今年5月，巴菲特領導下的伯克希爾-哈撒韋公司召開了一年一度的股東大會，這位投資界最著名的老人以其卓著的投資業(yè)績，為股東交出了一份公司股價50年2萬倍回報的完美答卷。50年，發(fā)生過多少次衰退、戰(zhàn)爭、起伏、動蕩和股災，有多少曾經(jīng)在投資界叱詫風云的人物黯然離去，甚至身陷囹圄。

近年來，傳播者在中國更多強調(diào)巴菲特價值投資及長期投資的理念，但忽視了他能夠一直堅持上述理念的一項重要基礎，即巴菲特是通過旗下控制的保險公司獲得了大量的可投資資金。

在一名投資人眼中，這些資金散發(fā)出強烈的魅力，因為它們“大體量、長期，而且低成本”——這一直是保險行業(yè)的重大魅力所在，保險公司也因此一直是世界范圍內(nèi)各大“投資派系”中的重要力量。但在中國，這些魅力還宛如閨中的少女，尚未露真容。

據(jù)披露，中國保險行業(yè)在2008年至2012年間，行業(yè)投資收益率分別為1.89%、6.41%、4.84%、3.49%和3.39%。這確實是一個讓人感到尷尬的數(shù)據(jù)，倒不是因為和巴菲特比起來差了太多，而是因為在許多年份里，保險行業(yè)的綜合投資收益率竟然還比不上五年期的定期存款利率。

這意味著，如此多的保險公司聘用了大量的專業(yè)投資人士、租用了高檔的寫字樓、投入了各項成本，但到頭來卻不如直接把錢存在銀行里更為明智。

從世界范圍來看，保險機構一向是以“承?！焙汀巴顿Y”作為兩大主業(yè)而運行的。承包業(yè)務為保險公司帶來充沛的現(xiàn)金流，是保險公司的首要業(yè)務及運營根基；但從盈利角度上看，承保業(yè)務往往僅是微利甚至盈虧平衡的。

為保險公司真正帶來利潤和后續(xù)助推的，是如何在收進保費以后，能夠利用“錢生錢”的方式讓這些保費產(chǎn)生出可靠的投資回報——投資業(yè)務的持續(xù)性萎靡，其實質(zhì)也反映出中國保險機構與世界發(fā)達水平間不小的差距。

尷尬投資收益的背后，是中國保險機構在投資領域束手束腳、左右為難、保守落后的窘迫局面。

長期以來，保險機構的投資受到中國保險監(jiān)督管理委員會（下稱“中國保監(jiān)會”）的嚴格限制，除銀行存款、政府債券、貨幣市場基金等流動性配置外，保險資金只能配置于股票、債券等傳統(tǒng)的公開市場證券，導致保險資金的投資收益率高度依賴于股市。尤其是2008年以來，中國的A股市場長期萎靡不振，保險資金的投資收益率一路走低也就不足為奇了。

同時，近年來中國金融機構資產(chǎn)管理規(guī)模的布局也發(fā)生了不小的變化，雖然銀行一家獨大的局面毫無變化，但信托行業(yè)異軍突起，積極攻城略地，資產(chǎn)管理規(guī)模飛速增長，目前已超越保險業(yè)躍居行業(yè)第二；券商在2012年中國證監(jiān)會一系列“大資管”政策的帶動下也飛速發(fā)展，短短一個季度增長即超過萬億元。

相比較起來，保險公司似乎成了中國金融行業(yè)里最為保守落后的機構，難怪乎微博上有人將金融機構目前的混戰(zhàn)局面形容為“銀行在守、信托在耗、券商在攻、基金在搶、保險在混”了。

在這樣的情境下，中國保監(jiān)會也開始有所行動——自2010年以來，保監(jiān)會相繼出臺了一系列的保險投資“新政”，放開了保險資金在另類投資領域（主要為股權、債權及不動產(chǎn)領域）的投資，此舉無疑是旨在拓寬并優(yōu)化保險資金的投資配置領域，放松不必要的投資限制，充分發(fā)揮保險機構作為長期投資者的特性與優(yōu)勢，提升保險機構的投資收益水平。

然而，新政出臺兩年多以來，在保險資金應如何開展另類投資，如何根據(jù)保險資金的特性制定自身特有的投資理念及策略，如何安排投資節(jié)奏及份額等方面，多數(shù)保險機構目前還大都諱莫如深，市場上實際發(fā)生的投資案例也屈指可數(shù)，顯示出大多數(shù)保險機構在新領域面前仍處于猶豫不決和觀望狀態(tài)。

那么，保險資金股權投資，未來的路究竟在何方？筆者謹撰本文，梳理淺見，以期起到拋磚引玉之效。

投多少，以及投什么？

1. 投資比例

根據(jù)中國保監(jiān)會的文件規(guī)定，一家保險公司股權投資的賬面余額最高可以占到該公司上季末總資產(chǎn)的10%（2010年股權投資剛剛放開時，這一比例限定為5%；2012年7月中國保監(jiān)會頒發(fā)文件進一步將其提升至10%，并且規(guī)定“賬面余額不包含保險公司以自有資金直接投資的保險類企業(yè)股權”）。

10%的比例意味著什么？一家大型保險集團的總資產(chǎn)大約在1000億元以上，那么10%就意味著能夠有100億元的資金投資于非上市股權投資市場；而針對總資產(chǎn)動輒為數(shù)萬億元規(guī)模的超大型保險公司而言，就意味著將有數(shù)千億元左右的資金能夠投資于這一領域。

目前中國股權投資領域的翹楚如鼎暉、弘毅、中信產(chǎn)業(yè)基金等，其資產(chǎn)管理規(guī)模均大約在500億元左右。

由此可見，這就是為什么從世界范圍來看，保險資金一直是各大“投資派系”中重要力量的原因了。

對于保險公司的未上市股權投資而言，10%的比例所給出的空間已相當寬泛。鑒于股權投資風險較高且流動性較弱，從世界范圍來看也很少有保險機構能夠?qū)@個領域的配置超過上述比例。但從監(jiān)管角度而言，給出寬松的空間無疑是正確的，因為一個保險公司到底應該投資多少在股權投資領域，應該由這個保險機構內(nèi)部通過精算而決定，而不應由監(jiān)管機構對整個行業(yè)采取一刀切的方法。

所以，我們應該為中國保監(jiān)會在2012年將投資比例限制由5%提升至10%這一決策而拍手稱贊，但具體到每家保險公司，到底自身在這個領域應配置多少，則是一項需要自己拿主意的事情?；蛟S，整體上看，3%-6%之間會是一個穩(wěn)妥且有效的配置比例。

2. 可投資領域及行業(yè)

中國保監(jiān)會將保險公司的股權投資劃分為“直接投資”和“間接投資”兩大類，后者實質(zhì)上是FOF業(yè)務（Fund of Fund，即投資于基金的基金）。

對于直接股權投資業(yè)務，在可投資行業(yè)方面，中國保險會作出了嚴格的限制。首先是2010年政策將可投資行業(yè)限定在“保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)和與保險業(yè)務相關的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務等企業(yè)”等五大類行業(yè)上；2012年政策有所放寬，加入了“能源企業(yè)、資源企業(yè)和與保險業(yè)務相關的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)”。

保險公司的投資業(yè)務（無論是傳統(tǒng)投資還是另類投資），本不應作出限制，尤其是作出如此嚴格的限制。保險機構投資業(yè)務本身存在的意義，就是能夠在穩(wěn)健的基礎上，取得可靠的投資回報，從而對投保人及股東有所交代。

因此，選擇那些可以取得穩(wěn)妥及可靠投資回報的領域進行投資，即應屬當然之意，而不應對這個可投資領域作出狹窄的限制；并且，正如前文所提及，保險行業(yè)所擁有的可投資體量相當可觀，對于可投資行業(yè)作出狹窄限制，那么如此大量的資金一擁而上的必然結果，就是提高這些指定行業(yè)的整體估值——“水漲船高”所帶來的，無疑只能是反過頭來降低了保險資金的投資收益水平。

另外，從2010年政策的規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，所限定行業(yè)的選擇非?！皹闼亍薄３鹑谛袠I(yè)外，其余行業(yè)唯一的共性就是和保險業(yè)具有相關性——因為有養(yǎng)老保險，所以可投資養(yǎng)老行業(yè)；因為有醫(yī)療保險，所以可投資醫(yī)療行業(yè)；因為有汽車保險，所以可投資汽車服務行業(yè)……對于投資人士而言，這些行業(yè)的投資是否能夠取得滿意的投資回報，以及如汽車這類強周期性行業(yè)是否處于最佳的投資時點等，恐怕是比相關性更值得關注的因素。

格雷厄姆在他的《聰明的投資者》一書中寫道，從分散投資的角度上看，“如果你生活在美國，工作在美國，以美元獲取工資收入，那么你已經(jīng)對美國的經(jīng)濟投下了多次賭注。為了謹慎，你應該在別的國家擁有一些投資組合?！?/p>

對于個人投資者尚是如此，對于保險公司這類應當更加（實踐中也確實更加）注重分散投資的機構而言，要求把“賭注”全部都下在保險及相關行業(yè)上，恐怕并不是一個好的決策。

我們希望看到，未來中國保監(jiān)會能夠?qū)Υ擞枰灾鸩椒砰_，或者至少從那個概念較為寬泛的“新型商貿(mào)流通企業(yè)”入手，在投資實踐中能夠給予更為寬松的政策環(huán)境。

怎么投

在股權投資領域，保險公司應該“怎么投”，是一個最大的課題。對于股權投資，保險公司是剛?cè)胄械男氯?，但面前卻擺著大體量的資產(chǎn)配置需求。

這種情形下怎么辦，相信是每家保險公司都需要去認真考慮的重大事宜。

雖然每家公司的投資理念與策略可能不盡相同，但唯其均理應與保險資金特性相匹配。前文提及，除穩(wěn)健投資外，保險資金的三大魅力是“大體量、長期、低成本”。

針對上述保險資金的資金屬性，保險機構所制定的投資理念與策略應當與一般市場化機構有所區(qū)別，具體可從以下幾種方式予以探討：

1. 少數(shù)股權投資

這類投資在整體上與中國目前的股權投資基本一致，即通過投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的少數(shù)股權，為企業(yè)在發(fā)展期提供資本支持，享受優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期增長所帶來的投資回報。

但進一步而言，基于保險資金的資金屬性，保險機構所尋求的少數(shù)股權投資項目應是：

（1） 穩(wěn)健、體量大、可接受收益范圍更寬

保險資金投資的第一要務是“保險”，因此并不適合于高風險的投資領域。在此基礎上，由于保險資金面對的是較高額的資產(chǎn)配置需求，因此出于審慎投資判斷及投后管理等方面的考慮，其在項目選擇上會傾向于單一可投資體量較大的項目。

如果面對一個體量較大并且發(fā)展穩(wěn)健的投資項目，保險資金與市場化機構的另一區(qū)別在于，其能夠接受更為寬泛的投資回報水平，這是兩者由不同的資金屬性決定的。

市場化機構是拿“別人的錢”投資，從而面對的是較高的資金成本；保險機構可以說是拿“自己的錢”投資，資金成本較低，能夠接受相對更大范圍的收益水平。

換而言之，同樣一個項目，同樣的收益水平，市場化機構可能是虧錢的，而保險機構卻有盈利的可能。如一個年化收益率在10%左右（相當于七年翻一倍）的項目，在很多市場化機構看來可能就如沒賺錢，因為其給投資人的門檻收益率往往都在這個水平，但對于保險機構而言，這項投資的收益是完全可以接受的。

（2） 長期投資，不以短期上市為投資先決條件

這里說的“長期”，至少是指5年-8年以上。因為保險資金本身具有長期性的特點，因此在項目的投資選擇上，一家保持持續(xù)增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以接受長期持有作為投資方式，而不一定以公司上市（尤其是短時間內(nèi)上市）作為其投資決策的先決條件。

特別是，如果被投資企業(yè)能夠每年予以分紅，從而使保險公司在該項目的投資上能夠得到持續(xù)性的現(xiàn)金流回報，則將會更加符合保險資金的投資策略。

2. 并購項目投資

保險資金所擁有的大體量可投資資金，為其開展并購項目投資奠定了良好的基礎。

然而，光有資金是遠遠不夠的，相比較于少數(shù)股權投資，并購投資在投資前期判斷，尤其是投后管理能力上均提出了更高量級的要求。

反觀目前國內(nèi)大多數(shù)保險機構的投資團隊，可能在投資能力及管理能力方面尚還多處于初期建設、逐漸提升的階段，因此，對于并購項目采取“獨投”或“領投”的投資模式，目前可能并不適宜。

然而，這同時也為保險公司提供了一項尋求差異化投資的機會。在并購項目的投資中，保險公司在目前階段應尋求與業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本或?qū)I(yè)資本的合作機會，將自身定位于被動投資者及財務投資者，以其資金優(yōu)勢，結合業(yè)內(nèi)投資機構的專業(yè)判斷與投后管理能力，積極成為并購項目的重要參與方與資金提供方。

由于資金成本較高，保險機構能夠同時提供一般市場化機構無法提供的債權投資。

保險資金具備穩(wěn)健及低成本的資金屬性，因此可以在并購項目中提供股權與債權相結合的投資方式，從而成為并購項目中重要的并購貸款提供方——這種“股債結合”的模式，對于保險資金而言，一定程度上降低了投資風險，能夠取得一部分穩(wěn)定的投資收益；對于業(yè)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本或?qū)I(yè)資本而言，則為其提供了一個杠桿，一方面使其能夠以更少量的資本完成同等程度的控制，另一方面也能夠進一步提升其整體投資收益水平。

因此，這種模式能夠成為一項針對不同資金屬性與需求的“雙贏”安排。

3. 間接股權投資

所謂間接股權投資，即保險公司作為有限合伙人，投資于專業(yè)的股權投資機構所發(fā)起的投資基金之中。這種投資方式，也應成為保險資金在股權投資領域中的重要模式。

首先，間接股權投資最大化地分散了投資并覆蓋了更多的優(yōu)質(zhì)項目。通過投資于8只-10只中國最優(yōu)質(zhì)的股權投資基金，保險資金能夠覆蓋大約100項-200項中國最為優(yōu)質(zhì)的直接投資項目，這是任何一家保險機構通過直投方式都難以完成的。

其次，間接股權投資項下，單一項目的投資體量往往較大，是非常適合保險資金進行配置的一類投資形式。根據(jù)中國保監(jiān)會的規(guī)定，單一保險公司投資于一家基金不能超過該基金總認繳出資額的20%。

這意味著對于一家50億元規(guī)模的基金而言，保險公司在此單一項目中即能夠作出5億-10億元的配置（由于一家基金投資期往往在3年-5年，因此該總配置落實到每一年中，實際出資額大約為1億-3億元左右），非常符合其較大體量的資產(chǎn)配置需求，而這也是為什么在世界范圍內(nèi)，保險公司一直是重要的基金有限合伙人的原因所在。

并且，保險公司在間接股權投資領域加大配置，也是目前其尋求差異化投資定位的重要方式。

通過對中國各家優(yōu)質(zhì)股權投資基金的投資，保險公司與各大機構建立起一種更加傾向于合作而不是競爭的良好機制，從而在資源覆蓋、投資機會、投后管理等諸多方面有望達成事半功倍的成效。

我們期望，未來的股權投資基金能夠在基金不同類型的有限合伙人間，設計出不同的產(chǎn)品結構以滿足不同的資金需求。

例如，使社保、保險這類金融資本作為優(yōu)先投資人，享有優(yōu)先但較低的投資回報。

而社會資本作為普通投資人，雖面對非優(yōu)先分配的不利局面，但能夠享有更為高額的回報，如一家基金的整體年化收益率為20%，金融資本與社會資本投資比例各占50%，那么在金融資本作為優(yōu)先投資人優(yōu)先分配10%投資收益即不再參與分配的情形下，社會資本即可利用杠桿享有高達30%的投資回報——正如并購項目中根據(jù)不同資金屬性而采取的股債結合的投資模式，這樣的結構性安排亦將成為能夠滿足不同資金需求的“雙贏”機制。