摘要：文章通過構(gòu)建貨幣政策工具變量與長期利率的向量自回歸模型，在此基礎(chǔ)上計算脈沖響應(yīng)函數(shù)，考察銀行間同業(yè)拆借利率與長期國債收益率之間的短期動態(tài)影響機制，在此基礎(chǔ)上分析貨幣政策對我國長期利率的影響機制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對期限相對較短的長期利率具有正向沖擊效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；長期利率；VAR

一、 引言

Evans和Marshall（1998）、Kozicki和Tinsley（2001a， 2001b）以及McMillin（2001）在向量自回歸模型框架下研究了貨幣政策與短期及長期利率之間的動態(tài)關(guān)系。Kuttner（2001）估計了貨幣政策對不同期限結(jié)構(gòu)的利率效應(yīng)。而Mehra（1996）、Roley和Sellon（1995）以及Thornton（1998） 則將美國聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的工具變量，考察了長期利率對貨幣政策的反應(yīng)。

然而，有關(guān)貨幣政策與長期利率之間關(guān)系的實證結(jié)論并不一致。Blanchard（2000）認(rèn)為長期利率與短期利率具有相同的變動方向，Cook和Hahn（1989）對長期利率與短期利率的協(xié)動性進行檢驗，檢驗結(jié)果印證了Blanchard的上述說法。而Romer（2001）則認(rèn)為由于緊縮性貨幣政策 （聯(lián)邦基金利率上調(diào)）在長期將導(dǎo)致通貨膨脹的下降，因此將導(dǎo)致長期利率的短暫下降。

謝赤和董華香（2005）在我國利率市場化進程不斷加快的大背景下，利用貨幣政策變量和利率變量構(gòu)造向量自回歸模型，從經(jīng)濟學(xué)以及金融學(xué)的角度研究了我國貨幣政策對不同期限結(jié)構(gòu)利率的動態(tài)影響。在對國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)影響文獻進行總結(jié)和歸納的基礎(chǔ)上，對我國貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響方式及機制進行了分析，并對有關(guān)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)影響的研究趨勢進行了總結(jié)和預(yù)測。

何華（2007）在對我國貨幣政策工具變量以及不同期限結(jié)構(gòu)的國債收益率進行單位根檢驗的基礎(chǔ)上，對上述變量進行了協(xié)整檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國債收益率曲線能夠?qū)ξ覈泿耪咦鞒黾皶r的反應(yīng)。體現(xiàn)了國債收益率的貨幣政策效應(yīng)。

于鑫（2009）構(gòu)造了貨幣政策與長期利率的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，在此基礎(chǔ)上檢驗了貨幣政策沖擊對不同期限結(jié)構(gòu)的長期利率的影響，結(jié)果表明我國貨幣政策對各期限的長期利率均有顯著地影響，但不同類型的貨幣政策沖擊對長期利率的影響模式存在差異。于鑫的研究表明我國長期利率曲線的變動90%可以由水平、傾斜以及曲度這三種因素來解釋，并且這三種影響因素中，水平因素對長期利率的影響更為顯著。通過對結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的估計，于鑫還還計算了向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)曲線，并且利用方差分解的方法分析了貨幣政策和價格因素對利率曲線影響。結(jié)果表明與貨幣政策相比，價格因素對利率曲線水平因素的影響最大，而貨幣政策對利率曲線的影響則更多地體現(xiàn)在對利率曲線的斜率以及曲度的影響上。

另外，王一鳴和李劍鋒（2005）、郭濤和李俊霖（2007）、范振龍（2007）以及朱世武（2003）分別就我國利率期限結(jié)構(gòu)以及貨幣政策等宏觀經(jīng)濟變量對我國長期利率期限結(jié)構(gòu)的影響進行了理論和是實證上的檢驗。

二、 貨幣政策對長期利率影響分析

將七天期銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策的代理變量。長期利率主要選取一年期國債收益率。同時，為考察貨幣政策對長期利率的影響，在構(gòu)建向量自回歸模型時，參照Berument和Froyen（2006）的做法，內(nèi)生變量還包含實際產(chǎn)出增速以及通貨膨脹率，其中，實際產(chǎn)出增速數(shù)據(jù)利用國家統(tǒng)計局公布的季度累計GDP同比增速數(shù)據(jù)計算得到，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。另外，我們還對季度GDP數(shù)據(jù)進行了月度插值。通貨膨脹則利用CPI的月度同比數(shù)據(jù)測度，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。為構(gòu)造向量自回歸模型考察貨幣政策對長期利率的影響，我們首先需要對向量自回歸模型中的內(nèi)生變量進行平穩(wěn)性檢驗，若所有序列均為0階單整過程，我們可以利用上述序列的水平值建模，若所有序列均為1階單整過程，則需要差分之后建模。

1. 貨幣政策與長期利率的向量自回歸模型構(gòu)建。本文將構(gòu)造向量自回歸模型測度貨幣政策對長期利率的影響，考慮到貨幣政策的工具變量、實際GDP同比增速、通貨膨脹率以及長期利率的代理變量均是平穩(wěn)的時間序列，因此我們將利用上述變量的水平值構(gòu)造向量自回歸模型，具體形式如下：

yt=？準(zhǔn)0+？準(zhǔn)1yt-1+？準(zhǔn)2yt-2+L+？準(zhǔn)pyt-p+？著t

其中，yt為包含貨幣政策工具變量、實際GDP同比增速GDPt、通貨膨脹率pt以及長期利率代理變量的四維列向量，？準(zhǔn)0為四維截距項列向量，？準(zhǔn)1、？準(zhǔn)2L、？準(zhǔn)p為對應(yīng)yt-1、 yt-2L、yt-p的4×4維的系數(shù)矩陣。？著t為四維的隨機誤差項列向量。假設(shè)？著t：i.i.dN（0，？贅），？贅為？著t的方差協(xié)方差矩陣，則上述向量自回歸模型可利用極大似然法進行參數(shù)估計。我們選擇七天期銀行間同業(yè)拆借利率I07t作為貨幣政策的工具變量，選擇一年期國債收益率D1t作為長期利率的代理變量，根據(jù)AIC以及SIC信息準(zhǔn)則，向量自回歸模型的滯后階數(shù)設(shè)定為滯后2階。

2. 貨幣政策與長期利率的沖擊反應(yīng)分析。在對上述向量自回歸模型參數(shù)估計的基礎(chǔ)上，我們計算了脈沖響應(yīng)函數(shù)，并繪制了脈沖響應(yīng)曲線，見圖1所示。圖1中第一行為長期利率對長期利率、通貨膨脹率、實際GDP同比增速以及貨幣政策的脈沖響應(yīng)曲線，當(dāng)t期長期利率出現(xiàn)1個單位的隨機沖擊，將對長期利率產(chǎn)生持續(xù)的正向影響，這種正向影響直到10個月以后才逐漸消失，當(dāng)t期通貨膨脹率出現(xiàn)1個單位的正向沖擊后，也將對長期利率產(chǎn)出持續(xù)的正向影響。同樣，當(dāng)t期實際GDP同比增速以及七天期銀行間同業(yè)拆借利率出現(xiàn)1個單位的正向沖擊后，也將對長期利率產(chǎn)生持續(xù)的正向影響。

而當(dāng)t期一年期國債收益率、通貨膨脹率、實際GDP同比增速以及七天期銀行間同業(yè)拆借利率出現(xiàn)1個單位的正向沖擊后，均對通貨膨脹產(chǎn)生正向的持續(xù)沖擊，并且實際GDP同比增速對通貨膨脹的正向沖擊持續(xù)時期最長。而一年期國債收益率和七天期銀行間同業(yè)拆借利率對通貨膨脹的沖擊效應(yīng)在大約1年左右的時間將逐漸消失?？梢?，我國實體經(jīng)濟擴張的同時，也可能造成價格水平的持續(xù)走高，樣本期間內(nèi)我國實際GDP同比增速以及通貨膨脹率同時處于高位運行的事實也說明了這一點。

而實際GDP同比增速對一年期國債收益率、通貨膨脹率以及七天期銀行間同業(yè)拆借利率的沖擊反應(yīng)并不顯著，沖擊響應(yīng)曲線的負(fù)2倍標(biāo)準(zhǔn)差均在0刻度線的下方，而沖擊響應(yīng)曲線的正2倍標(biāo)準(zhǔn)差則均在0刻度線的上方。表明我國實體經(jīng)濟表現(xiàn)出一定的惰性。對貨幣政策、通貨膨脹以及長期利率的反應(yīng)均不強烈。2000年以來，我國實際GDP同比增速一直比較平穩(wěn)，在10%上下波動，但波動幅度不大，這正是由于實體經(jīng)濟相對貨幣政策、通貨膨脹以及長期利率表現(xiàn)出的惰性屬性有關(guān)。

而七天期銀行間同業(yè)拆借利率對一年期國債收益率、通貨膨脹率、實際GDP同比增速的沖擊反應(yīng)則表現(xiàn)為持續(xù)的正向反應(yīng)。特別是通貨膨脹以及實際GDP同比增速對七天期銀行間同業(yè)拆借利率的正向沖擊效應(yīng)表明我國貨幣當(dāng)局實施泰勒規(guī)則型貨幣政策。Taylor（1993）認(rèn)為當(dāng)通貨膨脹偏離目標(biāo)通貨膨脹，或?qū)嶋H產(chǎn)出偏離潛在產(chǎn)出時，均會導(dǎo)致中央銀行的損失函數(shù)值增加，此時追求最大社會福利（對應(yīng)的為最小的福利損失）的中央銀行則將實施貨幣政策，對上述變量進行反周期的調(diào)控。因此當(dāng)通貨膨脹或?qū)嶋H產(chǎn)出出現(xiàn)正向缺口時（即通貨膨脹高于目標(biāo)通貨膨脹率，實際產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出），此時宏觀經(jīng)濟將表現(xiàn)出擴張的跡象，此時中央銀行為最小化福利損失，通常采取緊縮性的貨幣政策，若中央銀行采用銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策的工具變量，此時通常將調(diào)高利率。同理，若通貨膨脹或?qū)嶋H產(chǎn)出出現(xiàn)反向缺口時（即通貨膨脹低于目標(biāo)通貨膨脹率，實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出），此時宏觀經(jīng)濟將表現(xiàn)出緊縮的跡象，此時中央銀行為最小化福利損失，通常將實施擴張的貨幣政策，即調(diào)低利率。

3. 方差分解。為進一步考察貨幣政策、通貨膨脹以及實際產(chǎn)出對長期利率的影響，我們在向量自回歸模型估計的基礎(chǔ)上，還計算了一年期國債收益率的預(yù)測方差分解。一年期國債收益率的預(yù)測方差分解結(jié)果見表1所示。

從表1可以看出，對于一年期國債收益率，在前期，其自身構(gòu)成了預(yù)測方差的主要部分，其中在第1期，一年期國債收益率自身對其預(yù)測方差的貢獻度為100%，第2期為96.503%。而隨著時間的推移，通貨膨脹、實際產(chǎn)出以及貨幣政策對其預(yù)測方差的貢獻逐漸增大。在第9期，一年期國債收益率自身對其預(yù)測方差的貢獻度為61.831%，通貨膨脹對其預(yù)測方差的貢獻度為19.666%，實際產(chǎn)出對其預(yù)測方差的貢獻對為11.788%，而貨幣政策對其方差的貢獻度則為6.715，第10期，一年期國債收益率自身對其預(yù)測方差的貢獻度為59.396%，通貨膨脹對其預(yù)測方差的貢獻度為20.648%，實際產(chǎn)出對其預(yù)測方差的貢獻對為13.188%，而貨幣政策對其方差的貢獻度則為6.768%。

三、 簡要結(jié)論及政策啟示

本文通過構(gòu)造貨幣政策與長期利率的向量自回歸模型，檢驗了貨幣政策對長期利率的影響，通過構(gòu)造包含實際GDP同比增速以及通貨膨脹率的向量自回歸模型，利用七天期銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策的工具變量，利用不同期限結(jié)構(gòu)的國債收益率作為長期利率的代理變量，估計上述四個變量構(gòu)成的向量自回歸模型，在此基礎(chǔ)上計算脈沖響應(yīng)函數(shù)，并繪制脈沖響應(yīng)曲線。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對期限相對較短的長期利率具有正向沖擊效應(yīng)。

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作者簡介：劉金全，吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟研究中心教授、博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟學(xué)博士；楊璐，吉林大學(xué)商學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟學(xué)專業(yè)博士生。