2013年6月20日值得關(guān)注。近年來(lái)平均3%左右的中國(guó)銀行間隔夜回購(gòu)利率，在這一天創(chuàng)下歷史紀(jì)錄：最高達(dá)30%，7天回購(gòu)利率最高達(dá)28%，多家大型基金公司不得不“出血”賣債。有經(jīng)驗(yàn)的貨幣基金經(jīng)理稱：這種情況持續(xù)下去，貨幣基金將崩盤。

此次“錢荒”的常見(jiàn)解釋是：房地產(chǎn)等高利潤(rùn)率產(chǎn)業(yè)的資金周轉(zhuǎn)需求、放貸規(guī)模超出了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限制、商業(yè)銀行流動(dòng)性管理失當(dāng)?shù)?。?shí)際上，包括中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在內(nèi)，沒(méi)有任何實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求可以承受這樣的“高利貸”。

6月22日，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)張承惠表示：過(guò)去幾年商業(yè)銀行隨心所欲擴(kuò)張自己的業(yè)務(wù)規(guī)模，貸款增加過(guò)猛；銀行面臨季末考核對(duì)資金需求較大；監(jiān)管部門強(qiáng)化理財(cái)監(jiān)管以及加大對(duì)跨境套利交易的監(jiān)管，導(dǎo)致各銀行需要增加資金以滿足合規(guī)要求。

每年6月金融機(jī)構(gòu)鬧“錢荒”，可能與債務(wù)集中到期有關(guān)，比如約13萬(wàn)億元的理財(cái)產(chǎn)品中很大一部分將在6月到期，負(fù)擔(dān)高利貸總勝過(guò)違約、支付高額違約賠償或“被平倉(cāng)”。但今年的“錢荒”背后，有著更深層的原因。

金融“黑洞”有多大？

最近幾年，中國(guó)總體上流動(dòng)性充裕，隱患和黑洞也在不斷擴(kuò)大。

截至2013年5月底，中國(guó)的廣義貨幣M2余額104.21萬(wàn)億元（同比增長(zhǎng)15.8%）。幾乎相當(dāng)于中國(guó)年度GDP的2倍，遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本的同一比值，說(shuō)中國(guó)是世界上貨幣發(fā)行量（M2）比率最高的國(guó)家之一，并不為過(guò)。

同時(shí)，中國(guó)資金市場(chǎng)存在規(guī)模巨大的“相對(duì)過(guò)剩資本”。截至2013年5月底，中國(guó)人民幣存款余額99.31萬(wàn)億元，貸款余額67.22萬(wàn)億元，存貸差32.09萬(wàn)億元，相當(dāng)于存款余額的32.31%。也就是說(shuō)，中國(guó)的相當(dāng)過(guò)剩資本規(guī)模接近三分之一，總體上并不缺錢。

“錢荒”所表現(xiàn)的短期貨幣現(xiàn)金流緊張，背后是金融投機(jī)市場(chǎng)的大量占款，和已經(jīng)在銀行體系水面之下存在的龐大“影子金融”。

中國(guó)各類“金融衍生品”交易規(guī)模，尚無(wú)公開(kāi)的準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但它與歐美“影子銀行”存在一個(gè)共同點(diǎn)：都是在現(xiàn)有銀行體系之外運(yùn)行。很多國(guó)家的衍生品還沒(méi)有規(guī)定要列入“資產(chǎn)負(fù)債表”，這意味著，現(xiàn)有“資產(chǎn)泡沫”統(tǒng)計(jì)結(jié)果會(huì)被大大掩蓋。

所謂影子銀行，2011年4月金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）的界定是：“銀行監(jiān)管體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用中介體系?！痹跉W美國(guó)家，影子銀行主要是圍繞證券化推動(dòng)的金融創(chuàng)新工具的資金周轉(zhuǎn)。2006年接棒美聯(lián)儲(chǔ)的伯南克在2008年金融風(fēng)暴后，稱在衍生品交易背后運(yùn)作巨額龐大資金的金融交易為“影子銀行”。

中國(guó)“影子銀行”規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)可觀。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席顧問(wèn)沈聯(lián)濤5月在上海稱，中國(guó)內(nèi)地“影子銀行”在2010年的存量貸款是20萬(wàn)億元，約占中國(guó)去年GDP總量的二分之一強(qiáng)。據(jù)央行溫州支行統(tǒng)計(jì)，溫州民間借貸市場(chǎng)在2001年的規(guī)模約300億元至350億元，2011年為1100億元，相當(dāng)于溫州銀行貸款的20%，其中一半以上流向生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與炒房。借貸利率從13%-17%，提高到2011年的24%。

支撐這么龐大的資金“圈外運(yùn)作”的平臺(tái)，是中國(guó)各類民間金融機(jī)構(gòu)，他們?cè)诿衿蠛屯顿Y機(jī)構(gòu)、投機(jī)金融機(jī)構(gòu)之間搭起“融資平臺(tái)”。

對(duì)“民間融資平臺(tái)”的需求，最初來(lái)自民間實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資需求。融資困難、成本提高、匯率上升使民間實(shí)體經(jīng)濟(jì)步履維艱，加速了民間資本向投機(jī)市場(chǎng)的騰挪：實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)紛紛炒房、炒稀土、炒古董、炒金融衍生品，直到民間高利放貸。一些銀行業(yè)人士公開(kāi)表示，新增貸款確實(shí)大部分在空轉(zhuǎn)。增量增加在銀行間。

通過(guò)同業(yè)拆借，如果可以很低成本（如3%），從其他金融機(jī)構(gòu)快速獲得大量資金，再通過(guò)杠桿投資和期限錯(cuò)配，這些資金可以幫助其在影子銀行一類的市場(chǎng)上獲得10%以上收益。只要安排好到期資金籌劃，通過(guò)循環(huán)往復(fù)的交易，就可以套取可觀的利差。

銀行資金的“空轉(zhuǎn)”，說(shuō)明一些金融機(jī)構(gòu)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資方向缺乏動(dòng)力，而熱衷于金融市場(chǎng)的“金錢游戲”，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展沒(méi)有任何助推作用。

在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，資金仍然是稀缺性資源——特別是小微企業(yè)難以得到資金支持，創(chuàng)新性風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)得到資金也非易事，關(guān)系民生的保障房投資不如其他高利潤(rùn)房地產(chǎn)更能得到資金支持。據(jù)全國(guó)人大常委辜勝阻了解，中小企業(yè)只有10%能夠從正規(guī)銀行體系得到貸款，90%要靠體制外的融資。比如在溫州，民間借貸年綜合利率水平為24.4%，江蘇近150萬(wàn)戶企業(yè)，不到0.6%的大企業(yè)獲得了60%的信貸資源，中小企業(yè)貸款寥寥。

民營(yíng)企業(yè)一旦拿到資金，又會(huì)做什么呢？據(jù)媒體報(bào)道，有的企業(yè)從銀行貸出1億元，5000萬(wàn)元用于企業(yè)發(fā)展，再將5000萬(wàn)元拆借出去，以年利率40%計(jì)，就有2000萬(wàn)元的利息。沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢，在以各種方式進(jìn)入金融市場(chǎng)，相當(dāng)部分在進(jìn)行金融投機(jī)。

2010年5月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》、2012年3月28日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定設(shè)立溫州金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，批準(zhǔn)實(shí)施溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)總體方案，開(kāi)啟了“民資準(zhǔn)入”大門，各類民間融資機(jī)構(gòu)接踵問(wèn)世。

然而，民間融資仍然成了高利貸的代名詞。實(shí)體經(jīng)濟(jì)有這么高的利潤(rùn)來(lái)支付如此沉重的“高利貸”嗎？顯然沒(méi)有。除了某些金融衍生品市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的高杠桿率交易。相反，中小民營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資難的問(wèn)題，卻依然沒(méi)有得到解決。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)低利率融資的渴望，會(huì)催生金融衍生品中的“利率”產(chǎn)品的交易。這背后存在等量的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，比如OTC衍生品里80%和利率有關(guān)，10%是外匯，4%是信用產(chǎn)品，1%大概是跟股票有關(guān)的場(chǎng)外衍生品。

中國(guó)在“灰色地帶”融資非常發(fā)達(dá)，中國(guó)社科院副院長(zhǎng)李楊曾披露：2013年前四個(gè)月，各種灰色融資接近5萬(wàn)億元。這或許可以解釋，房地產(chǎn)調(diào)控一年多來(lái)，諸多開(kāi)發(fā)商為什么還能扛住。

警惕衍生品投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)以國(guó)有銀行為主體的金融體系，是30多年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而，這個(gè)金融體系已經(jīng)不再適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)：民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占經(jīng)濟(jì)總量的比重從不到10%，已增至約50%，但金融體系、尤其是銀行體系，國(guó)有控制局面仍然沒(méi)有多大改變。

民營(yíng)企業(yè)、特別是中小企業(yè)融資難，是中國(guó)今后經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速增長(zhǎng)的一個(gè)相當(dāng)大的瓶頸。對(duì)非國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的變相貸款歧視、手續(xù)繁雜、時(shí)間冗長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)望而卻步。更大問(wèn)題在于民營(yíng)企業(yè)之間的大型融資，僅靠民間金融機(jī)構(gòu)和小額貸款無(wú)法解決。

讓民間金融成為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潤(rùn)滑油和推進(jìn)器，而不是為金融投機(jī)籌措“賭資”，是民間金融成敗的關(guān)鍵。迄今為止，世界上破壞能量最大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)——1929年大蕭條和2008年金融風(fēng)暴，都源于金融危機(jī)。而這些金融危機(jī)的起爆點(diǎn)，都是金融投機(jī)市場(chǎng)的大起大落：1929年大蕭條始于紐約股市的暴跌；2008年金融風(fēng)暴始于金融衍生品的高杠桿率，招致金融機(jī)構(gòu)的巨額虧損，造成金融體系的癱瘓和超大金融機(jī)構(gòu)的倒閉帶來(lái)的社會(huì)恐慌。

中國(guó)要規(guī)避經(jīng)濟(jì)危機(jī)必先規(guī)避金融危機(jī)，而嚴(yán)格規(guī)制金融投機(jī)市場(chǎng)，是防止金融危機(jī)的首要。在歐美國(guó)家，衍生品市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)GDP。2008年金融風(fēng)暴以前，北美市場(chǎng)衍生品未平倉(cāng)價(jià)值約16.4萬(wàn)億美元，相當(dāng)于2007年美國(guó)GDP的1.4倍。

金融衍生品的迅速膨脹和擴(kuò)張，是2008年全球金融風(fēng)暴最重要的“禍根”。金融危機(jī)引發(fā)社會(huì)恐慌，導(dǎo)致“恐慌性消費(fèi)需求萎縮”，是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的始因。

2013年6月24日中國(guó)股市在“錢荒”背景下，銀行股出現(xiàn)恐慌性拋售下的大跌，反映著民間對(duì)金融體系的不安，這與美國(guó)2008年5月開(kāi)始大量資金退出衍生品市場(chǎng)后，9月美國(guó)股市出現(xiàn)大跌有相當(dāng)程度的相似之處。

中國(guó)的“衍生品”市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)閘放水，到底有多大規(guī)模的資金在此下注，尚無(wú)權(quán)威數(shù)據(jù)。但是，中國(guó)資金市場(chǎng)的形勢(shì)已經(jīng)非常明顯：實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率逐步減低，投資者舉棋不定；上證指數(shù)在2000點(diǎn)左右已經(jīng)徘徊數(shù)年，沒(méi)有更大規(guī)模的資金進(jìn)入；“國(guó)五條”又讓投機(jī)資本無(wú)法進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。于是，衍生品市場(chǎng)幾乎成為中國(guó)投機(jī)資本的唯一出路。一旦大宗投機(jī)交易的“平倉(cāng)限期”擠在6月底以前，前所未有的“錢荒”也就不難理解了。

如果能夠看到各類“金融衍生品”的交易統(tǒng)計(jì)，我們就不難弄清：6月20日以前30天中，如果衍生品市場(chǎng)有大量投機(jī)資本進(jìn)入，“錢荒”就是因?yàn)檫@些進(jìn)行投機(jī)的金融機(jī)構(gòu)短期頭寸拮據(jù)；如果此間有大量投機(jī)資本退出衍生品市場(chǎng)，則“錢荒”主要就是各金融機(jī)構(gòu)為“補(bǔ)倉(cāng)”而不得不收斂現(xiàn)金。后一種可能性要大于前一種，因?yàn)楂@得現(xiàn)金去追求投機(jī)暴利，其沖擊力遠(yuǎn)不如大量未平倉(cāng)衍生品在行情變動(dòng)時(shí)補(bǔ)倉(cāng)所造成的短期資金缺口那么大。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，利潤(rùn)率下降負(fù)面影響實(shí)體企業(yè)的投資、銀行存貸差高達(dá)三分之一的大形勢(shì)下，短期資金卻突然“超緊”，其內(nèi)在原因之一應(yīng)當(dāng)包括金融投機(jī)市場(chǎng)的波動(dòng)和震蕩。若任由衍生品等投機(jī)交易持續(xù)擴(kuò)張，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資持續(xù)萎縮，將葬送中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

而不論金融改革如何展開(kāi)，不論民間金融如何發(fā)展，若大量資金不能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，卻不斷卷入金融投機(jī)“黑洞”，中國(guó)將重蹈日本等國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎靡的舊轍，中國(guó)經(jīng)濟(jì)30多年來(lái)千載難逢的高速增長(zhǎng)將付之東流。