摘要：本輪金融危機后，歐洲式表內(nèi)資產(chǎn)證券化因其在安全性、保護(hù)投資者機制及便于監(jiān)管等方面的優(yōu)勢而受到關(guān)注，各國發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加，配套立法逐步完善。成熟市場的這一新變化值得我國借鑒。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；監(jiān)管

資產(chǎn)證券化是銀行等信貸機構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)和負(fù)債期限匹配管理，降低流動性風(fēng)險的金融創(chuàng)新，在實踐中主要有兩種模式：一是美國式表外資產(chǎn)證券化，以資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Securities， 以下簡稱ABS）為代表，二是歐洲式表內(nèi)資產(chǎn)證券化，以表內(nèi)雙擔(dān)保債券（Covered Bond， 以下簡稱CB）為代表。本輪金融危機暴露了美國式表外資產(chǎn)證券化的缺陷，使得歐洲式表內(nèi)資產(chǎn)證券化的獨特優(yōu)勢日益被認(rèn)可。本文對CB的有關(guān)情況進(jìn)行研究，并結(jié)分析對我國的借鑒意義。

一、CB的基本情況

CB是銀行等金融機構(gòu)以公共部門貸款或房地產(chǎn)按揭貸款等特定類別資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的債券。CB持有人具有雙重優(yōu)先追索權(quán)，即不僅要求CB發(fā)行人承擔(dān)還本付息的第一責(zé)任，且當(dāng)發(fā)行人破產(chǎn)無力清償時，CB持有人擁有對擔(dān)保資產(chǎn)的優(yōu)先處置權(quán)。雙重追索權(quán)的基本結(jié)構(gòu)，保證了CB的安全性。但一定程度上也因此使銀行存款人在銀行破產(chǎn)時面臨受償不足和受償順序劣于CB持有人的問題，因此需有專門的立法來規(guī)范CB的這種雙重優(yōu)先追索權(quán)結(jié)構(gòu)。

允許發(fā)行CB的國家基本上都對CB有專門的立法，從發(fā)行人資格、合格擔(dān)保資產(chǎn)、發(fā)行人破產(chǎn)時對投資者的保護(hù)、持續(xù)監(jiān)管要求等方面進(jìn)行專門立法，強化了對CB投資人的保障。2003～2009年間，歐洲CB的規(guī)模擴大了59.5%，2009年末余額超過2.39萬億歐元，成為歐洲資本市場上最重要的債券品種之一。

二、CB較ABS的比較優(yōu)勢

危機后，隨著ABS問題和缺陷逐步暴露，包括美國在內(nèi)的監(jiān)管當(dāng)局和市場參與者紛紛認(rèn)識到，CB兼顧了發(fā)行人、投資者、存款人以及監(jiān)管者各方的利益，有利于克服ABS的種種不足，其優(yōu)越性逐步顯現(xiàn)：

有利于克服發(fā)行人的道德風(fēng)險。CB發(fā)行人是還本付息的第一責(zé)任人，并對擔(dān)保資產(chǎn)池質(zhì)量負(fù)有維護(hù)責(zé)任，這種制度安排有助于克服發(fā)行人因逐利而產(chǎn)生的道德風(fēng)險。而ABS在證券化過程中，由于相關(guān)資產(chǎn)的信用風(fēng)險已轉(zhuǎn)移至證券持有人，發(fā)起人可能為了追求商業(yè)利益，將大量不合格的信貸資產(chǎn)打包賣給不知情的投資者。

有利于有效監(jiān)管。CB存續(xù)期間，擔(dān)保資產(chǎn)池始終保留在發(fā)行機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，監(jiān)管部門可以跟蹤發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表的變化，有利于監(jiān)管當(dāng)局對發(fā)行人擔(dān)保資產(chǎn)實施有效監(jiān)管。而在ABS抵押貸款金融機構(gòu)把抵押貸款合同轉(zhuǎn)賣給SPV，SPV將其分級打包之后，以不同等級債券的形式賣給投資者。在此過程中，發(fā)生了信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移，加之SPV基本都在百慕大或維京群島等地注冊，監(jiān)管機構(gòu)無法及時有效對資產(chǎn)池實施監(jiān)管。

有利于銀行系統(tǒng)穩(wěn)定。銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定狀況很大程度上取決于銀行的資本充足率。由于CB的資產(chǎn)池仍保留在發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中，不會改變發(fā)行人資本充足率水平，一定程度上限制了銀行信貸擴張的沖動，有利于維護(hù)銀行體系的穩(wěn)定與安全。而銀行發(fā)行ABS時，通過向SPV出售資產(chǎn)池，降低了資產(chǎn)總量，虛增了資本充足率。SPV大多由銀行自己設(shè)立，通常信貸機構(gòu)與SPV之間存在流動性支持和信用支持等安排，兩者聯(lián)系非常緊密。一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險，仍可能傳遞到放貸銀行，導(dǎo)致銀行體系資本不足，抗風(fēng)險能力下降。

有利于保護(hù)投資者和存款人等社會公眾的利益。CB的雙重優(yōu)先追索權(quán)使得其鮮有因發(fā)行人破產(chǎn)導(dǎo)致的債券違約情形，這與此次危機中養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)投資者和中小投資者因投資AAA級的ABS而損失慘重形成了鮮明的對比。

三、危機后CB市場的最新發(fā)展

盡管危機影響逐步消退，但ABS發(fā)行仍然低迷，而CB發(fā)行市場則率先復(fù)蘇。2010年CB發(fā)行額達(dá)3565億美元，較2009年增長近20%，而且CB的優(yōu)勢也被歐洲以外的監(jiān)管當(dāng)局和市場主體認(rèn)可，促進(jìn)了CB在歐洲以外市場的發(fā)展，加拿大、澳大利亞先后允許存款機構(gòu)發(fā)行CB。值得關(guān)注的是，一直以表外資產(chǎn)證券化為主的美國也積極推動CB在美國市場的發(fā)展。2010年7月，美國通過《United States Covered Bond Act of 2010》議案，啟動CB立法程序。2011年3月，進(jìn)一步就CB的發(fā)行主體、合格擔(dān)保資產(chǎn)、清算程序以及監(jiān)管框架等做出規(guī)定。

由于各國國情的差異，CB市場的制度設(shè)計中各國在平衡投資者、存款人以及監(jiān)管者等各方利益關(guān)系時有不同的考慮，不可避免存在一定的差異，但基本形成了支持CB市場發(fā)展的共識。

四、對我國的借鑒

我國資產(chǎn)證券化尚處于試點階段，應(yīng)充分吸收此次金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，探索資產(chǎn)證券化的多種形式，選擇適合我國發(fā)展的模式，推進(jìn)金融市場的發(fā)展，維護(hù)金融穩(wěn)定。

1.考慮發(fā)展CB市場，降低商業(yè)銀行對儲蓄的過度依賴。我國商業(yè)銀行發(fā)放的中長期貸款較多，集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域和公共基建部門，而資金來源主要依靠儲蓄存款，可能導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配，加劇銀行流動性風(fēng)險。同時，隨著我國人口老齡化，居民儲蓄增長將放慢，制約銀行對中長期業(yè)務(wù)的資金支持力度。通過資產(chǎn)證券化試點，拓寬銀行的資本市場融資渠道、減少銀行對儲蓄的過度依賴是大勢所趨。

2.結(jié)合國情分析有利條件和面臨的困難。有利條件主要表現(xiàn)在：銀行資產(chǎn)質(zhì)量總體較高，可作為CB發(fā)行的優(yōu)質(zhì)擔(dān)保。同時，我國與歐洲同屬大陸法系，可方便、充分地借立法經(jīng)驗。不利因素在于：國家控股的大銀行資信很高，融資容易。中小銀行有需求，但自身貸款管理能力有待提高、信息不透明等問題。

3.在專門的法規(guī)頒行前，以個別銀行為試點探索推進(jìn)CB發(fā)行工作。完善的法律法規(guī)是CB成功的制度保障，但立法過程一般都較為漫長，可考慮選擇個別銀行進(jìn)行試點，在銀行間債券市場發(fā)行合約式CB，如試點成功，再穩(wěn)步推廣。