摘要：股票市場全流通以后，上市公司的市值體現(xiàn)了股東的財富。國有股東開展市值管理，有助于國有資本的保值增值。國有股東市值管理是公司資本經(jīng)營的新領域，有利于盤活資本存量，提高資本利用率，提升資本配置效益，實現(xiàn)資本經(jīng)營收益。

關鍵詞：市值管理；股東；上市公司

一、 引言

股權分置改革以后，上市公司的國有股和法人股進入股票市場，上市公司的股價真正反映了股東的財富。隨著資本市場的發(fā)展，市值的創(chuàng)富效應也越來越明顯。國有股東持有大量的國有上市公司股權，市值波動也反映了國有資本的增減。在過去的十年間，上證綜合指數(shù)收盤價最高至6 092點，最低至1 012點。在指數(shù)的漲跌過程中，國有上市公司的市值隨之波動起伏，國有股東的財富也隨著增減。面對股權市值的波動，國有股東如果被動的持有股份不動，將必須承受股價波動引起的財富增減。如果國有股東能夠對持有的存量股權進行市值管理，將能夠有效規(guī)避市場波動，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

隨著寬松貨幣政策逐漸收緊，國有股東的融資需求也將逐漸增多。國有股東應該盤活手中的存量資源，進行資源優(yōu)化配置。市值管理就是盤活存量資產(chǎn)的一個新方向。如果能夠合理的市值管理，將能有效盤活國有資產(chǎn)，籌集可持續(xù)發(fā)展所需資金。對于上市公司來說，市值管理是公司經(jīng)營管理的新理念，股票市場全流通以后，市值管理是國有股東資本經(jīng)營的新內容，對國有股東的積極意義更加突出。

二、 國有股東市值管理和上市公司市值管理

自從市值管理的概念首次提出以來，相關的研究基本都是以上市公司為主體展開的。根據(jù)對現(xiàn)有文獻的梳理，大家基本將市值管理等同于上市公司市值管理。實際上，股東也有市值管理的需求，也是市值管理的主體。值得一提的是，隨著資本市場的發(fā)展，學者們也開始關注到股東市值管理的價值（徐軍，2011；毛永春，2012）。股東市值管理和上市公司市值管理的內容都是市值，股東追求股權效用最優(yōu)化，上市公司追求市值最大化。二者盡管立場有一定的差異，但是也有相通的地方。

無論股東市值管理還是上市公司市值管理都是面對同樣的資本市場環(huán)境，都是主動管理影響股權市值的內外部因素，從而實現(xiàn)市值管理目標。股東市值管理主要指持有大市值股權的股東，這是因為市值管理需要有一定的股權量基礎。西方的資本市場相對比較發(fā)達，上市公司市值基本反映了價值，在我國的新興資本市場中，市值往往與公司內在價值相背離，所以有市值管理的需求。上市公司通過市值管理使市值逐漸回歸公司內在價值，股東市值管理表面看起來是賺取股權收益，實際上也有助于上市公司的市值向股權內在價值靠攏。因此，股東市值管理和上市公司市值管理都有助于推動我國的資本市場向強式有效市場發(fā)展，是資本市場發(fā)展的正能量。

三、 國有股東市值管理不等于股票投資

根據(jù)實際應用來看，股權增減持是很多大市值股東進行市值管理采用的主要方法。特別是，大小非解禁以后，股東們的減持現(xiàn)象比較普遍。有的股東將市值管理看作市場操縱工具，通過對上市公司的影響力進行盈余管理等，侵占了中小股東的利益。針對大小非股權減持，國家也出臺了很多管理辦法進行規(guī)范和引導。比如，國有股減持規(guī)定要求按當日均價進行成交，減持股權比例超過上市公司總股本的1%，需要通過大宗交易平臺賣出，從而避免對二級市場中上市公司股價的沖擊?！蹲C券法》規(guī)定持股上市公司股權5%以上的股東，將持有的上市公司股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入的，由此所得收益歸上市公司所有，上市公司董事會負責收回股權交易所得收益。這也是規(guī)避股東利用持股優(yōu)勢操縱市場的舉措。

作為上市公司的大市值股東，特別是國有股東，應該依法履行應有的義務。國有股東更應該起到應有的表率作用，以上市公司的內在價值為依據(jù)，當市值大幅高于內在價值時，盡量選擇不對二級市場造成較大沖擊的大宗交易平臺，減持存量股權，促進市值向價值靠攏；當市值遠小于內在價值時，增持上市公司的股權，傳達價值信號，提振市場信心，讓市值回歸價值。國有股東往往戰(zhàn)略持有上市公司股權，在二級市場進行市值管理的時候，應該注意不要影響對上市公司的控股地位。所以，國有股東不能隨便增減持，而應該合理確定市值管理的比例。我國的國有股權在股票市場中的比重相對比較大，國有股東如果能夠合理的市值管理，將有助于資本市場的良性發(fā)展。因此，國有股東市值管理途徑包含股權的增減持，但不簡單的等同于增減持。市值管理不是股權投資，國有股東不是一般的投資者，國有股東對上市公司股份的增減持行為，應該以價值為基礎。

四、 國有股東市值管理屬于資本經(jīng)營

隨著我國的經(jīng)濟體制改革和現(xiàn)代公司制度的發(fā)展，公司的經(jīng)營方式也向資本經(jīng)營型轉變，公司經(jīng)營過程中更注重價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)。公司資本經(jīng)營的理財目標就是資本增值，資本的保值和增值是通過資本的經(jīng)營實現(xiàn)的。公司進行資本經(jīng)營，就是要以資本保值增值作目標，盤活存量資本，用好增量資本，優(yōu)化資本配置，搞好資本收益分配。盤活資本存量是資本經(jīng)營的一項重要內容。資本存量管理就是充分利用現(xiàn)有資本，充分挖掘潛在經(jīng)濟效益。所謂潛在經(jīng)濟效益是指在現(xiàn)有技術水平條件和資源投入存量的基礎上，公司實際經(jīng)濟效益與最大可能經(jīng)濟效益之間的差異，實際產(chǎn)出與最大可能產(chǎn)出之間的差異。公司資源存量沒有充分利用就能造成潛在經(jīng)濟效益，資本的閑置和資本利用效率低是資本潛在經(jīng)濟效益的主要原因所在。資本存量管理的核心就是要減少資本的閑置，提高資本利用率。國有股權是國有資本，國有股東資本經(jīng)營內容也包含了國有股權的存量管理，目標是國有股權保值增值。股權分置改革以前，國有股東持有的股權不能在二級市場中交易，市值也反映不了國有股東的財富。股票市場全流通以后，市值真正反映了國有股東的財富。國有股東如果不進行市值管理，市值的波動就影響了財富的增減。因此，國有股東市值管理就是盤活股權存量，優(yōu)化資本配置。國有股東可以通過股權交易，在市場高估上市公司價值的時候適當減持，在市場低估上市公司價值的時候適當增持，從而減少股權資產(chǎn)的閑置，提高資本利用率。國有股東還可以通過股指期貨，對沖系統(tǒng)性風險，對股權市值進行維護。對于股權不能輕易減少的國有股東還可以選擇轉融通的方式，在保證股權比例不變的前提下，賺取股權收益。

資本配置管理是國有股東資本經(jīng)營的核心問題，資本配置管理的目標是要提高資本配置經(jīng)濟效益。資本配置體現(xiàn)在國有資本配置上，就是一定的資本如何進行配置，實現(xiàn)投資收益率最大。國有股東如果進行市值管理，將原本不產(chǎn)生經(jīng)濟效益的股權通過多樣化的交易工具進行經(jīng)營。那么，國有股權將能夠實現(xiàn)應有的價值，有助于國有股東增加現(xiàn)金流。這樣國有股東通過市值管理，將資本增值投資于經(jīng)濟效益更高的生產(chǎn)經(jīng)營項目，順利實現(xiàn)國有股權資本的配置經(jīng)濟效益。

資本收益管理是資本經(jīng)營的重要內容，國有股東市值管理應該考核評價資本收益。股權分置改革以后，國資委將市值納入國資考核體系中，這也激勵國有股東關注上市公司市值變化。國有股東進行市值管理，應該考核實現(xiàn)的資本收益，進行分析和改進。

五、 國有股東市值管理實現(xiàn)方式多樣化

進入全流通時代，市值管理成立上市公司股東新的經(jīng)營管理模式。市值管理是系統(tǒng)工程，需要有創(chuàng)新性、綜合性和靈活性的工具和模式，這樣才能滿足上市公司股東的需求。近年來，我國的資本市場得到了發(fā)展，交易工具也得到了創(chuàng)新。國有股東市值管理的實現(xiàn)方式不僅僅局限于在二級市場中的股權增減持，還應該有多樣化的交易方式，主要有大宗交易、股指期貨、轉融通等。除了交易工具，國有股東還應該積極發(fā)揮股東的作用，通過公司治理、戰(zhàn)略決策等途徑提升上市公司市值。

國有股東的增減持主要通過大宗交易實現(xiàn)，大宗交易主要針對數(shù)額較大的證券買賣。我國相關交易制度規(guī)定，如果單筆證券買賣申報達到一定金額的，證券持有者可以在證券交易所的大宗交易平臺進行交易。我國規(guī)定大小非只能自由通過集中競價系統(tǒng)減持總股本的百分之一，超過百分之一必須通過大宗交易市場減持。大宗交易的套利是批發(fā)價和零售價之間的差價，大小非通過大宗交易平臺減持股權時，折價成交比較多。國有股減持規(guī)定要求按照當日均價成交，套利空間不大。2005年股權分置改革剛開始的時候，大宗交易數(shù)量相對較少，2008年以后交易數(shù)量開始增長，折讓程度也加大。大宗交易工具越來越受大市值股東青睞，越來越多的被上市公司股東運用于市值管理。

股指期貨合約在2010年正式上市，是對沖系統(tǒng)風險的有效金融工具。上市公司的市值受系統(tǒng)性風險的影響，國有股東如果能夠利用股指期貨，將能夠對沖系統(tǒng)性風險。以前，我國上市公司股東市值管理受制于做空工具的缺乏，一般通過拋售股票對抗市場下跌風險，股指期貨的開通在技術上提供了支持。股指期貨是以股票指數(shù)為依據(jù)的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方約定的股票指數(shù)進行交易的標準化協(xié)議。我國的股指期貨在中國金融期貨交易所掛牌交易，監(jiān)管機構是證監(jiān)會。股指期貨具有做空機制，國有股東如果擔心股市整體下跌，可以通過賣出股指期貨合約對沖股市下跌的系統(tǒng)性風險。股指期貨具有杠桿效應，國有股東可以用較少的投資實現(xiàn)市值管理。

對于不能輕易減持股權的國有股東，轉融通能夠幫助在不讓渡股權的前提下，開展安全有效的市值管理工作。轉融通是指證券金融公司向銀行、基金和保險公司等機構借入證券、籌得資金后，再轉借給證券公司，為證券公司開展融資融券業(yè)務提供資金和證券來源。轉融通制度建立以后，國有股東可以在符合國資監(jiān)管要求的基礎上，將一定比例的股權參與轉融通。轉融通的推行有助于實現(xiàn)資金和資本的融通，豐富了國有股東市值管理的交易工具，給國有股東市值管理提供了更寬闊的平臺。

公司治理是國有股東對持股上市公司市值管理的基礎，國有股東通過建立有效的公司治理結構，將有利于提高上市公司的內在價值和股權溢價。新加坡主權財富基金淡馬錫是公司治理的典型成功榜樣，淡馬錫有著驕人的股權投資業(yè)績。國有股東持有上市公司的股權，應該引導和規(guī)范上市公司的公司治理結構，通過合理安排代理關系對上市公司進行有效的激勵和約束。股東大會和董事會是國有股東影響上市公司市值的重要途徑，對于關于上市公司經(jīng)營管理的提案，國有股東應該以提升上市公司價值作為依據(jù)。

戰(zhàn)略的選擇決定著上市公司的發(fā)展方（下轉第60頁）向，國有股東應該在上市公司戰(zhàn)略制定和決策的過程中起到積極作用，公司戰(zhàn)略應該以提升內在價值為目標。國有股東還可以根據(jù)上市公司的戰(zhàn)略，采用注入優(yōu)質資產(chǎn)、置換資產(chǎn)和整體上市的方式，支持上市公司的戰(zhàn)略發(fā)展。

六、 總結

股市全流通時代，上市公司的國有股和法人股也能進入資本市場自由流通，上市公司市值體現(xiàn)了國有股東的財富。在股市的漲跌過程中，上市公司的市值在增減，國有股東的財富也隨之波動。對于上市公司股價的波動，國有股東對持有的股權進行有效的市值管理，能夠規(guī)避國有資本的大幅波動。國有股東市值管理不是簡單的股票投資，更不是操作股價，而應根據(jù)上市公司股權內在價值進行管理。國有股東在市值管理的過程中需要保證持股地位的穩(wěn)定，合理選擇市值管理的上市公司股權比例。國有股東市值管理屬于公司資本經(jīng)營的內容，市值管理有助于盤活股權存量，提高國有資本利用率，提升國有資本配置效益，實現(xiàn)國有資本經(jīng)營收益。國有股東市值管理可選擇的方式多樣化，有大宗交易、股指期貨和轉融通等金融交易工具，還有公司治理和戰(zhàn)略決策等途徑。總之，國有股東市值管理有助于實現(xiàn)國有資本保值增值，推動資本市場發(fā)展。

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基金項目：國家自然科學基金青年項目“貨幣政策波動、企業(yè)金融資產(chǎn)投資與資金‘漏損效應’——基于社會資本視角的經(jīng)驗研究”（項目號：71202045）和教育部人文社科一般項目“貨幣政策傳導機制對企業(yè)投資行為影響的實證研究”（項目號：10YJC790139）。

作者簡介：李琦，東北財經(jīng)大學管理學博士，上海國際集團有限公司博士后工作站與復旦大學工商管理博士后流動站博士后；季侃，東北財經(jīng)大學管理學博士，瓊州學院講師。

收稿日期：2013-08-28。