摘要：從2005年至今的8年時(shí)間內(nèi)，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化歷經(jīng)兩輪試點(diǎn)，累計(jì)發(fā)行896億元，已試點(diǎn)產(chǎn)品未出現(xiàn)違約和現(xiàn)金流中斷，基本制度初步建立，產(chǎn)品發(fā)行和交易運(yùn)行穩(wěn)健，但同時(shí)也面臨著一些突出問題。文章通過總結(jié)以往試點(diǎn)得失，借鑒國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合實(shí)際國(guó)情，對(duì)我國(guó)今后常規(guī)發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化提出了一些政策建議。

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化；常規(guī)化發(fā)展；審慎監(jiān)管原則；監(jiān)管與發(fā)展并舉

一、 我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

第一輪試點(diǎn)：

2005年3月，央行聯(lián)合10個(gè)部門，成立信貸資產(chǎn)證券化協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)小組。4月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。11月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》。12月，國(guó)開行“05開元信貸”和建行“05建元住房抵押”正式拉開了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的序幕。到2008年11月，共發(fā)行17單產(chǎn)品，累計(jì)667.83億元。此后，受美國(guó)次貸危機(jī)和國(guó)內(nèi)宏觀金融政策調(diào)整的影響，試點(diǎn)暫停。

第二輪試點(diǎn)：

2011年5月，國(guó)務(wù)院批復(fù)繼續(xù)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。5月17日，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，重啟試點(diǎn)，額度500億元。截至2013年6月末，本輪試點(diǎn)共發(fā)行6單，規(guī)模228.5億元。

兩輪試點(diǎn)共計(jì)發(fā)行23單產(chǎn)品，包括2筆住房抵押貸款（RMBS）、5筆不良貸款（NPL）、3筆汽車抵押貸款和13筆商業(yè)銀行信用貸款（CDO）。

啟動(dòng)第三輪試點(diǎn)：推進(jìn)常規(guī)化發(fā)展

2013年7月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，要求逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。8月28日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開常務(wù)會(huì)議，指出在總量控制的前提下，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易，啟動(dòng)了繼2005年和2012年之后的第三輪試點(diǎn)，暫定額度2 000億元。

二、 常規(guī)發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的意義

1. 它是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。參照國(guó)外金融發(fā)展史，信貸資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)貨幣、信貸、債券、股票等市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，提高金融市場(chǎng)的資源配置效率。首先，作為一種結(jié)構(gòu)性融資工具，它是一種信用體制創(chuàng)新，打通了以銀行等金融機(jī)構(gòu)為信用中介的間接融資和以股票、債券為代表的直接融資之間的通道；它是間接融資的直接化，構(gòu)建了銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制，這樣，主要集中于銀行體系的全社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被分散至整個(gè)金融業(yè)，大大降低了銀行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。其次，它能緩解銀行資產(chǎn)、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題（流動(dòng)性失衡）。通過盤活流動(dòng)性較差的中長(zhǎng)期信貸，它放大了銀行杠桿和杠桿乘數(shù)，不僅有利于銀行轉(zhuǎn)變過度依賴規(guī)模擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)模式，增加中間業(yè)務(wù)收入，還有利于銀行合理配置核心資本，減少新增貸款消耗和補(bǔ)充資本金的壓力，這也是資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展的最根本原因。第三，它可以為投資者提供多元化的資產(chǎn)組合管理工具，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。

以美國(guó)為例，據(jù)美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）統(tǒng)計(jì)，2012年，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模為2.25萬億美元，僅次于國(guó)債的發(fā)行量。截至2012年末，美國(guó)ABS和MBS合計(jì)存量達(dá)9.87萬億美元，占同期債券總存量的25.86%。最近10年，美國(guó)資產(chǎn)證券化存量占GDP的比重均超過50%。隨著證券化產(chǎn)品發(fā)行量增大、市場(chǎng)認(rèn)可度提高以及市場(chǎng)配套的完善，交易量也逐漸上升，截止2012年，機(jī)構(gòu)MBS交易額占全美債券市場(chǎng)的三分之一，相比于其25.8%的余額占比，它比其他類型的債券都要活躍。

2. 國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)勁且空間很大。首先，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革需要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，需要將長(zhǎng)期沉淀在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的資金轉(zhuǎn)移至國(guó)家優(yōu)先扶持發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)。其次，《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》已于今年1月1日起實(shí)施，按新的資本計(jì)算公式，商業(yè)銀行（核心）資本充足率普遍下降，并且，金融機(jī)構(gòu)存貸比在2012年已升至68.65%，不斷接近75%的監(jiān)管紅線，即使有意放緩擴(kuò)張步伐，銀行仍難避免不斷高企的“補(bǔ)血”壓力，6月底的“錢荒”就是例證。第三，伴隨著信貸受限和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，利差縮窄，需要尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。第四，長(zhǎng)期以來，新增貸款占全社會(huì)融資總額的比重一直居高不下，貸款余額在大部分時(shí)間內(nèi)都超過GDP，融資結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)驟增。第五，從1999年至2013年8月底，中長(zhǎng)期貸款存量從2.4萬億一路飆升至38.74萬億，占金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額的比重在2010年升至最高點(diǎn)的60.29%，此后雖有下降，但近期仍維持在56%左右。總之，無論從宏觀經(jīng)濟(jì)政策、金融業(yè)現(xiàn)狀、市場(chǎng)業(yè)務(wù)供給抑或需求的角度，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化都存在很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

三、 國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化當(dāng)前存在的問題

1. 金融市場(chǎng)“先天不足”。

（1）債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，固定收益市場(chǎng)的深度與廣度都還不夠。（2）利率市場(chǎng)化尚未完成，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)為對(duì)沖市場(chǎng)利率波動(dòng)而衍生的對(duì)各種金融工具的需求較弱。（3）影子銀行（銀信、銀證合作）盛行，這種成本相對(duì)低廉的“非標(biāo)”出表方式抑制了銀行對(duì)證券化的需求。（4）貸款二級(jí)市場(chǎng)不活躍，銀團(tuán)貸款以及銀行間真正意義上的貸款交易不多，難以為證券化提供技術(shù)和市場(chǎng)交易方面的保障。（5）信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)與市場(chǎng)不完善，違約歷史資料匱乏、評(píng)級(jí)技術(shù)處于探索階段、標(biāo)準(zhǔn)不明確、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息透明度低、評(píng)級(jí)公允性與商業(yè)利益之間沖突等等，都使得評(píng)級(jí)報(bào)告無法真實(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，難以對(duì)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投資產(chǎn)生指示作用。（6）由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和收集部分類別資產(chǎn)數(shù)據(jù)的歷史較短，國(guó)內(nèi)缺乏證券化時(shí)所需的投資組合長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)的數(shù)據(jù)、甚至是一般市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

2. 政府支持力度有限。我國(guó)資產(chǎn)證券化以試點(diǎn)方式存在，采取“總量控制、先監(jiān)管后發(fā)展”模式。反觀美國(guó)，基本上是“原則推動(dòng)→自由發(fā)展→配套完善”的模式：政府先制定政策原則推動(dòng)市場(chǎng)，然后由市場(chǎng)自由發(fā)展、創(chuàng)新，最后再根據(jù)市場(chǎng)狀況調(diào)整，甚至一直以來，市場(chǎng)上的主導(dǎo)產(chǎn)品多數(shù)都由政府成立相關(guān)機(jī)構(gòu)來發(fā)行、交易或者提供擔(dān)保。

3. 受制于分業(yè)監(jiān)管，市場(chǎng)割裂。一類是由銀監(jiān)會(huì)審批、央行主管發(fā)行、在銀行間債券市場(chǎng)流通的信貸資產(chǎn)證券化；另一類則是由證監(jiān)會(huì)主管、以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體、在滬深證券交易所大宗交易系統(tǒng)掛牌交易的企業(yè)資產(chǎn)證券化。這種人為割裂的市場(chǎng)體系不僅不利于證券化產(chǎn)品的合理定價(jià)，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，還容易產(chǎn)生監(jiān)管盲點(diǎn)、造成監(jiān)管缺失。

4. 各項(xiàng)政策措施不完善?！霸圏c(diǎn)與立法并行”原則導(dǎo)致有關(guān)規(guī)定采取了“粗線條”的規(guī)范方式，與發(fā)展衍生金融工具相配套的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還不健全，相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理也缺乏合理依據(jù)；其次，現(xiàn)有部門規(guī)章法律層級(jí)低，無權(quán)對(duì)一些基礎(chǔ)法律問題做出解釋，而現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化有關(guān)的內(nèi)容又很模糊。第三，相關(guān)規(guī)定過分強(qiáng)調(diào)控制風(fēng)險(xiǎn)，不利于證券化的常規(guī)發(fā)展。

5. 發(fā)行、交易市場(chǎng)“雙低迷”。受上述問題及試點(diǎn)額度的限制，發(fā)行量有限。2012年末，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化存量只有263.79億元，占同期銀行業(yè)總資產(chǎn)的比重僅為0.02%，占存量債券數(shù)量和票面總額的比重分別只有0.90%和0.10%，占同期全國(guó)GDP的比重僅為0.05%。

目前，信貸資產(chǎn)支持證券只能在銀行間債券市場(chǎng)以“現(xiàn)券交易”和“質(zhì)押式回購(gòu)交易”方式流通，而證券化產(chǎn)品的優(yōu)先檔發(fā)行利率一般在4%～4.5%左右，顯著低于AAA級(jí)企業(yè)債，甚至低于不耗用資本金的國(guó)開債；此外，信貸證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、本金償還時(shí)間不固定、回購(gòu)融資困難等諸多問題也導(dǎo)致這類產(chǎn)品的流動(dòng)性很差。結(jié)果，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約有九成由銀行“互持”，并未真正將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出銀行系統(tǒng)。

6. 試點(diǎn)銀行和額度分配不均衡。在已發(fā)行的產(chǎn)品中，政策性銀行和國(guó)有商業(yè)銀行共有12單，發(fā)行額占比高達(dá)61.91%，而有助于緩解中小企業(yè)融資難、資金相對(duì)緊張的中小銀行只發(fā)行了4筆，發(fā)行額占比僅為14.87%，并且，小企業(yè)貸款進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)的只有“08浙元信貸”1單。

四、 常規(guī)發(fā)展的政策建議

1. 宏觀層面：向“模式導(dǎo)向”轉(zhuǎn)變，以長(zhǎng)期化的規(guī)則保障替代短期的過渡模式。

（1）樹立“風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型”的審慎監(jiān)管原則，堅(jiān)持監(jiān)管與發(fā)展并舉，平衡適度監(jiān)管和金融創(chuàng)新的辯證關(guān)系。為發(fā)起人提供高效、規(guī)范的融資場(chǎng)所；為投資者創(chuàng)建進(jìn)出自由、風(fēng)險(xiǎn)可控的投資條件；為第三方提供公平、便利的技術(shù)平臺(tái)。

（2）積極推動(dòng)相關(guān)立法與修法工作。建議盡快推出特別立法，對(duì)SPV的特殊地位、向SPV“真實(shí)銷售”資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)、各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、信用增級(jí)/評(píng)級(jí)制度、信息披露制度、市場(chǎng)交易制度、監(jiān)管主體、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度等方面做出全面系統(tǒng)規(guī)定，同時(shí)，修補(bǔ)完善現(xiàn)有法律框架內(nèi)的空白點(diǎn)和沖突部分，增加沖突難以避免時(shí)的例外條款。

（3）建立全國(guó)統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行、交易市場(chǎng)。加強(qiáng)相關(guān)政策措施的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，促進(jìn)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的信息共享。

2. 中觀層面：加強(qiáng)監(jiān)管、控制風(fēng)險(xiǎn)。

（1）加強(qiáng)對(duì)SPV產(chǎn)權(quán)組織形式、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與真實(shí)銷售、以及SPV資產(chǎn)管理與權(quán)益信托、具體運(yùn)作和資產(chǎn)負(fù)債表的監(jiān)管，防范各類中介機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。側(cè)重對(duì)參與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)的審慎性監(jiān)管，要求其為所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)按“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”提留相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資金。增設(shè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券化業(yè)務(wù)的緊急行政干預(yù)權(quán)，補(bǔ)充對(duì)違法違規(guī)者的行政制裁措施。

（2）銀行應(yīng)建立符合證券化風(fēng)險(xiǎn)控制、涵蓋業(yè)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制架構(gòu)。嚴(yán)格依據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)敞口、違約概率以及違約損失率”三大指標(biāo)創(chuàng)建資產(chǎn)池。

（3）監(jiān)管機(jī)構(gòu)在解釋“優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)”時(shí)應(yīng)平衡好調(diào)動(dòng)銀行積極性與控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，嚴(yán)禁將不良信貸資產(chǎn)包裝后再證券化的“甩包袱”行為。鑒于平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)仍然相對(duì)較高，建議當(dāng)前的信貸資產(chǎn)證券化不應(yīng)被視為一種解決現(xiàn)有存量平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)退出的制度設(shè)計(jì)。

（4）將試點(diǎn)銀行和額度分配與申請(qǐng)銀行的存量信貸結(jié)構(gòu)（適合證券化的信貸資產(chǎn)比重和已經(jīng)投向國(guó)家優(yōu)先扶持發(fā)展產(chǎn)業(yè)的信貸比重）緊密聯(lián)系起來，建立信貸再投放的追蹤與獎(jiǎng)懲機(jī)制，確保證券化真正服務(wù)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略。

3. 微觀層面：以保護(hù)投資者利益為核心，完善配套措施，提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

（1）完善信息披露機(jī)制。信息披露內(nèi)容應(yīng)擴(kuò)展至貸款服務(wù)合同、資金保管服務(wù)合同及各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用定價(jià)依據(jù)等，定期公布證券化產(chǎn)品/基礎(chǔ)資產(chǎn)的損益情況、違約現(xiàn)象和風(fēng)險(xiǎn)狀況。

（2）健全信用擔(dān)保和評(píng)級(jí)體系。首先，積極引入外部增級(jí)，如銀行的第一損失信用證、保險(xiǎn)公司的第一損失金融擔(dān)保等；待條件成熟時(shí)，還可考慮在一定范圍內(nèi)試行美國(guó)MBS市場(chǎng)流行的政府增信模式。其次，在現(xiàn)行雙評(píng)級(jí)和投資者付費(fèi)第三方評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)建立內(nèi)部的評(píng)級(jí)體系，以消除外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)。第三，通過引入外部競(jìng)爭(zhēng)與合作、兼并收購(gòu)等措施，培育一批被市場(chǎng)投資者普遍認(rèn)可的中立、規(guī)范的全國(guó)性信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。第四，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露評(píng)級(jí)方法，提高評(píng)級(jí)/認(rèn)證機(jī)構(gòu)中獨(dú)立董事的比例。

（3）在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新。近期獲批的證券業(yè)首個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“東證資管—阿里巴巴1號(hào)至10號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、以及興業(yè)銀行醞釀中的“銀行→信托→券商資管→交易所”模式都是對(duì)以往“銀行→信托→銀行間債券市場(chǎng)”模式的大膽突破和有益嘗試，這有利于提高市場(chǎng)活力。此外，還要積極探索小微企業(yè)貸款、保證類貸款、信用卡貸款、應(yīng)收帳款等單獨(dú)或打包證券化的操作模式，為投資者提供多元化的產(chǎn)品。

（4）大力培育機(jī)構(gòu)投資者，建立做市商制度。首先，制訂針對(duì)證券化的稅收中性政策，提高產(chǎn)品吸引力；其次，引導(dǎo)鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、社?；鸬绕觅Y產(chǎn)久持、流動(dòng)性需求較低的非交易型機(jī)構(gòu)投資者參與證券化投資；第三，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)證券化產(chǎn)品跨市場(chǎng)發(fā)行能吸納大量企業(yè)客戶，交易活躍度的提升又能進(jìn)一步吸引銀行間債市的機(jī)構(gòu)投資者。

（5）加強(qiáng)對(duì)投資者的培訓(xùn)和教育，提高他們對(duì)這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品的認(rèn)同和風(fēng)險(xiǎn)分析能力。

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作者簡(jiǎn)介：程金偉，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。