摘要：目前針對企業(yè)營運資本管理的研究多集中于企業(yè)微觀層面，對宏觀經(jīng)濟因素如何影響企業(yè)營運資本管理則罕有涉及。尤其是，中小企業(yè)對外部沖擊的緩沖能力往往相對較弱，因而容易受到宏觀經(jīng)濟因素的影響。文章通過對中小制造企業(yè)的案例分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢、國際經(jīng)濟狀況以及國家貨幣政策對樣本企業(yè)的營運資本管理效率、政策及績效均具有十分顯著的影響。這些因素通過影響營運資本周轉(zhuǎn)期、營運資本政策、營業(yè)利潤率以及企業(yè)融資環(huán)境等，最終傳導到對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響上。

關鍵詞：宏觀經(jīng)濟因素；營運資本管理；中小企業(yè)；影響機理

一、 引言

營運資本是企業(yè)日常周轉(zhuǎn)經(jīng)營的流動資金，是企業(yè)短期財務決策的重要內(nèi)容。企業(yè)管理者應當考慮企業(yè)的微觀狀況，據(jù)此作出合理的營運資本管理決策。因此，企業(yè)的營運資本管理會受到其自身財務狀況的影響，這也是大量的營運資本管理研究所考慮的重點。另一方面，宏觀經(jīng)濟因素也會對企業(yè)產(chǎn)生影響。對于單個的企業(yè)而言，它只能順應宏觀經(jīng)濟因素的影響并做出適當?shù)恼{(diào)整，而不能反過來左右宏觀經(jīng)濟狀況。因此，深入研究宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)營運資本管理的影響就十分有必要。但就目前國內(nèi)外研究狀況來看，該方面的問題往往被忽視了。

在如今的后危機時代，企業(yè)仍然面臨著較大的宏觀風險。我國尚處在逐步的改革過程之中，宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境變動較為頻繁，因此我國的政策制定者和企業(yè)管理者更是需要了解宏觀經(jīng)濟因素對營運資本管理的影響。特別地，相對于而言中小企業(yè)在管理水平、技術(shù)水平、市場地位等方面較為低下，對外部沖擊的緩沖能力弱，因而對宏觀經(jīng)濟因素的波動會更加敏感。所以，本文將針對我國的中小企業(yè)，研究宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)營運資本管理的影響機理。希望本文的研究能為管理者提供一些支持。

二、 國內(nèi)外研究文獻綜述

關于營運資本管理的研究，國外早在20世紀70年代就已開始，而國內(nèi)相關方面的研究則開始較晚。

Marc Deloof（2003）對比利時公司的實證研究發(fā)現(xiàn)：應收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期與經(jīng)營毛利負相關。Eljelly（2004）則用沙特的公司樣本研究了現(xiàn)金周期、流動比率對企業(yè)盈利的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)前者的影響更大。F. Samiloglu 和K. Demirgunes（2008）的研究考慮了行業(yè)因素，發(fā)現(xiàn)了行業(yè)與現(xiàn)金周期對企業(yè)盈利能力的交互影響作用。在模型方面，M.A. zariyawati（2009）使用了pooled OLS 和固定效應模型，結(jié)果仍然發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與總資產(chǎn)營業(yè)利潤率顯著負相關。Azhagaiah Ramachandran，Muralidharan Janakiraman（2009）、Melita Stephanou Charitou，Cyprus Maria Elfani etc.（2010）分別以印度和塞浦路斯的樣本進行了研究，也發(fā)現(xiàn)營運資本的管理效率與盈利能力正相關，只是二者采用了不同的指標衡量盈利能力。

在我國的研究人員中，毛付根（1995）指出：應從流動負債與流動資產(chǎn)之間的關系著手，從總體上制定合理的營運資本政策。王竹泉、馬廣林（2005）認為營運資本的管理目標是追求周轉(zhuǎn)效率，從而提高企業(yè)的獲利能力。陳國欣、張梅玉（2009）采用了3個行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)營運資本政策在行業(yè)間有顯著差異。白凈、王冬梅（2009）的實證研究發(fā)現(xiàn)，扣除行業(yè)均值之后營運資本周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效之間依舊存在著顯著的負相關關系。孔寧寧、張新民、呂娟（2009）采用平衡面板數(shù)據(jù)進行的實證研究也有類似的結(jié)果。

以上國內(nèi)外的這些研究，以不同國別和地區(qū)的樣本從不同的側(cè)面得出高度一致的結(jié)論：企業(yè)的的營運資本管理效率越高，績效越好。但幾乎所有的研究都是立足于微觀的企業(yè)特征，有少數(shù)研究者考慮了行業(yè)的差異，而考慮宏觀經(jīng)濟因素影響的則十分罕見。這些為數(shù)甚少的研究包括Rakesh Duggal， Michael C. Budden（2012）對非金融類標普500家公司的研究，他發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟蕭條時期企業(yè)采取的營運資本政策會偏向于保守。江龍、劉笑松（2011）實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司在經(jīng)濟衰退時期有更高的現(xiàn)金積累傾向，導致營業(yè)資本政策保守化。以上二者的研究均為一般的相關性研究，并未進一步深入分析宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)營運資本管理影響的微觀傳導機理。據(jù)此，本文將針對一家中小企業(yè)進行案例分析，重點研究宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)營運資本管理的影響，并深入分析這一影響在微觀層面如何傳導，并最終影響企業(yè)的經(jīng)營績效。

三、 霞客環(huán)保的案例分析

本文案例分析的對象為一家普通的中小板上市公司：江蘇霞客環(huán)保色紡股份有限公司（以下簡稱，霞客環(huán)保），其主要產(chǎn)品包括有色聚酯纖維、半消光切片、色紡紗線等。

杜邦模型將公司的凈資產(chǎn)收益率分解為三個比率的乘積：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利潤率和權(quán)益乘數(shù)。一個往往被忽視的問題是：宏觀經(jīng)濟因素是否會影響企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、利潤率和財務杠桿，從而最終影響凈資產(chǎn)的收益狀況呢？本文將使用2004年～2011年間霞客環(huán)保的財務數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對該問題進行分析。

1. GDP對營運資本周轉(zhuǎn)效率的影響。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）總體上反映了國家的宏觀經(jīng)濟狀況，GDP增速是整個市場繁榮程度的表征。在經(jīng)濟繁榮期企業(yè)會面臨擴大的市場，從而其營業(yè)收入會得到增長；相反，在經(jīng)濟低迷期企業(yè)會面臨收縮的市場。圖1基本證實了這一點：除了2008年以外，霞客環(huán)保營業(yè)收入的變動趨勢與實際GDP增速保持一致。2008年為何會出現(xiàn)一個奇異點呢？原因是2008年6月霞客環(huán)保合并了滁州安興環(huán)保彩纖有限公司（以下簡稱，滁州安興），這使得2008年的營業(yè)收入和2007年不具有可比性。滁州安興納入合并報表后，對合并報表2008年營業(yè)收入的影響額約為2.22億元。將該部分營業(yè)收入剔除修正后的情況如圖2，該圖顯示了霞客環(huán)保的營業(yè)收入受宏觀經(jīng)濟狀況的影響十分顯著。

企業(yè)的營業(yè)收入如此明顯地受到宏觀經(jīng)濟的影響，如果理性的企業(yè)管理者能及時地對營運資本各項目進行調(diào)整以適應這一影響，那么營運資本的周轉(zhuǎn)效率將保持基本的穩(wěn)定。比如，如果管理者能及時地調(diào)整存貨、應收賬款的存量，使兩者與營業(yè)收入的變動保持一致，那么該企業(yè)的營運資本周轉(zhuǎn)期將是基本不變的。圖3沒有顯示出霞客環(huán)保管理者的及時調(diào)整行為，卻似乎顯示出管理者的超前調(diào)整行為：管理者能準確地預期下一年的經(jīng)濟形勢，并超前做出決策。當管理者預測到下一年宏觀形勢向好時則擴大生產(chǎn)和放寬對外的信用政策，使得存貨和應收賬款存量超前一年增加，并且這一增加的幅度超過當年的營業(yè)收入增加幅度，這將最終導致營運資本周轉(zhuǎn)期（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）超前一年變長；當預期下一年形勢惡化時，則相反地操作，使得營運資本周轉(zhuǎn)期超前一年變短。如果真是這樣的話，圖3顯示出霞客環(huán)保的管理者至少在2004年～2010年期間的7年中每次都能準確地預測未來。

霞客環(huán)保的管理者真有如此神通嗎？這需要考察霞客環(huán)保的存貨及應收賬款的變化情況是否真的超前1年。由于霞客環(huán)保應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本在10天～25天之間，對營運資本周轉(zhuǎn)期的影響較小，營運資本周轉(zhuǎn)期曲線的形狀基本上由存貨周轉(zhuǎn)期決定，因此此處重點考察存貨的變化情況。圖4將霞客環(huán)保的存貨增長率曲線右移了一年，如果管理者真的具有準確預測宏觀經(jīng)濟形勢的能力，那么右移后的存貨增長率曲線形狀應該與GDP曲線基本一致，但圖4否定了這一假設，兩曲線的關系顯得雜亂無章。其實，按常理，在企業(yè)經(jīng)營過程中管理者更可能的是滯后于宏觀經(jīng)濟做出反應。圖5將存貨增長率曲線左移了兩年，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其與GDP曲線變動一致。按圖4、圖5的數(shù)據(jù)可以推測，霞客環(huán)保管理者的營運資本決策不是超前一年，而是滯后宏觀經(jīng)濟1年～2年。營運資本周轉(zhuǎn)期曲線顯示出的超前現(xiàn)象，實際上是存貨曲線的特殊形狀引起的假象。

由以上的分析可知：宏觀經(jīng)濟狀況（GDP）一方面從外部影響企業(yè)的市場，從而影響企業(yè)的營業(yè)收入規(guī)模；另一方面，宏觀經(jīng)濟影響企業(yè)管理者，從內(nèi)部影響企業(yè)的生產(chǎn)決策等，只不過企業(yè)管理者的決策通常是滯后于宏觀經(jīng)濟狀況。GDP對企業(yè)收入和存貨等營運資本項目的綜合影響就表現(xiàn)為對企業(yè)營運資本周轉(zhuǎn)期的影響。按照杜邦分析法的邏輯，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率受到銷售凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響。因此，宏觀經(jīng)濟對企業(yè)營運資本周轉(zhuǎn)期的影響會傳導到對總資產(chǎn)收益率的影響上，圖6顯示了宏觀經(jīng)濟影響傳導的結(jié)果。很明顯，總資產(chǎn)收益率與營運資本周轉(zhuǎn)期反方向變動，二者顯著負相關，僅僅是在2008年出現(xiàn)了奇異點。出現(xiàn)奇異點是因為總資產(chǎn)收益率除了受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的影響外，還受到銷售收入產(chǎn)生利潤的能力的影響。如表1，在2008年營運資本周轉(zhuǎn)期明顯下降，但是總資產(chǎn)收益率卻沒有因此上升，這是因為2008年霞客環(huán)保的營業(yè)利潤率迅速下滑，其對總資產(chǎn)收益率的負向影響超過了營運資本周轉(zhuǎn)期的正向影響。2008年霞客環(huán)保的營業(yè)利潤率為何如此猛烈地下滑呢？一般情況下，企業(yè)的營業(yè)利潤率取決于它的毛利率，而毛利率一方面取決于企業(yè)產(chǎn)品的議價能力，另一方面取決于成本的控制。由圖7可以看到，霞客環(huán)保的營業(yè)利潤率與世界原油價格呈現(xiàn)十分明顯的逆向變動關系，這是因為霞客環(huán)保的原材料與原油密切相關。由于2008年國際原油價格的迅速攀升導致了營業(yè)成本的超常增加，所以公司的營業(yè)利潤率迅速下降。由此可以看到，隨著世界經(jīng)濟的一體化進程，一個企業(yè)除了受到本國宏觀經(jīng)濟狀況的影響外，還很可能受到國際經(jīng)濟形勢的影響。

由以上對霞客環(huán)保的分析可知，宏觀經(jīng)濟因素可以影響企業(yè)的營運資本周轉(zhuǎn)期以及營業(yè)利潤率，進而傳導到對總資產(chǎn)收益率的影響。

2. M2/GDP對企業(yè)營運資本政策等的影響。營運資本管理涉及三大問題：營運資本管理效率、營運資本管理績效和營運資本政策。前述的分析發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟因素會通過影響企業(yè)的營運資本管理效率來影響績效。那么，宏觀經(jīng)濟因素會不會影響企業(yè)的營運資本政策呢？

企業(yè)的營運資本政策類型可以通過凈營運資本需求量（（流動資產(chǎn)-流動負債）/資產(chǎn)總額）來區(qū)別：凈營運資本量較大是保守型政策，量較小是激進型政策，介于兩者之間的則是中庸型政策。企業(yè)采取何種政策類型是權(quán)衡收益和風險的結(jié)果：激進型政策將更多的資金投入到長期資產(chǎn)，以圖獲得更高的收益，但同時會面臨流動性不足而帶來的償債風險；保守型政策的效果則相反。

如果國家發(fā)行了更多的貨幣，那么該國的企業(yè)將更容易通過債務融資，企業(yè)的償債壓力會較小，這時容易鼓勵企業(yè)采用更激進的財務決策：減少凈營運資本、提高資產(chǎn)負債率。一國的貨幣發(fā)行量可以用廣義貨幣除以國內(nèi)生產(chǎn)總值（M2/GDP）來衡量，它體現(xiàn)相對于整體經(jīng)濟規(guī)模而言，一國貨幣發(fā)行規(guī)模的大小。因此，如果企業(yè)對貨幣政策是敏感的，那么，當M2/GDP增加時企業(yè)的凈營運資本會減少、資產(chǎn)負債率會增加；反之，凈營運資本會增加、資產(chǎn)負債率會降低。另一方面，從貨幣供需決定的資金成本角度來看，當貨幣供給相對于貨幣需求增加時，融資成本會降低，因此企業(yè)負債的綜合利率（財務費用/負債總額）會降低；反之，綜合利率會升高。

圖8顯示，M2/GDP與凈營運資本需求量之間的正相關關系很顯著。該圖說明企業(yè)的營運資本政策顯著地受到國家宏觀貨幣政策的影響：在貨幣政策寬松時期，企業(yè)會持有更少的凈營運資本，營運資本政策趨向于激進；在貨幣政策收緊時期，企業(yè)則需要持有更多的凈營運資本來降低財務風險，從而導致營運資本政策保守化。

同樣的道理，貨幣政策的變化應該會影響到企業(yè)總體的負債水平，從而影響企業(yè)的財務杠桿。圖9是霞客環(huán)保的資產(chǎn)負債率與M2/GDP曲線的對比，但該圖并沒有顯示出兩者之間明顯的相關關系。需要注意的是，有兩類非日常經(jīng)營活動會影響資產(chǎn)負債率：投資者新投入或撤出資本、企業(yè)合并。這些偶然的活動會使得資產(chǎn)負債率不具有穩(wěn)定性，前后年度的可比性較差。在2004年～2011年期間，霞客環(huán)保發(fā)生這兩類活動且對資產(chǎn)負債率造成顯著影響的事項包括2008年合并滁州安興、2009年增發(fā)股票。前一事項使資產(chǎn)負債率較高的子公司加入了合并范圍，以至于2008年合并報表的資產(chǎn)負債率大幅抬高；后一事項則是增加了所有者權(quán)益，使得2009年資產(chǎn)負債率突然降低。將這兩個事項造成的影響剔除后的結(jié)果如圖10所示，該圖證實了企業(yè)的總體負債水平也受宏觀貨幣政策的顯著影響。

如前文所述，貨幣政策還會影響企業(yè)的綜合利率，正如圖11所示。綜合利率與M2/GDP負相關關系十分明顯：貨幣供給增加時綜合利率下降，供給減少時綜合利率上升，霞客環(huán)保對貨幣政策的反應很明顯。

綜合本小節(jié)的分析可知，宏觀貨幣政策可以通過影響企業(yè)的營運資本政策、負債的綜合利率以及財務杠桿，最終能影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

四、 結(jié)論

綜合本文的分析可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢、國際經(jīng)濟形勢以及宏觀貨幣政策這些宏觀因素對霞客環(huán)保的營運資本管理效率和營運資本管理政策等有明顯的影響作用，這些影響通過企業(yè)財務層面的微觀傳導后最終影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。具體地：第一，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢（本文以GDP增速度量）影響了公司的收入狀況和生產(chǎn)決策等，從而影響了公司的營運資本周轉(zhuǎn)效率。第二，國際經(jīng)濟形勢（本文以國際原油價格度量）主要影響到了霞客環(huán)保的成本，從而影響了其營業(yè)利潤率。營運資本周轉(zhuǎn)效率和營業(yè)利潤率共同影響了公司的總資產(chǎn)收益率。第三，宏觀貨幣政策影響了公司負債的綜合利率、財務杠桿?？傎Y產(chǎn)收益率、綜合利率和財務杠桿最終決定了公司的凈資產(chǎn)收益率。最后，貨幣政策還影響了企業(yè)的財務風險-收益權(quán)衡行為，具體體現(xiàn)在資產(chǎn)負債率和和營運資本政策兩個方面。

參考文獻：

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作者簡介：王冬梅，中國科學院大學管理學院副教授，中國科學院管理學博士；朱先朋，中國科學院大學管理學院碩士生。

收稿日期：2013-08-20。