[摘 要]近年來(lái)中國(guó)上市公司管理層薪酬不斷上漲，引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。上市公司高管薪酬水平應(yīng)與上市公司的業(yè)績(jī)一致。公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)衡量也可以用反映公司市場(chǎng)價(jià)值的以公開(kāi)交易股票為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)來(lái)衡量。本文選取2009-2010年制造業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)：（1）制造業(yè)上市公司高管薪酬與本年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)、上年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)正相關(guān)，與本年和上年的市場(chǎng)業(yè)績(jī)正相關(guān)；（2）市場(chǎng)業(yè)績(jī)對(duì)制造業(yè)上市公司高管薪酬水平的影響強(qiáng)度大于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

[關(guān)鍵詞]高管薪酬；會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)；市場(chǎng)業(yè)績(jī)

[中圖分類號(hào)]F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009 — 2234（2013）04 — 0075 — 05

1 引言

企業(yè)是一系列契約的結(jié)合，更體現(xiàn)為一個(gè)人力資本和財(cái)務(wù)資本締結(jié)的共同合約。為了實(shí)現(xiàn)人力資本和財(cái)務(wù)資本的精誠(chéng)合作，實(shí)現(xiàn)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的匹配，高管薪酬被認(rèn)為是解決股東與管理層之間委托代理問(wèn)題的關(guān)鍵。

近年來(lái)，人們?cè)絹?lái)越關(guān)注上市公司管理層的高額薪酬水平，上市公司高管薪酬水平是否合理的反映了其經(jīng)營(yíng)公司的能力？公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)衡量，也可以用反映公司市場(chǎng)價(jià)值的以公開(kāi)交易股票為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)來(lái)衡量。那么，企業(yè)高管薪酬水平更傾向于用哪個(gè)業(yè)績(jī)來(lái)進(jìn)行衡量呢？本文從制造業(yè)入手，對(duì)高管薪酬和上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行研究。制造業(yè)是將資源按照市場(chǎng)要求，轉(zhuǎn)化為可供人們使用和利用的工業(yè)產(chǎn)品與生活消費(fèi)品的行業(yè)，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。制造業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)部門和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)；作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要依托，制造業(yè)是我國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)的主要渠道和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的集體體現(xiàn)

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

在中國(guó)，早期的研究一般認(rèn)為中國(guó)上市公司的公司績(jī)效與高管薪酬水平不相關(guān)（魏剛，2000；李增泉，2000）。但方軍雄（2009）的研究表明，隨著上市公司薪酬制度的改革和薪酬水平的提高越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的公司績(jī)效與高管薪酬水平的相關(guān)度在逐漸提高。杜興強(qiáng)，王麗華（2007）研究證實(shí)，上市公司的董事會(huì)或薪酬委員會(huì)在決定高層管理當(dāng)局薪酬時(shí)，青睞于會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)的變化更甚于信任股東財(cái)富指標(biāo)，說(shuō)明上市公司在決定管理層薪酬時(shí)忽略了企業(yè)的最終目標(biāo)。吳育輝，吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬僅與ROA顯著正相關(guān)，而與資產(chǎn)獲現(xiàn)率和股票收益率都沒(méi)有顯著正相關(guān)，表明高管可能存在用“白條利潤(rùn)”換取現(xiàn)金薪酬的行為。說(shuō)明上市公司管理層薪酬存在自利行為。這個(gè)研究結(jié)果與杜興強(qiáng)、王麗華的研究結(jié)果是一致的。王志強(qiáng)，張瑋婷（2011）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，隨著上市公司財(cái)務(wù)杠桿的提高，管理層為了維護(hù)自身職位，會(huì)降低公司的負(fù)債水平；同時(shí)基于自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)盡力提高薪酬水平。

之前研究者得出的結(jié)論表明上市公司管理層薪酬確實(shí)和企業(yè)的業(yè)績(jī)存在關(guān)系，尤其與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)存在著更為密切的聯(lián)系。管理層的責(zé)任是對(duì)股東和債權(quán)人負(fù)責(zé)，因此，管理層薪酬也應(yīng)與市場(chǎng)業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。之前的研究也表明，上市公司管理層更傾向于根據(jù)公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)而不是市場(chǎng)業(yè)績(jī)確定其薪酬，因?yàn)楣靖吖芸梢岳糜喙芾韺?duì)公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)進(jìn)行人為控制，使其獲得更高的薪酬水平。本文是對(duì)制造企業(yè)的管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行研究，制造業(yè)是實(shí)體產(chǎn)業(yè)，相對(duì)于服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、金融業(yè)等其他產(chǎn)業(yè)具有相對(duì)更加穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)能力，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加符合財(cái)務(wù)方面的經(jīng)典假設(shè)等特點(diǎn)，這會(huì)提高分析的準(zhǔn)確定。隨著上市公司的不斷改革，最近兩年上市公司的管理層薪酬機(jī)制是否得到進(jìn)一步完善？據(jù)此，提出本文的假設(shè)1和假設(shè)2：

H1：高層管理者的薪酬與公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)存在正相關(guān)；高層管理者的薪酬與公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)存在正相關(guān)。

H2：會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)對(duì)公司高管薪酬水平的影響強(qiáng)度大于市場(chǎng)業(yè)績(jī)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)計(jì)

對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績(jī)（以會(huì)計(jì)指標(biāo)衡量）、高層管理當(dāng)局的薪酬與市場(chǎng)業(yè)績(jī)（以公開(kāi)交易的股票為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)）之間的相關(guān)性進(jìn)行驗(yàn)證，并在模型引入公司資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)規(guī)模這兩個(gè)變量對(duì)高管薪酬的影響。從王志強(qiáng)的研究中可知，資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響，會(huì)造成管理層防御，因此在本文對(duì)管理層薪酬的研究中加入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)這一因素；企業(yè)的規(guī)模大小會(huì)影響高管人員的薪酬水平，一般企業(yè)高管人員的薪酬會(huì)隨著企業(yè)規(guī)模的增大而提高。在對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)對(duì)企業(yè)高管薪酬水平影響進(jìn)行分析時(shí)，加入這兩個(gè)相關(guān)因素，可以更好的對(duì)其進(jìn)行擬合。在之前研究者的基礎(chǔ)上運(yùn)用以下模型：

Ln（compensationit）=b0+b1Performanceit+ b2Performanceit-1+b2Lever+b3asset+v

其中：Ln（compensationit）表示第i家上市公司第t年的前三位高管實(shí)際薪酬總額的對(duì)數(shù)

Performanceit和Performanceit-1 分別表示第i家上市公司第t年和第t-1年的公司績(jī)效，分別用ROA（總資產(chǎn)收益率）和Tobin’q表示。

ROA=凈收入/總資產(chǎn)賬面價(jià)值

Tobin’q=權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值，在本文中，用市凈率/權(quán)益乘數(shù)估計(jì)它。

ROA和Tobin’q這兩個(gè)指標(biāo)的分母都是總資產(chǎn)的賬面價(jià)值，用這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比衡量，公司高管薪酬影響因素的可比性增強(qiáng)。

很多公司高管的薪酬水平不僅和本年的企業(yè)業(yè)績(jī)有關(guān)，還和企業(yè)上年的業(yè)績(jī)相關(guān)，所以在回歸方程中考慮本年和上年對(duì)管理層薪酬的共同影響。

3.2 樣本選擇

本文從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2009年-2010年的制造業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。其中，剔除了缺失數(shù)據(jù)的樣本，共收集851份有效樣本進(jìn)行分析，并實(shí)證運(yùn)用Eviews6軟件進(jìn)行研究。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表1來(lái)看，前三名高管薪酬2010年的平均值為1347400元，較2009年的1104292提高了22.02%，這符合今年來(lái)高管薪酬整體不斷提高的社會(huì)現(xiàn)狀。高管薪酬的最大值由2009年的1104292下降到2010年的10842100，也說(shuō)明在社會(huì)的關(guān)注和輿論的壓力下，過(guò)高的高管薪酬得到抑制，2010年高管薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差較2009年明顯減小。ROA是從會(huì)計(jì)角度反映公司的盈利能力。從這兩年的均值可以看出，整個(gè)制造產(chǎn)業(yè)2010年的盈利能力優(yōu)于2009年的盈利能力，說(shuō)明在全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，企業(yè)的會(huì)計(jì)盈利能力得到明顯的好轉(zhuǎn)，2010年各企業(yè)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差小于2009年，說(shuō)明2010年各企業(yè)間的總資產(chǎn)收益率的差距有減小的趨勢(shì)。Tobin’q是從市場(chǎng)價(jià)值角度評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力，從得出的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，2009年和2010年兩年的數(shù)據(jù)相差不大，尤其是兩年的標(biāo)準(zhǔn)差都很小，說(shuō)明企業(yè)間相差不大，中國(guó)證券市場(chǎng)的整體形勢(shì)也對(duì)這個(gè)情況進(jìn)行了佐證。產(chǎn)權(quán)比率2010年的最大值和最小值都較2009年明顯減少，標(biāo)準(zhǔn)差也明顯減少，說(shuō)明2010年企業(yè)的負(fù)債較凈資產(chǎn)比率下降。2010年制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模較2009年增大，說(shuō)明制造業(yè)本投入在不斷增加。

4.2 實(shí)證結(jié)果

4.2.1 對(duì)高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)業(yè)績(jī)分別進(jìn)行回歸

（1）對(duì)高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)業(yè)績(jī)分別進(jìn)行回歸

所設(shè)定的方程為：

Ln（compensationit）=b0+b1ROAit+ b2ROAit-1+b2Levert+b3asset+v （*）

理論上，由于公司的盈利能力具有持續(xù)性，在外部環(huán)境沒(méi)有巨大變化時(shí)，公司的凈資產(chǎn)收益率不應(yīng)有巨大變化。因此，公司2009年的ROAit-1可能和2010年的ROAit存在線性相關(guān)性，對(duì)這兩年的ROA進(jìn)行線性相關(guān)性分析。

線性分析的結(jié)果證實(shí)了2010年和2009年兩年的總資產(chǎn)收益率確實(shí)存在相關(guān)性，因此，以ROAt 和ROAt-1為解釋變量的回歸方程存在多重共線性。為消除多重共線性的影響，用差量法對(duì)方程進(jìn)行回歸分析，會(huì)在一定程度上減輕共線性的影響。

從模型分析的結(jié)果可以看出，方程的顯著性水平為0.1545，對(duì)擬合出的模型進(jìn)行Heteroskedasticity Test： White檢驗(yàn)，驗(yàn)證是否存在異方差：

表4 會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)White檢驗(yàn)結(jié)果

Heteroskedasticity Test： White

F-statistic 1.013357 Prob. F（14，833） 0.4372

Obs*R-squared 14.20061 Prob. Chi-Square（14） 0.4349

Scaled explained SS 16.15566 Prob. Chi-Square（14） 0.3040

F統(tǒng)計(jì)量的概率為0.4372，遠(yuǎn)大于0.05的顯著性水平，拒絕差分方程具有異方差的假設(shè)。

方程的擬合程度較低也可能是由于方程在設(shè)定時(shí)遺漏了關(guān)鍵的解釋變量或是存在設(shè)定偏誤，因此，對(duì)差分方程進(jìn)行Ramsey Reset檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果顯示：不論Number of fitted terms取幾，概率都顯著的大于0.05，方程都不存在遺漏變量或設(shè)定偏誤問(wèn)題。因此方程的擬合程度過(guò)低可能是由于本研究的樣本容量不足。

（2）高管收入與市場(chǎng)業(yè)績(jī)回歸

所設(shè)定的方程為：

宏觀市場(chǎng)2009年和2010年的總體形式?jīng)]有產(chǎn)生巨大變化，因此，從理論上估計(jì)兩年的Tobin’q值應(yīng)該存在線性相關(guān)性：

從表中相關(guān)分析的結(jié)果可知，兩年的Tobin’q值線性相關(guān)程度高，方程存在多重共線性的概率大，因此，為消除回歸時(shí)解釋變量存在的多重共線性，應(yīng)用差分方法對(duì)原模型進(jìn)行回歸。

從回歸的結(jié)果可以看出變量的顯著性比較好，而方程的擬合程度只有0.2。對(duì)擬合出的模型進(jìn)行Heteros-kedasticity Test： White檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其是否存在異方差：

檢驗(yàn)結(jié)果表明差分方程不存在異方差。那么，方程總體的擬合程度偏低可能是由于方程在設(shè)定時(shí)遺漏了某一或某幾個(gè)變量，也可能是模型在設(shè)定時(shí)存在偏誤，因此對(duì)模型進(jìn)行Ramsey Reset檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果表明不論Number of fitted terms的值取幾，概率都顯著的大于0.05，方程都不存在遺漏變量或設(shè)定偏誤問(wèn)題。從以上的各項(xiàng)檢驗(yàn)可以說(shuō)明，模型的擬合程度不高可能是由于樣本量不足造成的。

綜合以上回歸分析的結(jié)果，得出如下的表（見(jiàn)表8）：

從以上差分方程回歸分析的結(jié)果可以證明假設(shè)1，并且還對(duì)假設(shè)1進(jìn)行了補(bǔ)充。D（ROAt）的系數(shù)為負(fù)數(shù)、D（ROAt-1）為正數(shù)，說(shuō)明制造業(yè)上市公司的高管薪酬與公司本年的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，與上年的公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)正相關(guān)；D（TOPIN’Qt）和D（TOPIN’Qt-1）的系數(shù)均為正數(shù)，說(shuō)明制造業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)業(yè)績(jī)正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬水平受到市場(chǎng)業(yè)績(jī)水平的正向影響。

4.2.2 對(duì)高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)市場(chǎng)業(yè)績(jī)共同進(jìn)行回歸

從上兩部分得的相關(guān)性分析可知，應(yīng)該應(yīng)用差分方程進(jìn)行回歸：

F統(tǒng)計(jì)量的概率為0.1719，大于0.05的顯著性水平，所以原方程不存在異方差。

對(duì)差分回歸方程進(jìn)行遺漏解釋變量和模型設(shè)定的Ramsey Reset檢驗(yàn)，結(jié)果拒絕差分方程存在遺漏變量或模型設(shè)定偏誤的原假設(shè)。這肯能使樣本量不足造成的。

將上面分析的結(jié)果總結(jié)如下表：

回歸分析的結(jié)果證明假設(shè)2不成立，D（TOPIN’Qt）和D（TOPIN’Qt-1）前的系數(shù)大于D（ROAt）和D（ROAt-1）前的系數(shù)，說(shuō)明市場(chǎng)業(yè)績(jī)對(duì)薪酬的影響程度大于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)對(duì)薪酬的影響程度。

5 研究結(jié)論與啟示

本文收集的2009-2010年制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，考察了高管薪酬與上市公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)（1）制造業(yè)上市公司高管薪酬與本年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)、上年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)正相關(guān)，與本年和上年的市場(chǎng)業(yè)績(jī)正相關(guān)；（2）市場(chǎng)業(yè)績(jī)對(duì)制造業(yè)上市公司高管薪酬水平的影響強(qiáng)度大于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

從以上的實(shí)證研究結(jié)論可以看出，目前，我國(guó)上市公司高管的薪酬水平制定更依靠的是市場(chǎng)業(yè)績(jī)而不是高管可以進(jìn)行操縱的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，這與之前研究者用之前年份的數(shù)據(jù)擬合的結(jié)果不同。這說(shuō)明，上市公司在社會(huì)關(guān)注和大眾輿論的壓力下，高管薪酬水平的制定越來(lái)越趨于合理化，這種傾向?qū)τ谄髽I(yè)的有效經(jīng)營(yíng)和投資者利益的保護(hù)都是積極的信號(hào)，更能規(guī)范資本市場(chǎng)，減少代理成本，提高資本市場(chǎng)的效率。

〔參 考 文 獻(xiàn)〕

〔1〕李增泉. 激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效——一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究〔J〕.會(huì)計(jì)研究，2000，（01）.

〔2〕魏剛. 高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效〔J〕.經(jīng)濟(jì)研究，2000，（03）.

〔3〕方軍雄.我國(guó)上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？〔J〕經(jīng)濟(jì)研究，2009，（03）.

〔4〕杜興強(qiáng)，王麗華. 高層管理當(dāng)局薪酬與上市公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性實(shí)證研究〔J〕.會(huì)計(jì)研究，2007，（01）.

〔5〕吳育輝，吳世農(nóng). 高管薪酬：激勵(lì)還是自利——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)〔J〕.會(huì)計(jì)研究，2010，（11）.

〔6〕王志強(qiáng)，張瑋婷，顧勁爾. 資本結(jié)構(gòu)、管理層防御與上市公司高管薪酬水平〔J〕.會(huì)計(jì)研究，2011，（02）.

〔責(zé)任編輯：陳玉榮〕