摘要：改革和危機(jī)并存，對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的發(fā)展中國(guó)家而言，需要根據(jù)具體國(guó)情選擇金融自由化的時(shí)機(jī)和方式，按照金融自由化所具備的前提條件及利率、匯率和資本項(xiàng)目開(kāi)放的次序，協(xié)調(diào)好與各項(xiàng)改革配套的其他制度建設(shè)，尤其注意在循序漸進(jìn)改革的同時(shí)完善相應(yīng)的金融監(jiān)管體系。

關(guān)鍵詞：金融自由化；利率市場(chǎng)化；金融監(jiān)管

本文從改革次序的角度分析發(fā)展中國(guó)家金融自由化的內(nèi)容和過(guò)程，提出金融自由化的次序選擇對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的金融體系穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展十分重要。

一、 金融自由化的理論演進(jìn)

金融自由化的概念范圍并不唯一，從發(fā)展中國(guó)家的角度考慮一般是指減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的管制，進(jìn)行利率自由化、匯率自由化、業(yè)務(wù)范疇自由化、合業(yè)經(jīng)營(yíng)、金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和資本項(xiàng)目自由化等方面。金融自由化理論始于大蕭條時(shí)期，凱恩斯第一次系統(tǒng)研究了貨幣對(duì)投資需求和國(guó)民收入的影響作用，國(guó)家干預(yù)理論大行其道。發(fā)達(dá)國(guó)家在此期間采取國(guó)家干預(yù)的經(jīng)濟(jì)政策，具體在金融領(lǐng)域方面，加強(qiáng)了對(duì)金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，實(shí)行低利率措施刺激投資和貿(mào)易的增長(zhǎng)，由此實(shí)現(xiàn)對(duì)金融的全面管制。肖和格利（1960）認(rèn)為金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)手段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是金融發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。帕特（1966）提出金融發(fā)展的路徑可以分為供給主導(dǎo)型和需求引致型，前者金融發(fā)展先于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，起到引導(dǎo)供給的作用，并指出發(fā)展中國(guó)家應(yīng)采取寬松的貨幣政策刺激金融發(fā)展；后者金融發(fā)展被動(dòng)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融發(fā)展是內(nèi)生變量。哥德（1969）認(rèn)為金融發(fā)展代表金融結(jié)構(gòu)的變化，金融發(fā)展的目的是為了改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。這些研究為金融自由化理論奠定了基礎(chǔ)。

20世紀(jì)70年代發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛出現(xiàn)滯漲，新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)取代新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，金融自由化理論隨之發(fā)展。肖和麥金農(nóng)（1973）分別對(duì)新古典學(xué)派的貨幣理論進(jìn)行了批評(píng)，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家對(duì)利率的管制不但不能刺激投資，反而抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提出了金融自由化理論。麥金農(nóng)闡述了金融抑制的表現(xiàn)、發(fā)生原因及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展影響，一國(guó)的金融體系和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互作用，發(fā)展中國(guó)家的金融體系相對(duì)落后，普遍存在著利率、匯率的人為控制、金融業(yè)壟斷、信貸與外匯的定向配給等金融抑制現(xiàn)象，因此金融自由化尤其是調(diào)整利率結(jié)構(gòu)對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言更為重要。肖提出改變政府對(duì)金融體系的過(guò)度干預(yù)，放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制，放寬對(duì)利率和匯率的管制并逐步使之市場(chǎng)化，會(huì)使利率和匯率有效的反映市場(chǎng)需求和供給，從而達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。弗萊（1980），卡普爾（1983），世界銀行（1989）從不同角度拓展了麥金農(nóng)和肖提出的模型，證明了金融開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，并提出金融自由化的范疇，包含部分公共金融機(jī)構(gòu)的私有化、允許外資銀行進(jìn)入、減少存款準(zhǔn)備金要求、取消指導(dǎo)性貸款以及利率市場(chǎng)化和開(kāi)放資本市場(chǎng)等。金融自由化浪潮在世界范圍內(nèi)蔓延。

隨著金融自由化改革在發(fā)展中國(guó)家的推進(jìn)，大范圍的金融危機(jī)爆發(fā)了，1982年國(guó)際債務(wù)危機(jī)首先在拉美國(guó)家爆發(fā)，隨后在20世紀(jì)90年代相繼爆發(fā)金融危機(jī)，1997年亞洲爆發(fā)金融危機(jī)，2001年俄羅斯等發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)金融危機(jī)。麥金農(nóng)（1991）反思金融自由化改革中的混亂局面，提出發(fā)展中國(guó)家需要考慮金融自由化的次序問(wèn)題。為了獲得非通貨膨脹型的金融均衡，在商品與資本市場(chǎng)自由化的速度上和多快可以取消對(duì)國(guó)內(nèi)外貿(mào)易的干預(yù)政策及調(diào)控上是有一定次序的，財(cái)政政策、貨幣政策和外匯政策如何排列其順序是至關(guān)重要的，政府不能夠也不應(yīng)該同時(shí)采取全部自由化措施，金融自由化存在一個(gè)“最佳”的次序。斯蒂格利茨（1994）認(rèn)為金融市場(chǎng)的不完備性使金融自由化的風(fēng)險(xiǎn)加大，有限的政府干預(yù)能夠提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率。赫爾曼（1997）等提出了金融約束理論，認(rèn)為政府可以通過(guò)制定一系列的金融政策，對(duì)存貸款利率、市場(chǎng)進(jìn)入及資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加以限制并逐步開(kāi)放，從而維護(hù)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定。

二、 金融自由化的次序選擇

從效率和均衡的角度出發(fā)，發(fā)展中國(guó)家的金融自由化需要具備三個(gè)基本條件，完善的財(cái)稅制度、健全的商業(yè)銀行制度和完備的監(jiān)管法律體系。完善的財(cái)稅制度是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵之處。發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的均衡有利于投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)減輕金融自由化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。如果財(cái)政赤字沒(méi)有消除或大幅度削減，政府從銀行系統(tǒng)借款會(huì)減少私人可得的信貸額，對(duì)私人借款的擠出會(huì)將降低資本和經(jīng)濟(jì)效率，因此財(cái)政預(yù)算良好是金融自由化的一個(gè)重要前提。政府也能夠通過(guò)合理的財(cái)稅制度管控金融自由化之后可能產(chǎn)生的通脹風(fēng)險(xiǎn)。其次，金融自由化改革并不表示商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)無(wú)約束條件的經(jīng)營(yíng)，相反它要求金融機(jī)構(gòu)必須具備良好的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。動(dòng)蕩不安的金融體系會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面產(chǎn)生十分嚴(yán)重的沖擊，在市場(chǎng)不完善和制度不完備的條件下，金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)由于利率管制的解除和銀行特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值的降低大量放出不良貸款，成為金融自由化后發(fā)生金融危機(jī)的主要原因之一。第三，構(gòu)建一個(gè)良好的制度環(huán)境對(duì)于一國(guó)進(jìn)行金融自由化至關(guān)重要，在制度不健全的國(guó)家，即使在自由化進(jìn)程中或之前能保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，也會(huì)發(fā)生難以失控的金融危機(jī)。提高制度環(huán)境的質(zhì)量能減小金融自由化過(guò)程中伴發(fā)金融危機(jī)的概率，這種制度環(huán)境要求金融監(jiān)管從行政審批、價(jià)格管制和干預(yù)微觀金融活動(dòng)的行政干預(yù)轉(zhuǎn)向維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)和宏觀金融穩(wěn)定的市場(chǎng)化監(jiān)管體制，巴塞爾將這種制度環(huán)境稱為市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括完善的合同法、公司法、破產(chǎn)法、私人財(cái)產(chǎn)保護(hù)法、消費(fèi)者保護(hù)法等法律；獨(dú)立運(yùn)作的審計(jì)體系；符合國(guó)際慣例的會(huì)計(jì)體系及規(guī)則；有效且嚴(yán)格的支付和清算體系；有效的市場(chǎng)紀(jì)律，公開(kāi)并可信的信息披露制度等。

發(fā)展中國(guó)家在具備了金融自由化改革所需的條件后，一般可以遵循由對(duì)內(nèi)自由化到對(duì)外自由化、由低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目到高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的開(kāi)放原則，首先取消利率管制。利率市場(chǎng)化會(huì)增強(qiáng)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)和約束機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)既可以推行不同的貸款組合方式，也可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃定不同的利率水平，從而加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理并形成良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和交易行為。利率市場(chǎng)化是政府放開(kāi)利率管制，由市場(chǎng)資金供求決定利率水平，中央銀行仍然能夠通過(guò)調(diào)節(jié)再貸款利率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等方式影響基礎(chǔ)貨幣和市場(chǎng)利率，調(diào)節(jié)信用規(guī)模和貨幣供應(yīng)，實(shí)現(xiàn)金融宏觀調(diào)控。此外利率市場(chǎng)化也有利于各類金融市場(chǎng)的發(fā)育及其功能的發(fā)揮。在利率市場(chǎng)化的調(diào)整階段，讓金融管制的利率水平保持在合適范疇內(nèi)，防止利率自由化后大幅上升，為利率自由化的實(shí)施階段創(chuàng)造有利條件。在調(diào)整階段之后，先放開(kāi)貸款利率，再進(jìn)行存款利率自由浮動(dòng)，存款利率的調(diào)整也逐步實(shí)行，按照先長(zhǎng)期存款和大額存款、后短期存款和小額存款利率的順序，最后放開(kāi)小額活期存款利率，從而盡可能減少利率市場(chǎng)化所引起的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

匯率制度的改革需要先于資本賬戶的開(kāi)放。浮動(dòng)匯率能自發(fā)的調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡，并遏制大規(guī)模的外匯投機(jī)沖動(dòng)和提高資源的配置效率。更加有彈性的匯率制度是發(fā)展中國(guó)家維持物價(jià)水平穩(wěn)定的重要工具，如果一個(gè)國(guó)家的匯率制度相對(duì)缺乏靈活性就需要放棄本國(guó)的貨幣政策自主權(quán)，并被迫接受其他國(guó)家的貨幣政策，若其他國(guó)家選擇量化寬松的貨幣政策，即便本國(guó)采用緊縮的貨幣政策來(lái)控制通貨膨脹也無(wú)濟(jì)于事。同時(shí)匯率自由化的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，尤其發(fā)展中國(guó)家在市場(chǎng)不完善的條件下需要審慎進(jìn)行匯率自由化改革。發(fā)展中國(guó)家一般貿(mào)易依存度較高，匯率自由化會(huì)促使本國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，若實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制度，除影響貿(mào)易、投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定外，在匯率動(dòng)蕩時(shí)期會(huì)產(chǎn)生國(guó)際收支嚴(yán)重失衡和本幣迅速貶值。因此發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行匯率改革時(shí)，除需具備完善的財(cái)稅制度、健全的商業(yè)銀行制度和完備的監(jiān)管法律體系外，還要選擇合適的時(shí)機(jī)，避免國(guó)內(nèi)金融體系的扭曲和國(guó)際貨幣動(dòng)蕩時(shí)期，尤其匯率制度缺乏靈活性時(shí)不能對(duì)資本流入采取了激進(jìn)式的放松管制，應(yīng)采取逐步擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)幅度和交易范疇，循序漸進(jìn)的完成從固定匯率到浮動(dòng)匯率的轉(zhuǎn)變過(guò)程。

資本項(xiàng)目的開(kāi)放是金融自由化改革的最后一步，發(fā)展中國(guó)家要注重與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)，若國(guó)內(nèi)金融體系不完善或信用體系不健全，金融機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱時(shí)，尤其是利率未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化之前，資本項(xiàng)目的開(kāi)放需要延遲進(jìn)行。理論上資本賬戶的開(kāi)放可以提高資源的有效配置，為資產(chǎn)多樣化、風(fēng)險(xiǎn)分散和跨期跨國(guó)交易創(chuàng)造機(jī)會(huì)，并從全球金融服務(wù)生產(chǎn)的專業(yè)化所引起的效率提高中獲益，但發(fā)展中國(guó)家金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，在不具備金融自由化條件的情況下，一旦資本賬戶開(kāi)放，原先存在的各種經(jīng)濟(jì)問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步放大，對(duì)貿(mào)易、金融、物價(jià)水平的沖擊會(huì)讓資本迅速外流，引起其他更大風(fēng)險(xiǎn)的可能性。如果適當(dāng)?shù)目刂?、管制手段和宏觀經(jīng)濟(jì)框架尚未構(gòu)建起來(lái)，對(duì)資本賬戶的開(kāi)放將尤為危險(xiǎn)（若迪克，1998），因?yàn)橘Y本賬戶的開(kāi)放不只是個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，同樣也是個(gè)政治問(wèn)題。

三、 金融自由化的風(fēng)險(xiǎn)防范

金融自由化的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在資本流動(dòng)、金融市場(chǎng)脆弱性和金融機(jī)構(gòu)信用膨脹等方面上，資本的自由流動(dòng)、利率與匯率的波動(dòng)加大了金融風(fēng)險(xiǎn)，而管制的解除和金融產(chǎn)品的多樣化，使資本更具流動(dòng)性，巨額資本的流動(dòng)加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)金融危機(jī)。資本會(huì)在利率水平高的時(shí)候進(jìn)入，在沒(méi)有相應(yīng)對(duì)沖措施的情況下造成信用擴(kuò)張和通貨膨脹，而通貨膨脹會(huì)引起新一輪的信貸擴(kuò)張，之后進(jìn)一步引起巨額貸款損失和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債情況惡化。當(dāng)泡沫被擠出時(shí)，資本又大量退出，導(dǎo)致流動(dòng)性不足和國(guó)際收支嚴(yán)重失衡，引發(fā)又一輪金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，并對(duì)宏觀穩(wěn)定產(chǎn)生一定的負(fù)面沖擊。發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)育不健全，自由化改革也會(huì)降低金融市場(chǎng)效率，增加金融市場(chǎng)的脆弱性。金融自由化的一個(gè)主要措施是放松管制，金融業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入開(kāi)放，大量金融機(jī)構(gòu)和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)降低了市場(chǎng)透明度，積累了大量的壞賬，金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部交易或關(guān)聯(lián)交易隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)難以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融系統(tǒng)內(nèi)部傳遞，引起市場(chǎng)動(dòng)蕩和金融危機(jī)。此外，金融自由化加劇金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，金融機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供融資以獲取較高回報(bào)，以擴(kuò)大杠桿率提高收益率水平。壟斷性利潤(rùn)由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇而趨于消失，導(dǎo)致金融部門的風(fēng)險(xiǎn)控制行為扭曲，放棄生產(chǎn)性項(xiàng)目投資，轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)性交易，導(dǎo)致金融市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制扭曲和金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹，同樣也容易產(chǎn)生金融危機(jī)。

對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，金融風(fēng)險(xiǎn)的承受能力要低于金融體系高度開(kāi)放的發(fā)達(dá)國(guó)家，需要根據(jù)具體國(guó)情選擇金融自由化的時(shí)機(jī)和方式，按照金融自由化所具備的前提條件及利率、匯率和資本項(xiàng)目的開(kāi)放次序，協(xié)調(diào)好與改革配套的其他制度建設(shè)，尤其注意在循序漸進(jìn)改革的同時(shí)完善金融體系的監(jiān)管措施。首先，金融自由化實(shí)際上是一種金融制度安排方面的實(shí)質(zhì)改變，實(shí)施金融自由（下轉(zhuǎn)第94頁(yè)）化改革必須創(chuàng)造良好的金融運(yùn)行環(huán)境，金融監(jiān)管制度的建立需要與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融制度、法律制度、金融機(jī)構(gòu)實(shí)力等國(guó)情相一致，隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化而不斷調(diào)整。其次，利率、匯率自由化和資本項(xiàng)目的開(kāi)放需按照金融自由化改革難易的次序穩(wěn)步進(jìn)行。在推行利率、匯率自由化和資本項(xiàng)目開(kāi)放的過(guò)程中，始終保持貨幣政策的獨(dú)立性，并堅(jiān)持對(duì)資本項(xiàng)目的管控力度，以法律形式規(guī)定在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目受到?jīng)_擊時(shí)，隨時(shí)恢復(fù)管控權(quán)。第三，金融監(jiān)管中以審慎監(jiān)管為理念，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部控制和鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)并重。一方面嚴(yán)格遵守巴塞爾協(xié)議的原則、標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行具體監(jiān)管操作，對(duì)信用機(jī)構(gòu)的大額風(fēng)險(xiǎn)集中、償債能力、大額貸款和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等都在監(jiān)管法規(guī)中做出了明確規(guī)定，實(shí)行按比例監(jiān)控；另一方面，強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，重視維護(hù)和提高金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力。

四、 結(jié)論及啟示

作為具有典型“追趕型”特征的經(jīng)濟(jì)體，發(fā)展中國(guó)家一般都經(jīng)歷了伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融業(yè)迅速發(fā)展階段。在這一過(guò)程中，以金融自由化為內(nèi)容的改革成為發(fā)展中國(guó)家的共性選擇，有些國(guó)家甚至采取了快速自由化改革的方案，但這一改革進(jìn)程并不平靜，許多國(guó)家都在自由化的過(guò)程中經(jīng)歷了金融危機(jī)。反思發(fā)展中國(guó)家的改革進(jìn)程，金融自由化應(yīng)該是一個(gè)有序的進(jìn)程，對(duì)開(kāi)放的節(jié)奏需要從宏觀上進(jìn)行必要的控制，以減少開(kāi)放過(guò)程中的不確定性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的金融自由化進(jìn)程自20世紀(jì)90年代開(kāi)始，經(jīng)歷匯率并軌、人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換、建立一批股份制銀行、允許保險(xiǎn)基金進(jìn)入股票市場(chǎng)到上海自貿(mào)區(qū)的建立，允許外資機(jī)構(gòu)有條件的進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，可以說(shuō)中國(guó)的金融自由化改革尚處于初步發(fā)展階段，在這個(gè)過(guò)程中有可能會(huì)經(jīng)歷一些發(fā)展中國(guó)家發(fā)生過(guò)的金融危機(jī)，但金融自由化的方向不會(huì)改變。改革和危機(jī)并存，利率、匯率的市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目下的開(kāi)放，將是中國(guó)金融自由化改革的必經(jīng)之路，當(dāng)然這些改革需要中國(guó)建設(shè)成熟的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系，建立完整有效的金融法律制度，提高金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效率，從而保證中國(guó)金融自由化的改革道路無(wú)危機(jī)之虞。

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作者簡(jiǎn)介：洪丹丹，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生。