摘要：文章主要探討實物期權理論的起源與發(fā)展，概括了實物期權理論對于戰(zhàn)略管理領域之所以重要的三個原因，導出了實物期權理論研究的一個重要框架。并且文章討論了四個基本問題，這四個問題處于實物期權與戰(zhàn)略的邊界之處并且能夠以重要的方式推進戰(zhàn)略中實物期權研究。

關鍵詞：實物期權理論；戰(zhàn)略管理；實物期權投資決策；實物期權實施；實物期權的績效結果

一、 實物期權理論的發(fā)展

1. 實物期權理論的起源。實物期權始于實物期權與金融期權之間的類比。一項金融期權是一種衍生證券（金融衍生工具），其價值來自于另一種金融證券（或所謂的標的資產）的價值與特征。從定義上來說，一項金融期權給予了其持有者在到期日或之前以事先規(guī)定的價格（即行權價格）買或賣標的資產的權利而非義務。

實物期權的概念來自于Myers（1977）的開拓性思想，即把企業(yè)的自由投資機會看做在實物資產上的看漲期權（Call Ooption），這就像金融資產提供了在金融資產上的決策權力一樣。通過類比，一項實物期權將總項目的期望經營現金流作為其標的資產；其行權價格就是獲得這項標的資產的投資；到期日是投資機會終止之前決策制定者可以推遲投資的時間（Myers，1977； Trigeorgis，1996）。正式地說就是，實物期權是在實物資產而不是金融資產上的投資，這賦予了企業(yè)在未來采取某種行為的權利而非義務（Amram Kulatilaka，1999； Trigeorgis，1996）。

金融和經濟學認為蘊含在一項投資中的常見實物期權主要包括推遲期權，階段投資期權，改變經營規(guī)模期權，放棄期權，轉換期權以及增長期權。此外，一項投資通常包括一些上述常見實物期權的組合，并且其組合價值不同于每一項期權的單獨價值之和（Trigeorgis，1993）。技術開發(fā)或風險資本這樣的投資可能包含順序階段，這些多階段投資包括組合期權，其標的資產不是實物資產，而是另一項期權。投資者可以持有期權組合，所以在某一時間點進行多重投資的企業(yè)可能也會經歷期權組合的相互作用，因為蘊含在每一項投資中的期權可能會影響企業(yè)持有的其他期權的價值并進而影響期權組合的總價值（Smit Trigeorgis，2012）。

金融和經濟學中的實物期權文獻通常評價不確定性下的企業(yè)投資，并為進行這些投資的最優(yōu)條件建模。比如，更早的研究評價了在自然資源和靈活性制造方面的投資（Triantis Hodder，1990），分析了土地開發(fā)投資的最優(yōu)時機，并且研究了改變經營規(guī)模的期權與企業(yè)價值之間的關系（Majd Pindyck，1987；Pindyck，1986；McDonald Sie-gel，1985）。Pindyck（1991）和Dixit（1992）回顧了關于在不確定性下的投資的文獻，并且對于理論發(fā)展提供了拓展性的討論。然而，兩個與戰(zhàn)略相關的發(fā)展值得注意。第一，研究者們對于企業(yè)投資的競爭環(huán)境和實物期權的戰(zhàn)略方面給予了越來越多的關注（Kulatilaka Perotti，1998； Grenadier，2000）。第二，像研發(fā)這樣的戰(zhàn)略資源的構建，收購和多元化這樣的企業(yè)發(fā)展活動，也使用了實物期權理論在更寬的企業(yè)戰(zhàn)略情境中進行了分析（Pacheco-de-Almeida Zemsky，2003）。

通過對比文獻可以發(fā)現，實證研究相對更少（Schwartz Trigeorgis，2004）。金融和經濟學中的實物期權實證分析以自然資源投資和房地產開發(fā)的分析為重點（Moel Tufano，2002； Paddock et al.，1988），并且也檢驗了特定期權對于企業(yè)價值的意義（Berger et al.，1996）。然而，戰(zhàn)略資源投資和企業(yè)發(fā)展的實證研究相對缺乏，并且與組織，激勵等方面的期權執(zhí)行問題也需更深層次的研究（Trigeorgis，1996）。

2. 實物期權理論在戰(zhàn)略管理中的發(fā)展。戰(zhàn)略管理領域最初對實物期權的興趣始于20世紀80年代早期，當時管理研究者們對凈現值（NPV）這樣的資源分配和戰(zhàn)略決策制定技術表現出了不滿（Hayes Garvin，1982）。這些技術很難解釋蘊含在一項企業(yè)投資中的后繼投資機會，也很難描述經理們在適應進化的市場和技術不確定性時的靈活性。

Kogut首先對實物期權進行了概念化，并在戰(zhàn)略管理領域對實物期權進行了實證檢驗。Kogut的開創(chuàng)性研究始于跨國企業(yè)及其跨國經營協(xié)調的背景中。Kogut（1983， 1985，1989）在一系列研究中認為跨國經營賦予了跨國企業(yè)利用高水平的不確定性以及存在于不同國家的異質性機會的一系列實物期權。他認為國際投資賦予了跨國企業(yè)有價值的增長期權，并且在東道國的最初投資常常具有很大的期權價值，因為這樣的投資可以為未來擴張開啟機會。Kogut也強調了跨國企業(yè)持有一種轉換期權（Switching Options）的組合，隨著不確定的環(huán)境條件的進化，這種轉換期權由于允許企業(yè)在地理上分散的子公司之間轉移價值鏈活動，從而賦予了跨國企業(yè)操作靈活性（Operating Flexibility）。

后續(xù)研究以多種方式擴展了Kogut最初的研究。比如，Kogut和Kulatilaka（1994）開發(fā)了一個模型，用來描述當存在匯率波動時在兩個國家之間進行生產轉換的期權價值。Miller和Reuer（1998）研究了美國跨國企業(yè)所遇到的外匯匯率波動風險，其研究結果表明具有更高國外直接投資（FDI）的企業(yè)的風險更低，并且這種風險通常具有不對稱性，這與存在實物期權的思想相一致。Tang與Tikoo（1999）的研究證據表明股票市場重視跨國企業(yè)國際經營的寬度，這支持了（企業(yè)可以獲得的）轉換期權的概念。Reuer等人表明跨國投資帶來了下方風險的降低，并因由此帶來了操作靈活性而使企業(yè)獲益（Tong Reuer，2007； Tong et al.，2008； Reuer Leiblein，2000），并且跨國企業(yè)從地理上分散的經營中獲益的程度受某些調節(jié)協(xié)調與轉換成本的組織因素的影響。

Kogut的開拓性貢獻也與企業(yè)戰(zhàn)略領域中的公司治理和組織選擇方面相關。他表明合資企業(yè)（Joint Ventures，JVs）為企業(yè)提供了以序貫方式向新的不確定市場擴張的實物期權（Kogut，1991）。合資企業(yè)能夠使跨國企業(yè)將自己的下方損失限制在最初有限的投入上，而當未來條件利好時，可以進行擴張。與這一理論一致的是，當積極的需求波動發(fā)生時，跨國企業(yè)通過買入合作伙伴的方式行使期權，從而實現企業(yè)擴張，而當消極的需求信號實現時，繼續(xù)保持其最初的投資。

隨后的理論與實證研究尋求通過研究企業(yè)特定治理模式的選擇和相關治理設計問題來拓展Kogut的研究。（1）Chi（Chi McGuire，1996； Chi，2000）利用正式模型研究了在何種情境下收購或賣掉合資企業(yè)的期權會為合作伙伴提供正的經濟價值，并分析了合作伙伴間股權配置這樣的治理結構問題。Reuer研究了蘊含在各種合資企業(yè)中的實物期權（Tong et al.，2008；Reuer Tong，2005； Reuer Tong，2007），表明合資企業(yè)只在一些定義良好的條件下才會強化企業(yè)的增長期權價值。（2）Folta（1998）將合資企業(yè)視為提供了推遲期權和以序貫方式投資的權利，進而研究了跨國企業(yè)是以合資企業(yè)形式還是以收購方式進入外國市場，他發(fā)現當跨國企業(yè)面臨高水平的不確定性時，更可能投資于合資企業(yè)。Folta和Miller（2002）以Kogut（1991）關于期權實施決策的觀點為基礎，研究了少數股權投資。Folta根據（Dixit，1994） 的推遲期權觀點研究了跨國企業(yè)的市場進入決策，并且得到了與實物期權理論一致的結果（Folta O'Brien，2004； Miller Folta，2002； Folta et al.，2006）。這些實證證據不僅推進了市場進入和組織治理方面的實物期權理論發(fā)展，而且補充了現有的理論：市場進入模式在其特征和所蘊含的期權方面有所不同，并以不同的方式對不確定性做出回應，這導致了企業(yè)投資模式的差異。

在Kogut研究的大約同一時期，Bowman和Hurry（1993，1987）致力于以戰(zhàn)略管理的觀點為基礎來發(fā)展一種期權理論。Bowman和Hurry提出將期權作為一種戰(zhàn)略啟發(fā)法來理解不確定性下的漸進式資源投入，并且他們理論發(fā)展的中心是：期權觀點為漸進式的資源投資的行為過程提供了一種經濟上的邏輯。Hurry等人（1992）發(fā)現，為了獲得更大范圍的未來機會，日本風險資本家通常進行小的個體投資，而不進行大數量的投資，他們認為這與尋求新技術的期權戰(zhàn)略相一致。McGrath（1997）表明，企業(yè)可以通過所謂的放大預先投資的方式來影響不確定性對其利好，從而發(fā)展了技術期權的實物期權邏輯；在其研究中，她將創(chuàng)業(yè)行為視為實物期權，并且表明這些創(chuàng)業(yè)行為可以利用實物期權推理來進行管理（1999）。與此相類似，Kogut和 Kulatilaka （2003）認為實物期權理論提供了一個啟發(fā)式框架。

戰(zhàn)略領域的興趣在于理解企業(yè)的實際行為（Rumelt et al.，1994），所以戰(zhàn)略中的實物期權研究對于期權的實施問題給予了更多的關注。盡管原則上實物期權理論可以用來評估那些不可公開交易的資源與戰(zhàn)略投資（Mason Merton，1984），但長期以來戰(zhàn)略研究者們表明有各種挑戰(zhàn)圍繞著組織中實物期權的評估與實施問題，這部分是由于伴隨著“領域轉化”（Kogut Kulatilaka，2004）而來的問題。這一基本觀點可以在這一領域的最初貢獻中找到其根源并且貫穿在整個戰(zhàn)略實物期權研究流派中。比如，Kogut （1985）指出了經理們在識別蘊含在企業(yè)投資中的有價值的期權時可能存在的困難。企業(yè)識別出了蘊含著的期權并不意味著它具有支持期權實施的管理和組織系統(tǒng)（Kogut Kulatilaka，1994）。另外，經理們可能沒有利用正確的信息來評估實物期權，或者是由于缺乏合適的代理變量（Bowman Moskowitz，2001； Miller Shapira，2004）而對其進行了不正確的評估。最后，管理與組織因素可能進一步改變了期權保持和實施決策：經理們可能傾向于對承諾進行升級，由于激勵問題而不遵守最優(yōu)的實施決策，由于有限理性而難以監(jiān)督產生的復雜實施問題（Adner Levinthal，2004）。

二、 實物期權理論對于戰(zhàn)略管理的重要性

實物期權理論提供了一套分析工具和啟發(fā)式方法來評估和應對戰(zhàn)略決策中的不確定性。（Rumelt et al.，1994）不確定性激發(fā)了與新古典理論不同的研究，并且使戰(zhàn)略管理領域得以產生?？紤]到戰(zhàn)略決策中不確定性的基本作用，本文認為實物期權理論對于戰(zhàn)略管理的日益重要性可以至少由三個因素來解釋，這三個因素也表明了實物期權理論具有獨特性。

（1）實物期權理論要求重新審視我們已接受的知識，根據企業(yè)在不確定的情況下做出多種戰(zhàn)略選擇決策而提供獨特的預測。考慮下面三個例子。①實物期權理論挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的將合資企業(yè)視為聯(lián)姻的觀點，這種觀點認為壽命與穩(wěn)定性是成功的關鍵指標。實物期權理論認為，企業(yè)可以在合資企業(yè)結束時釋放潛在價值，并且作為過渡投資的合資企業(yè)具有重要的作用。②長期以來，外國直接投資被認為是技術或其他資產的市場交換而產生的交易成本的解決方案。相反，實物期權理論強調企業(yè)的動態(tài)效率收益，即，下方風險的降低。企業(yè)可以通過跨國界轉移價值鏈活動來應對不同的不確定性，從而把握上漲機會。③在更一般的水平上，實物期權使企業(yè)的投資門檻不同于凈現值為零（NPV0）這一標準，從而為資源投資提供了新的準則。實物期權的門檻效應的細節(jié)已在其他地方得到說明（Trigeorgis，1996； Pindyck，1986； Dixit，1994），但實物期權分析所提供的洞見可簡要概括如下：企業(yè)可以利用更低的投資門檻，當蘊含的增長期權具有足夠的價值時，即使NPV為負，也決定投資；相反，當蘊含的推遲期權具有足夠的價值且當期投資具有顯著的機會成本時，即使NPV為正，也決定不投資。

（2）實物期權使企業(yè)能夠降低下方風險同時能夠利用上漲機會，這一理論獨特地假設了蘊含著期權的投資具有非對稱的回報結構?？冃ЫY果的非對稱性是由于期權所創(chuàng)造的自由決策權（只要未來形勢利好就可以進行選擇的權利）。因此，考慮到最初的投資有限并且遏制了下方損失，與其他理論相比，實物期權理論表明不確定性越高，期權持有者的潛在回報越高（Bowman Hurry，1993；Hull，2010）。理論強調的另一個方面是，在不確定性下保持靈活性具有期權價值，并且這種價值可以解釋許多投資價值的很大一部分。理論和實證發(fā)現表明這種期權價值在企業(yè)和產業(yè)之間具有很大差異，這對于戰(zhàn)略管理的重要性是：這種異質性的來源是什么，期權價值怎樣影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和資源配置決策？（Kester，1984； Tong Reuer，2006）。

（3）通過為戰(zhàn)略決策制定提供信息，實物期權理論為企業(yè)資源配置過程提供了新的說明。戰(zhàn)略規(guī)劃包括諸如后繼投資機會，漸進式的資源投入承諾，信息和不確定性的序貫管理等對企業(yè)戰(zhàn)略非常重要的問題。然而，從本質上來講，戰(zhàn)略規(guī)劃模型缺乏傳統(tǒng)金融理論的投資模型所規(guī)定的嚴格決策標準。通過將金融市場學科引入定性戰(zhàn)略規(guī)劃工具，并將戰(zhàn)略事實引入沒有清晰說明靈活性與管理者自由裁量權的傳統(tǒng)資本預算模型，實物期權理論有助于改善決策制定（Amram Kulatilaka，1999；Trigeorgis，1996）。盡管進行資源配置的實物期權分析需要克服組織和其他困難，但實物期權理論仍可以將戰(zhàn)略和金融分析整合起來而為企業(yè)戰(zhàn)略服務（Bettis，1983；Myers，1984）。

上述的實物期權理論對于戰(zhàn)略管理具有重要性的三個原因與戰(zhàn)略管理中的三個實物期權研究流派相對應，稱為實物期權投資決策，實物期權的實施和實物期權的績效結果，如圖1所示。

三、 戰(zhàn)略中實物期權研究的進展

（Li等，2007）回顧了戰(zhàn)略管理中實物期權理論的一些關鍵應用，并提出了未來研究的一些領域。他們表明實物期權理論為不確定性下的企業(yè)投資提供了獨特的洞見，實物期權理論對對于戰(zhàn)略研究者們具有重要意義的兩個主題給出了新的解釋：投資與撤資，組織與治理。該回顧也表明蘊含在戰(zhàn)略投資中的實物期權具有價值并且對于企業(yè)具有重要的績效意義。他們的研究結論是：實物期權理論具有潛力在戰(zhàn)略管理中發(fā)展成為一種新興的，占主導地位的概念工具。（Li，2007）對國際戰(zhàn)略中的實物期權研究進行了系統(tǒng)分析。她的分析框架覆蓋了國際戰(zhàn)略研究中的三個主題（多國性分布，市場進入模式和市場進入時機），并分析了該領域中實物期權研究所用的三種主要方法（實物期權建模，實物期權推理和實證檢驗）。她也概述了實物期權理論可能會對國際戰(zhàn)略研究中兩個主要流派（交易成本經濟學研究和國際化戰(zhàn)略研究）的潛在貢獻。Cuypers和Martin（2007）分析了實物期權理論在合資企業(yè)研究中的應用，合資企業(yè)是一種特殊的投資與治理模式，吸引著戰(zhàn)略管理研究者們巨大的興趣。他們對合資企業(yè)實物期權文獻的綜合強調了實物期權理論與其他關于合資企業(yè)理論的聯(lián)系，并檢驗了各種期權在合資企業(yè)生命周期的不同階段怎樣影響合資企業(yè)的發(fā)展。Reuer和Tong（2007）對于戰(zhàn)略管理中用來檢驗實物期權理論的各種實證研究進行了分類和評論，并對那些檢驗企業(yè)實物期權投資績效意義的研究給予了特別關注。他們表明研究者們已經對實物期權理論積累了大量的證據，也表明需要對那些與某一階段以及跨越不同階段的投資相關的成本給予關注。

實物期權理論非常適合于在各種不確定的投資環(huán)境中研究戰(zhàn)略決策制定問題，并且研究者們也呼吁進行更多的，能以具體方式推進理論發(fā)展的理論與實證研究。尤其是需要更清晰地說明實物期權理論與戰(zhàn)略管理領域其他理論的聯(lián)系，并說明該理論的適當邊界。此外，需要更多的研究來填補依然存在于理論與實踐之間的空白，并且解決一些文獻中存在的實證上的不一致問題。為了更好地理解實物期權理論的適用性，研究者們可以將該理論拓展到新的應用領域，研究一些相對受到關注更少的期權類型以及期權的相互影響，并且對于實物期權的實施方面給予更多的關注。

參考文獻：

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基金項目：上海財經大學2012年研究生創(chuàng)新基金資助項目（項目號：CXJJ-2012-361）。

作者簡介：馬潔，上海財經大學國際工商管理學院教授、博士生導師，新疆財經大學MBA學院院長；劉洪儒，上海財經大學國際工商管理學院博士生；吳樹斌，上海財經大學國際工商管理學院助理教授。

收稿日期：2013-08-15。