摘要：利率與經(jīng)濟波動的研究是開放經(jīng)濟下宏觀經(jīng)濟研究的重要部分。在當前環(huán)境下一國經(jīng)濟不可避免的受到來自國際資本市場的沖擊，因此在最近的開放經(jīng)濟的相關(guān)研究中，一國的利率主要是以國際借款人角度定義的國家利率。文章對當前最新的國際利率與經(jīng)濟波動研究進行了詳細的介紹，其中包括數(shù)據(jù)選取、研究方法、研究結(jié)果以及對我國的啟示。

關(guān)鍵詞：國家利率；國家點差；世界利率；經(jīng)濟波動

一、 引言

在宏觀經(jīng)濟的研究中，利率是少有的，與經(jīng)濟波動之間關(guān)系復(fù)雜的變量之一。首先利率與經(jīng)濟波動的關(guān)系根據(jù)利率的選取方式不同而不同。例如Alan Gelb（1989）研究了34個發(fā)展中國家儲蓄利率與經(jīng)濟的波動關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)實際利率與經(jīng)濟波動之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系；Neumeyer和Perri （2005）將7個發(fā)展中國家在二級市場上交易的美元計價的新興市場債券的實際回報率作為利率指標，發(fā)現(xiàn)這些國家的利率與GDP的波動存在一致的負相關(guān)性。其次，對于利率與經(jīng)濟波動之間的相互影響關(guān)系一直難以弄清：到底是經(jīng)濟的波動導(dǎo)致了利率的波動還是利率的波動引起了經(jīng)濟的波動，或者是兩者都有。

開放經(jīng)濟視角下的宏觀經(jīng)濟研究的主要工作是解釋經(jīng)濟在開放環(huán)境中的波動特征和影響因素。在開放環(huán)境下，一國的經(jīng)濟波動必然會受到外部經(jīng)濟的影響，就目前的現(xiàn)象來看，這種影響主要通過兩種渠道，一種是國際貿(mào)易，一種是國際資本，而利率的本質(zhì)是表示資本的價格。因此在開放經(jīng)濟的研究中特別是對新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家的研究，普遍將利率定義為國內(nèi)企業(yè)或者居民在國際金融市場上所面對的借貸利率——國家利率（Country Interest）。

二、 數(shù)據(jù)選取

一國的國家利率實際上是國際借款人愿意借給該國居民或者企業(yè)資本所要求的回報率，他包括兩個部分：國際市場上的基準利率水平——世界利率和因各國經(jīng)濟環(huán)境、風險的不同而需要對回報率做適當?shù)奶岣叩牟糠謬尹c差（Country Spreads）。對于發(fā)達國家，國家利率基本與國際利率基本一致，因為發(fā)達國家具有良好的債務(wù)償還能力與較小的經(jīng)濟波動，因此風險、波動以及流通都能代表最高等級的信用標準。對于發(fā)展中國家，由于市場風險較高，具有較高的國家點差，因此在考慮國家利率波動的時候就需要同時考慮國際利率和國家點差兩部分的波動情況。所以從國家利率的角度研究利率與經(jīng)濟的波動主要被使用在對新興經(jīng)濟體中。

世界利率的取值標準是沒有主權(quán)違約信用風險的債券的利率，通常是以美國的實際利率作為國際利率，具體為3個月的美國T-Bill去掉通脹的因素。國家點差數(shù)據(jù)的選取一般使用新興市場債券指數(shù)——EMBI（Emerging Markets Bond Index）指數(shù)。EMBI是衡量新興市場主權(quán)國家因流動性或結(jié)構(gòu)性需要在國際市場以外國貨幣發(fā)行的國債的總收益率的基準指數(shù)。選用EMBI的好處在于：（1）市場化，EMBI是以每日在海外交易的的各新興市場政府、企業(yè)債券為基礎(chǔ)。（2）時間早，EMBI是最早的針對新興市場債券海外交易價格波動的指數(shù)，其中關(guān)于中國債券的價格波動數(shù)據(jù)起于1993年。在早期，有些國家的利率并不是完全的市場利率（例如我國），EMBI為我們提供了一個至少在海外是市場化了的利率指標。（3）美元計價，由于我們采用以美元的實際利率作為國際利率，選用同樣以美元計價的EMBI指數(shù)使得我們在獲取國家利率時的處理上能夠有一致性。

數(shù)據(jù)顯示1997年以來我國EMBI的波動范圍在0.6%到4%左右，發(fā)展中國家EMBI平均的波動最高可達9%（均為年收益率）；而20世紀90年代之前的強勢美元時代美元的平均利率在4%左右，近十年間美元一直都維持低利率，實際利率則在1%左右波動。

三、 國家利率的波動及影響因素

1. 國際利率的波動。在研究中一般將國際利率——美國的實際利率作為完全的外生變量，即不受本國經(jīng)濟運行的影響。美國利率的波動具有很強的持續(xù)性（自相關(guān)系數(shù)為0.96），這說明美國政府的利率政策具有很強的一貫性。2000年之前，美國實際利率保持在3%以上的平穩(wěn)波動，但是從近年看，美國實際利率的波動有所加劇。受金融危機及之后的三次量化寬松政策的影響，美元的實際利率分別在2006年4季度達到最高點后一路下滑至0以下并且保持至今。從1995年～2012年的數(shù)據(jù)看美國實際利率的波動幅度為0.4%。

2. 國家點差的波動。國家的經(jīng)濟運行對國家點差的影響。在國內(nèi)經(jīng)濟運行的指標對于國家點差影響的研究中，大量的實證研究表明國家點差系統(tǒng)地并且逆周期的受到該國經(jīng)濟情況的影響。Edwards（1984）、Cline（1995）、Cline和Barnes（1997）的研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟變量，例如GDP增長率、出口增長率對決定一國的國家點差有顯著的影響。同時更高的國家信用等級也會帶來較低的國家點差，例如Cantor（1996）和Mody（2000）。而國家的信用等級主要取決于該國的宏觀經(jīng)濟情況。Cantor（1996）的研究中顯示，一國的信用等級80%的波動受到該國的人均收入、外債總量、違約歷史記錄以及經(jīng)濟發(fā)展水平等變量的影響。

一些學(xué)者則試圖將國家點差作為完全的外生變量。Perri（2001）假設(shè)國家點差和美國的利率是兩個服從一階自回歸過程的時間序列。他用這種假設(shè)作為一種沖擊變量對阿根廷進行了理論模型研究，并且發(fā)現(xiàn)利率沖擊可以解釋阿根廷50%的經(jīng)濟周期波動（這高于Uribe 2006所估計的發(fā)展中國家平均值，12%）。因此他們得出結(jié)論，利率沖擊是解釋一國經(jīng)濟周期波動的重要因素。但是假如國家點差是一個關(guān)于一國經(jīng)濟的遞減的函數(shù)的時候，當一國面對正的技術(shù)沖擊的時候，總產(chǎn)出、投資以及消費都將擴張，這樣在國家點差關(guān)于經(jīng)濟的遞減函數(shù)存在的情況下，國家點差同樣是下降的。因此用Perri（2001）的方法還是很難說明國家點差是完全的外生變量。

3. 國際利率對于國家點差的影響。國際利率對于國家點差的波動也會產(chǎn)生影響。這是因為作為國際利率標準的美國利率的波動可以看做是美國的國家點差的波動。當美國利率下降時，按照上面國家點差受到經(jīng)濟的逆周期影響的結(jié)論，說明美國經(jīng)濟趨于繁榮，這樣便會吸引國際資本流向美國，使得其他國家將面臨更高的借貸成本。正是這種由于美國經(jīng)濟的改善使得其它經(jīng)濟體的狀況“相對惡化”的作用，導(dǎo)致了這些國家的國家點差上升，因此美國利率與其它國家國家點差之間應(yīng)該是負的相關(guān)關(guān)系。Uribe（2006）和梁宏（2013）中都顯示了這個特征，即當產(chǎn)生國際利率負的沖擊的時候則會形成對國家點差上升的影響。美國不僅是其它國家點差的一個評價標準，同時美國利率及其背后反應(yīng)的美國經(jīng)濟還主導(dǎo)世界經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險，但是美國由于其強大的經(jīng)濟實力和相對完善的市場體系，使得美國經(jīng)濟在面對系統(tǒng)性沖擊的時候能夠保持較小的波動或者較快的恢復(fù)速度。因此在面對同樣的系統(tǒng)性風險的時候，其他經(jīng)濟體面對的國家點差的上升應(yīng)該高于美國，從這個角度講，美國的利率與其它國家的國家點差應(yīng)該是正相關(guān)的。梁宏（2013）的研究結(jié)果顯示我國國家點差和國際利率之間的相關(guān)系數(shù)為-0.06。

四、 VAR與DSGE相結(jié)合的研究方法

時間序列分析的向量自回歸模型（VAR）被廣泛應(yīng)用于對宏觀經(jīng)濟變量的實證研究與預(yù)測，最早由克里斯托弗·西姆斯（Christopher Sims）1980年提出。VAR模型是一種用非結(jié)構(gòu)方法建立宏觀經(jīng)濟變量關(guān)系的模型，它把經(jīng)濟系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量的滯后值作為構(gòu)成所有內(nèi)生變量的函數(shù)，結(jié)果是將單變量的自回歸模型（AR模型）擴展到由多元時間序列組成的向量自回歸模型。VAR模型具有以下特征：（1）VAR模型并不進行經(jīng)濟解釋，只表現(xiàn)數(shù)據(jù)之間的統(tǒng)計聯(lián)系；（2）能處理多個經(jīng)濟指標的分析；（3）具有預(yù)測功能。

動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）開創(chuàng)于實際經(jīng)濟周期理論研究，它的基礎(chǔ)是微觀經(jīng)濟理論，這些理論具有以下的特點：首先，參與經(jīng)濟的行為主體在作出對自己最優(yōu)決策的時候，必須要能夠預(yù)期當前的行為對未來會產(chǎn)生持續(xù)性的影響。因此他與經(jīng)濟之間是一個互動的過程，既是參與者又是影響者。其次，由于技術(shù)沖擊的隨機性以及所帶來的當前以及未來狀態(tài)的不確定性，參與經(jīng)濟的行為人所作出的最優(yōu)決策也必須加入隨機的概念。經(jīng)濟行為人在對未來環(huán)境形成理性預(yù)期的時候面對的將不是一個確定的事件，而是一個具有某種分布的隨機事件。最后，在各個市場上和各經(jīng)濟主體之間存在一些基本的均衡條件，這些均衡條件其實是滿足行為人最大化自身利益的理性選擇的，例如邊際回報等于邊際成本等等，在宏觀經(jīng)濟學(xué)里面，這些一般均衡條件被作為經(jīng)濟行為人的行為準則。

DSGE模型誕生以后馬上被用于對宏觀經(jīng)濟運行機制的理論研究，它能夠像運行程序那樣模擬經(jīng)濟的運行，因此本身具有很多功能，包括對于變量波動關(guān)系的描述，對經(jīng)濟受到外生沖擊反應(yīng)的模擬等等。但是DSGE模型往往因受到實證研究的限制，并不能將這些功能完全表現(xiàn)出來。而VAR模型對于實證研究的改進，拓寬了DSGE理論研究的思路與方法。首先，以往的DSGE模型的構(gòu)建和評價的實證基準僅局限于經(jīng)濟變量波動的二階矩（即變量的波動方差、自相關(guān)性和變量之間的相關(guān)性等等），由于VAR模型對于實證研究的預(yù)測功能，因此可以通過比較DSGE和VAR模型對真實經(jīng)濟與模擬經(jīng)濟的預(yù)測結(jié)果對模型進行改進或者參數(shù)的估計。其次，VAR模型可以描述各變量對于經(jīng)濟波動的貢獻比例，而DSGE模型也具有同樣的功能，因此這方面的對照也是VAR為理論研究所帶來的改進只有。另外，VAR模型可以為DSGE中并不完全外生變量的設(shè)定提供實證依據(jù)，例如在之前的敘述中我們知道國家點差并不是完全的外生變量，它的波動受到國內(nèi)經(jīng)濟運行的影響和外生沖擊的影響，VAR模型可以從統(tǒng)計學(xué)的角度提供一個包含國內(nèi)經(jīng)濟變量的利率識別方程，加入到DSGE模型利率的外生沖擊中，使得DSGE模型中的利率波動同時受到內(nèi)生因素和外生因素的影響。

五、 利率沖擊的理論模型

國家利率負的沖擊說明國際借款人愿意借給本國居民或者企業(yè)所要求的回報率降低，這必然會促使國內(nèi)的投資增加、產(chǎn)出擴張，對經(jīng)濟產(chǎn)生正的影響。Neumeyer（2005）顯示新興市場經(jīng)濟體中，國家利率與GDP之間為“U”型的負相關(guān)關(guān)系，并且最低點偏左。這表明發(fā)展中國家利率的波動是引導(dǎo)經(jīng)濟的波動的。Neumeyer（2005）根據(jù)所觀察到的特征建立了一個理論模型。在Neumeyer的模型中，企業(yè)需要為生產(chǎn)要素做事先支付（在具體操作上認為只需要為工資做事先支付，而對資本則不需要），我們稱企業(yè)為生產(chǎn)而保留這部分沒有利息收入的資本為營運資本。營運資本的概念使得勞動的需求變得對利率的波動敏感起來。如果利率上升，營運資本的持有成本也上升，這意味著勞動的實際使用成本也會上升，企業(yè)便會更趨向于減少對勞動的需求。同時效用函數(shù)的設(shè)定使得勞動在供給上是不受利率波動的影響的。于是利率上升帶來的是勞動需求的減少，當達到新的均衡時，總產(chǎn)出的水平降低。

在Neumeyer的模型中并沒有對營運資本的大小做更細致的研究，只是假定營運資本與工資的比例為1，即企業(yè)的營運資本為一期（3個月）的全額工資。Uribe（2006）則是通過對照VAR模型和DSGE模型對利率沖擊的持續(xù)反映函數(shù)，計算出營運資本與工資的比例應(yīng)該為1.2，即營運資本的額度大約為3.6個月的工資，另外梁宏（2013）采用同樣的方法以中國經(jīng)濟為模板也得出我國營運資本與工資的比例應(yīng)該為1.2。

在對利率沖擊的響應(yīng)函數(shù)上Neumeyer認為國際利率和國家點差服從一個一階的VAR過程，即當期的國際利率或者國家點差同時受到之前一期的國際利率和國家點差以及隨機沖擊的影響，并且國際利率和國家點差的隨機沖擊之間存在一定的相關(guān)性。但是更多的研究則認為國際利率沖擊對于利率的影響是有別于國家點差沖擊的。Uribe認為世界利率沖擊與國家點差沖擊之間是相互獨立的，同時一國的經(jīng)濟波動不構(gòu)成對世界利率波動的影響。在此基礎(chǔ)上Uribe（2006）通過VAR模型對實證研究的結(jié)果，構(gòu)建了兩種利率沖擊對利率的影響機制。在Uribe的模型中，國家利率是一個以GDP、投資、貿(mào)易平衡和世界利率為內(nèi)生影響因素，同時包含外生隨機沖擊的函數(shù)。國際利率則是一個包含外生隨機沖擊的一階自回歸過程。

六、 利率沖擊對經(jīng)濟波動的貢獻

從波動的貢獻率來看，以往的研究顯示，利率對于總體經(jīng)濟波動的貢獻應(yīng)該在1/3左右。通過對VAR模型的方差分解，Uribe（2013）計算出對于新興市場，國際利率對于整體經(jīng)濟的波動貢獻為20%，而國家點差的貢獻則為12%；梁宏（2013）的研究結(jié)果顯示，在中國，國際利率和國家點差對我國經(jīng)濟波動的貢獻分別為43%和1%。國際利率對于經(jīng)濟波動的貢獻普遍要高于國家點差，即使國家點差的波動并不比國際利率的波動來的小。這是因為在Uribe等人建立的VAR模型中，在受到外生的國家點差沖擊的時候，由于國家利率只在當期受到外生沖擊的影響，之后的波動則完全是受到自身波動的持續(xù)性的影響，因此國家利率的最高點出現(xiàn)在受到?jīng)_擊的當期，然后快速回落。而當外生沖擊影響的是國際利率的時候，由于國際利率波動的持續(xù)性和每期對于國家利率的影響，因此則相當于國家利率受到一個外生沖擊的同時還不斷的受到國際利率的持續(xù)影響，這時國家利率的最高點則出現(xiàn)在受到?jīng)_擊后的某個時期，波動呈現(xiàn)“駝峰狀”。梁宏（2013）的結(jié)果顯示，最高點的高低并不能說明哪種因素對經(jīng)濟波動的貢獻更大，在受到同樣大小的外生沖擊的時候，在沖擊來自于國家點差時國家利率的最大偏離是沖擊來自于國際利率時的2倍以上，貢獻率卻為1：43。這說明對于利率來說一個較為長期的低的波動對于經(jīng)濟的影響要遠大于一個短暫的高的波動。

另外在理論模型的幫助下，我們可以對經(jīng)濟波動對國家點差的反饋效果，以及國際利率通過國家點差的傳遞效果進行研究。由于國家點差的波動受到該國經(jīng)濟內(nèi)生變量和外生隨機沖擊的共同影響，因此由國家點差的外生沖擊所引起的經(jīng)濟波動必然會對國家點差產(chǎn)生反饋的影響。一般來講，國內(nèi)經(jīng)濟運行對于國家點差的影響是逆周期的，因此外生的國家點差的波動通過國內(nèi)經(jīng)濟變量的對自身的反饋作用是加劇了國家利率的波動，Uribe（2013）顯示，反饋作用對于經(jīng)濟波動的增加幅度在1/3左右。但是在梁宏（2013）的研究中反饋作用在中國經(jīng)濟中效果卻是減弱了經(jīng)濟的波動。這是因為在VAR模型的實證研究中，我國國家點差的波動雖然受到GDP、貿(mào)易平衡之類指標的影響是逆周期的，但是投資對于我國國家點差的影響卻是明顯的正周期的，并且由于投資的波動幅度較大，因此在對國家點差的影響中，投資的作用要明顯高于另外兩個。所以國家點差通過影響經(jīng)濟波動所產(chǎn)生的反饋作用對自身和整個經(jīng)濟的效果是減小了波動，減小的幅度大約為30%。同時國際利率沖擊一般都會給國家點差帶來正的影響，因此國際利率沖擊通過國家點差的傳遞對經(jīng)濟的波動是放大的效果，但是我國國家點差受到國際利率的影響卻很微弱，梁宏（2013）的研究顯示在有沒有國家點差對國際利率沖擊的傳遞機制的時候，我國由于利率沖擊所導(dǎo)致經(jīng)濟波動的差異并不大。

七、 對我國的啟示

從最新的對于利率與經(jīng)濟波動的研究中我們可以發(fā)現(xiàn)，美國利率對于世界利率的主導(dǎo)作用，同時美國利率的波動會對其它新興市場產(chǎn)生足夠大的持續(xù)影響。特別是對我國，美國利率的波動雖然與我國國家點差的波動幅度相差不大，但是美國利率的波動影響主導(dǎo)國家利率利率對于我國經(jīng)濟的大部分的影響。另外，我國國家點差受到我國國內(nèi)投資正的影響，這表示國外借款人對我國投資擴張是有抵觸情緒。這說明，在過去的發(fā)展中，我國往往依賴于政府對投資的刺激來實現(xiàn)經(jīng)濟的增長，國外投資者對此種增長模式似乎并不贊同。

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作者簡介：費方域，上海交通大學(xué)中國金融研究院副院長、教授、博士生導(dǎo)師；梁宏，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生。