析影子銀行對貨幣供給渠道與信貸渠道的具體影響。

三、 實證分析

1. 指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)說明。在實證分析中應(yīng)納入影子銀行規(guī)模變量、貨幣政策最終目標(biāo)變量與貨幣政策傳導(dǎo)的中介變量。貨幣政策的最終目標(biāo)一般選取產(chǎn)出與物價水平，考慮到較短樣本期內(nèi)影子銀行對產(chǎn)出的作用不可能充分發(fā)揮，因此本文選擇物價水平（CPI）的同比增長率作為貨幣政策最終目標(biāo)的代表變量。由于當(dāng)前我國利率市場化程度比較低，在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用相對有限，故選擇廣義貨幣供給量（M1）的同比增長率作為貨幣政策傳導(dǎo)中貨幣供給渠道的代表變量，以金融機(jī)構(gòu)月貸款增加額（DEBT）的同比增長率作為信貸渠道的代表變量。影子銀行數(shù)據(jù)難以獲取，不過從其構(gòu)成來看，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款與信托貸款三類信用中介活動在其中占優(yōu)相當(dāng)比重 ，其規(guī)模的變化基本可以反映影子銀行整體發(fā)展?fàn)顩r，因此選取以上三類信用中介活動規(guī)模的同比增長率（SHB）作為影子銀行規(guī)模的替代變量。實證分析的樣本期為2008年1月至2013年6月，樣本容量為66，影子銀行構(gòu)成數(shù)據(jù)來自于wind數(shù)據(jù)庫，新增貸款月度數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，其他數(shù)據(jù)均來自于CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。考慮到各組序列可能受季節(jié)變化影響，對各序列取環(huán)比增長率之前首先運(yùn)用Census X12方法對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)因素影響，更真實地反映時間序列變動的客觀規(guī)律。

2. 單位根檢驗與協(xié)整分析。為避免出現(xiàn)偽回歸，在進(jìn)行協(xié)整分析之前，首先對各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗以確定其單整階數(shù)，具體的檢驗形式及檢驗結(jié)果如見表1。

由表1可以看出，CPI、M2、DEBT和SHB均在5%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，不存在單位根，可以對各時間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗以確定其長期均衡關(guān)系。一般來講，檢驗一組序列是否存在協(xié)整關(guān)系，可以通過Engle-Granger兩步法或者Johansen檢驗來實現(xiàn)，Engle-Granger兩步法多用于檢驗兩變量的協(xié)整關(guān)系，所以在此用Johansen的最大似然法來檢驗上述變量間的協(xié)整關(guān)系。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗之前，首先利用無約束VAR模型來確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，綜合考慮各項準(zhǔn)則后選取的最優(yōu)滯后階數(shù)為滯后8階。在該滯后階數(shù)下，對各序列進(jìn)行協(xié)整檢驗，具體的檢驗結(jié)果見表2。

Johansen檢驗結(jié)果顯示，跡統(tǒng)計量在5%顯著性水平上拒絕了協(xié)整向量個數(shù)最多為0、1和2個的原假設(shè)，認(rèn)為序列間至少存在3個協(xié)整向量；最大特征值檢驗則在5%顯著性水平上拒絕了協(xié)整向量個數(shù)最多為0、和1個的原假設(shè)。兩種檢驗方法均支持CPI、M2、DEBT和SHB之間存在協(xié)整關(guān)系，且存在多個協(xié)整向量。本文僅考察其中一個協(xié)整關(guān)系，并將標(biāo)準(zhǔn)化以后的協(xié)整方程表示如下：

CPI=0.078 4-0.026 8DEBT+0.455 4M2+0.021 2SHB

（1.718 0） （-2.035 1） （-4.746 0）

上式中，括號內(nèi)為各系數(shù)的t統(tǒng)計量，通過長期均衡方程可以看出，DEBT對應(yīng)的t統(tǒng)計量在95%置信水平上不具有統(tǒng)計顯著性；CPI與M2、SHB均呈正相關(guān)關(guān)系，且具有統(tǒng)計顯著性。從數(shù)量上看，CPI與M2、SHB的彈性系數(shù)分別為0.455 4%和0.021 2%；即，廣義貨幣供給量的增長率增加1%，消費者物價指數(shù)增長率增加0.455 4%，同時，影子銀行規(guī)模增長率提高1%，相應(yīng)消費者物價指數(shù)增長率提高0.021 2%。上述結(jié)果說明，長期內(nèi)物價水平增長與廣義貨幣供給變動具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，物價水平增長與貸款規(guī)模增長之間的相關(guān)性則不顯著，這在一定程度上說明信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的地位有所下降，而物價水平增長與影子銀行規(guī)模擴(kuò)張之間的具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

3. 向量誤差修正模型（VECM）分析。在上述均衡關(guān)系基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過向量誤差修正模型（VECM）來考察各因素與物價水平之間的短期動態(tài)關(guān)系，剔除估計結(jié)果中t統(tǒng)計量不顯著的滯后項，向量誤差修正模型估計結(jié)果的簡化式如下：

？駐CPIt=-0.285 5ECM-0.500 2？駐CPIt-2+0.175 2？駐M2t-1+0.165 9？駐M2t-2+0.243 6？駐M2t-3+0.220 2？駐M2t-4+0.189 4？駐M2t-5+0.005？駐SHBt-1+0.005 5？駐SHBt-2+0.004 3？駐SHBt-3+0.003 6？駐SHBt-4+0.002 9？駐SHBt-5+0.002 3？駐SHBt-6+0.001 5？駐SHBt-7+0.001？駐SHBt-8

模型調(diào)整后的可決系數(shù)為0.748 6，擬合效果比較理想，短期調(diào)整系數(shù)為-0.285 5，表明短期內(nèi)模型一旦受到?jīng)_擊偏離均衡狀態(tài)，系統(tǒng)將會以28.55%的速度進(jìn)行反向調(diào)整，自動恢復(fù)至均衡狀態(tài)。分析各變量的滯后期系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)？駐CPI與其滯后2期的值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這在一定程度上體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)自動穩(wěn)定特征；DEBT在短期內(nèi)對CPI的影響也不顯著，說明信貸渠道在調(diào)控物價方面的作用十分有限；而廣義貨幣供給則對物價水平表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性，？駐M2滯后1期到5期均對物價水平具有正向影響，且這種影響在滯后3期時達(dá)到最大；？駐SHB在短期內(nèi)同樣與CPI存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，盡管在數(shù)值上小于？駐M2各期滯后值，但？駐SHB對？駐CPI的影響更加持久，將？駐SHB各滯后期系數(shù)相加，短期內(nèi)物價波動與影子銀行規(guī)模之間的彈性系數(shù)達(dá)0.026 1，影子銀行規(guī)模變動已經(jīng)成為物價波動不可忽視的因素。

四、 結(jié)論與啟示

本文在理論上梳理了影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，并將物價水平作為貨幣政策最終目標(biāo)，實證分析了影子銀行規(guī)模擴(kuò)大與物價水平變動之間的相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果顯示：（1）貨幣供給量與物價水平無論在長期還是在短期均表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，說明貨幣供給量在當(dāng)前仍是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。（2）信貸規(guī)模與物價水平之間的相關(guān)關(guān)系在長期和短期內(nèi)均不顯著，一定程度上說明影子銀行日益增強(qiáng)的信用規(guī)模使得信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的地位受到嚴(yán)重沖擊。（3）影子銀行無論在長期還是短期與物價水平均存在正相關(guān)關(guān)系，不過相關(guān)系數(shù)相對較小，分別為0.021 2和0.026 1。

據(jù)此，可以得出如下啟示：

首先，影子銀行發(fā)展對貨幣供給渠道的沖擊并不顯著。貨幣供給量仍是調(diào)控物價，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控方式。這可能跟影子銀行的發(fā)展階段與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，目前我國影子銀行產(chǎn)品一般不涉及證券化，整體杠桿率較低，影子銀行缺乏信用創(chuàng)造的基本載體，因此對貨幣供給量的可測性與可控性影響有限。

其次，影子銀行的構(gòu)成決定了其對貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道具有明顯的削弱作用。委托貸款、信托貸款、民間貸款等信貸業(yè)務(wù)構(gòu)成了現(xiàn)階段影子銀行發(fā)展的主體，這部分信貸在調(diào)控體系之外循環(huán)，大大降低了中央銀行信貸調(diào)節(jié)的效力。特別當(dāng)中央銀行實施緊縮性貨幣政策，減少商業(yè)銀行信貸投放時，影子銀行迎合市場需求，大量放出貸款，最終抵消了銀行體系的信貸收縮效果。

最后，影子銀行日益成為影響物價水平的重要因素，必須加強(qiáng)對其監(jiān)測與引導(dǎo)。盡管當(dāng)前影子銀行規(guī)模與物價水平間的關(guān)聯(lián)關(guān)系還比較弱，但影子銀行體系的運(yùn)行特征決定了其對物價水平及宏觀金融穩(wěn)定的影響具有較大的不確定性，在監(jiān)管缺位的情況下，出于逐利動機(jī)，影子銀行資金往往傾向于流向高風(fēng)險領(lǐng)域，極易引發(fā)危機(jī)性事件，對宏觀金融及經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重威脅。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須將影子銀行納入統(tǒng)計范圍與監(jiān)管體系，提高其信息披露程度，同時建立影子銀行風(fēng)險預(yù)警與動態(tài)監(jiān)測機(jī)制，將影子銀行對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能造成的負(fù)面影響降至最低。

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作者簡介：劉林川，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-08-20。