在2013年的經(jīng)濟(jì)圖景尚未全知之際，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)雇?013年美國(guó)債券市場(chǎng)的走勢(shì)，一度不容樂(lè)觀。

當(dāng)時(shí)，他們大體得出如下預(yù)判：2013年債券市場(chǎng)崩盤(pán)幾無(wú)可能，但在風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡中，低收益率正在減弱債券的魅力，因而投資者們不應(yīng)抱有太高的期望；美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策仍舊是支撐債券市場(chǎng)的中流砥柱；潛在的高通脹和可能起到破壞性作用的政策，是2013年債券市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)因素。

事后回顧起來(lái)，押注于政策風(fēng)險(xiǎn)是正確的。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化，確實(shí)在最近引起了美國(guó)債券市場(chǎng)的狂風(fēng)駭浪，投資者關(guān)心的是，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)放緩其大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)離大衰退的低點(diǎn)已有五年時(shí)間，可是，芝加哥橡樹(shù)嶺投資公司（Oak Ridge Investments）副總裁兼投資組合經(jīng)理羅伯特·麥可維克對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，我們?nèi)匀豢恐♀n票刺激經(jīng)濟(jì)，今年就要印1萬(wàn)億美元，人們會(huì)意識(shí)到這種復(fù)蘇擴(kuò)張有多反常4hsn71kVRlQXvYU0f6yVv3FdobGqhKriT0y0YjYDq5Y=。金融市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該縮減債券購(gòu)買(mǎi)，回復(fù)到更常態(tài)化的財(cái)政行為軌道之上，逐步走出量化寬松和利率操縱，雖然這可能會(huì)引發(fā)持續(xù)的市場(chǎng)動(dòng)蕩。

在更多人看來(lái)，美國(guó)面臨的問(wèn)題是：現(xiàn)在就精打細(xì)算地謀出路，還是在經(jīng)濟(jì)更低迷時(shí)不得已而為之？

債券市場(chǎng)因何變臉

從5月初開(kāi)始，美國(guó)市場(chǎng)的投資者就匯成一股退出債券投資的洪流。

湯森路透旗下的Lipper提供的數(shù)據(jù)顯示，在6月20日前后的一周時(shí)間，投資人從應(yīng)稅美國(guó)債市基金中撤走了5.08億美元，是連續(xù)第三周資金外流。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，6月債券市場(chǎng)合計(jì)流出的資金達(dá)472億美元，打破了2008年10月創(chuàng)下的418億美元的流出紀(jì)錄。

美國(guó)證券研究機(jī)構(gòu)TrimTabs最新研究報(bào)告指出，債券交易型開(kāi)放式指數(shù)基金和債券共同基金在6月遭受創(chuàng)紀(jì)錄的慘重?fù)p失，“這些基金投資者以創(chuàng)紀(jì)錄的速度拋售債券”。美銀美林的策略師選用“血洗”這樣的字眼，形容債券市場(chǎng)的走勢(shì)。德意志銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則直接宣布：債券市場(chǎng)牛市結(jié)束。

美國(guó)十年期國(guó)債收益率被看作是金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。自從今年5月初，十年期美國(guó)國(guó)債收益率就是上行趨勢(shì)，到6月24日，十年期國(guó)債日中交易一度升至2.661%，是自2011年8月1日以來(lái)的新高，上升了一個(gè)多百分點(diǎn)。

1個(gè)百分點(diǎn)的升幅，意味著聯(lián)邦政府借貸成本提高了62%，由于住房抵押貸款債券直接綁定十年期美國(guó)國(guó)債的收益率，不少人的借貸成本隨之上漲。

投資人進(jìn)一步削減公司債、抵押貸款支持債券（MBS）和新興市場(chǎng)債券倉(cāng)位。市場(chǎng)中債券價(jià)格的快速下跌，通常走勢(shì)平穩(wěn)的市政債券市場(chǎng)也受到影響，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，市政債券目前可能在經(jīng)歷最差的行情，完全處于超賣(mài)狀態(tài)。

Eagle Asset Management投資組合管理人表示，他上午掛牌出售4筆平均規(guī)模200萬(wàn)美元的債券，每筆僅獲得兩份投標(biāo)，而在市場(chǎng)狀況良好時(shí)，通常會(huì)有20份至25份投標(biāo)。R. Seelaus & Co.市政債券業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也有同樣的感慨，即目前掛牌出售的債券數(shù)量是他從業(yè)20年來(lái)最多的時(shí)期。

美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)“可供出售”資產(chǎn)的未實(shí)現(xiàn)凈收益下滑至167億美元，為兩年來(lái)最低水平。這一衡量標(biāo)準(zhǔn)跟蹤銀行“可供出售”的資產(chǎn)組合的表現(xiàn)，這些組合主要由抵押貸款支持證券和國(guó)債組成，兩個(gè)月來(lái)的縮水幅度超過(guò)50%。

國(guó)際清算銀行在其年報(bào)中警告投資者，債券市場(chǎng)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際清算銀行預(yù)計(jì)，如果到期債券的收益率上漲3個(gè)百分點(diǎn)，僅美國(guó)債券投資者的損失就將超過(guò)1萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的8%。

市場(chǎng)的力量通常會(huì)為債券找到適當(dāng)?shù)墓乐?，讓人?dān)憂(yōu)的是，如果十年期國(guó)債收益率變化速度過(guò)快，就如同市場(chǎng)剛剛經(jīng)歷過(guò)的，就會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的混亂。

麥可維克說(shuō)，市場(chǎng)需要做出判斷：國(guó)債收益率高企，是企圖徹底地封卡對(duì)將來(lái)GDP強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的預(yù)期？還是由于美聯(lián)儲(chǔ)要減少債券購(gòu)買(mǎi)，市場(chǎng)基于供求和流動(dòng)性要出現(xiàn)變化而做出的反應(yīng)？量化寬松帶來(lái)的廉價(jià)貨幣和低息時(shí)代結(jié)束了？

在找到答案之前，市場(chǎng)需要看到穩(wěn)定跡象。長(zhǎng)駐倫敦的經(jīng)濟(jì)學(xué)家德里·畢克復(fù)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，美國(guó)的債券已接近于合理估值，通脹風(fēng)險(xiǎn)均衡還要過(guò)段時(shí)間才會(huì)出現(xiàn)，就像美聯(lián)儲(chǔ)的政策有數(shù)據(jù)支持一樣，債券收益也要數(shù)據(jù)支持，只是他懷疑能否看到市場(chǎng)動(dòng)蕩的平復(fù)。

市場(chǎng)與央行的探戈

在債券遭遇慘烈拋售的同時(shí)，全球股票和大宗商品也遭受打擊。

6月24日美股延續(xù)此前一周的頹勢(shì)，進(jìn)一步暴跌。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)多日位于15000點(diǎn)心理點(diǎn)位之下；納斯達(dá)克成分指數(shù)下跌1.09%至3320.76點(diǎn)；標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)日下跌1.21%至1573.09點(diǎn)，為九個(gè)星期以來(lái)的最低收盤(pán)價(jià)格。

6月25日大宗商品價(jià)格指數(shù)BPI為915點(diǎn)，較前一交易日下降了2點(diǎn)，創(chuàng)下自2011年12月1日至今的新低，比2012年4月10日最高點(diǎn)1019點(diǎn)下降了10.21%，自2013年5月14日起，BPI在43天內(nèi)陸續(xù)下降了2.556%。

市場(chǎng)災(zāi)難式反應(yīng)，讓金融業(yè)人士想起索羅斯1992年狙擊英國(guó)央行的市場(chǎng)回饋。那一次，市場(chǎng)的焦點(diǎn)是索羅斯，這一次，焦點(diǎn)變成了美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克。

對(duì)于市場(chǎng)如此表現(xiàn)，伯南克也有些困惑了——他一直在小心地措辭、謹(jǐn)慎地引導(dǎo)市場(chǎng)。5月22日他先暗示已準(zhǔn)備削減量化寬松規(guī)模，但一直等到6月19日才宣布具體時(shí)間表，即使如此，在宣布時(shí)間表時(shí)，他的話(huà)中也充滿(mǎn)了預(yù)設(shè)。

伯南克說(shuō)，假定美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景好轉(zhuǎn)的預(yù)測(cè)與實(shí)際情況相符，“今年晚些時(shí)候放緩月度購(gòu)買(mǎi)的節(jié)奏將是合適的”，“明年上半年期間將采取有分寸的步驟”放慢資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，并將在大約明年年中時(shí)完全終止這項(xiàng)操作。前提是，若經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生變化，這一設(shè)想情景會(huì)有變數(shù)。

3月份的《華爾街日?qǐng)?bào)》市場(chǎng)調(diào)查，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)從11月開(kāi)始減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。到6月份，當(dāng)伯南克最終把顯而易見(jiàn)的認(rèn)知擺到臺(tái)面上來(lái)時(shí)，這一觀點(diǎn)已變成共識(shí)并被消化數(shù)周了，所謂預(yù)期管理，大致就該如此。

畢克復(fù)解釋說(shuō)，央行即使不透露什么全新的消息，也會(huì)引起市場(chǎng)的過(guò)激反應(yīng)，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)“全局博弈”（Global Games）的理論。美聯(lián)儲(chǔ)的舉措可能有些鋒芒外露，但它產(chǎn)生的背景是，當(dāng)市場(chǎng)有相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的平靜期時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的鋒芒感受比實(shí)際要尖銳得多。“市場(chǎng)不是針對(duì)消息本身感到出其不意，而是因?yàn)橄⒈怀吻辶?。”畢克?fù)說(shuō)。

PNC金融集團(tuán)高級(jí)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家葉文斌（William Adams）持相同看法，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)給市場(chǎng)很多將來(lái)政策選擇的細(xì)節(jié)，包括美國(guó)會(huì)縮減購(gòu)債，包括利率會(huì)進(jìn)行上調(diào)，而且市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)利率上調(diào)的幅度要比預(yù)期的大。

這似乎牽扯到退出量化寬松的策略，想要如探戈一樣優(yōu)雅而平順并非易事。彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所資深研究員約瑟夫·加儂對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，市場(chǎng)有些反應(yīng)過(guò)度，但希望美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)初沒(méi)有那么大嘴巴，在退出問(wèn)題上說(shuō)那么多，美國(guó)退出量化寬松要走的路還很長(zhǎng)。

一方面，債券市場(chǎng)在聞?dòng)嵑笱杆俎D(zhuǎn)換，重新為資產(chǎn)定價(jià)——畢竟在量化寬松的背景下，無(wú)論是美國(guó)國(guó)債，還是新興市場(chǎng)債券，價(jià)格都公認(rèn)地被扭曲了。另一方面，浩然資本（HAO Capital）合伙人霍泰德（Ed Hotard）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，接下來(lái)的擔(dān)憂(yōu)是，債券的收益率會(huì)在什么水平線(xiàn)上觸頂？考慮到美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)并未復(fù)蘇，觸頂后會(huì)不會(huì)帶來(lái)滯脹？似乎人們已經(jīng)忘卻了加息與通脹預(yù)期以及潛在的滯脹可能。

經(jīng)濟(jì)連動(dòng)的軌跡

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇如何前行與市場(chǎng)動(dòng)蕩如何結(jié)束之間，美聯(lián)儲(chǔ)的每一步都有可能是險(xiǎn)棋。

彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所資深研究員愛(ài)德溫·杜魯門(mén)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)騰挪的空間不大，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)已向市場(chǎng)提供了導(dǎo)向，美國(guó)和全球的金融市場(chǎng)需要隨之調(diào)整。

6月26日美國(guó)商務(wù)部宣布下修第一季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初值，第一季國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比年率終值為增長(zhǎng)1.8%，初值為增長(zhǎng)2.4%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)15個(gè)季度增長(zhǎng)。這一多少令人失望的GDP數(shù)據(jù)卻無(wú)形中幫了美聯(lián)儲(chǔ)的忙，舒緩了市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)，相信在這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在近期就減少大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。

債券市場(chǎng)會(huì)因此與經(jīng)濟(jì)形成新的互動(dòng)，葉文斌說(shuō)，在過(guò)去這周我們看到的國(guó)債利率飆升估計(jì)已基本接近于今年的高點(diǎn)，十年期的國(guó)債利率在2013年的下半年，可能平均下來(lái)會(huì)在2.3%左右。到了2014年，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束其資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)時(shí)，利率可能會(huì)逐漸回升。

麥可維克相信，美國(guó)GDP的增長(zhǎng)基本會(huì)維系在2%-3%的空間中運(yùn)行，相對(duì)應(yīng)的，美國(guó)國(guó)債利率有可能已經(jīng)看到了低點(diǎn)，將來(lái)會(huì)可能在2%的區(qū)間提升；即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，債券利率可能降回到1.4%-1.6%，反之，如果經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁，利率會(huì)更高。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3%，通脹維持在1%-1.5%，十年期的債券利率會(huì)在3%-4.25%的區(qū)間。

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的亮點(diǎn)。最新房產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，5月美國(guó)新屋銷(xiāo)售量上升到近五年來(lái)的最高水平，住房市場(chǎng)會(huì)是繼續(xù)推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的生力軍。而住房抵押貸款債券的利率也會(huì)影響住房市場(chǎng)的復(fù)蘇。

在畢克復(fù)看來(lái)，最大的未知數(shù)是，債券收益率的大幅波動(dòng)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生多大的影響，最終，又會(huì)在多大程度上阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。

霍泰德算了一筆賬：如果30年期固息抵押貸款的平均利率在4.4%的水平上漲1個(gè)百分點(diǎn)，仍然會(huì)低于歷史上的平均水平。“住房市場(chǎng)有些被抑制的需求，加上現(xiàn)在對(duì)一部分人群實(shí)行的高稅率，住房抵押貸款債券利率的有效性和影響會(huì)得到緩和?！被籼┑抡f(shuō)。

實(shí)際上，房產(chǎn)市場(chǎng)及與房產(chǎn)相關(guān)市場(chǎng)的表現(xiàn)，比經(jīng)濟(jì)中的制造業(yè)表現(xiàn)要搶眼得多。麥可維克說(shuō)，住房抵押貸款債券利率的攀升，會(huì)導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的激增，因?yàn)橄M(fèi)者在利率走得更高之前會(huì)鎖定利率。這樣的結(jié)果，是明年的這個(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)比較起來(lái)更難以接受，增長(zhǎng)會(huì)放緩，也會(huì)使人們懷疑房產(chǎn)市場(chǎng)成功的真實(shí)性。

如果可利用的資本松綁，會(huì)緩和住房抵押貸款債券利率的上升，也會(huì)使那些無(wú)法得到貸款的人得到緩沖，這樣的循環(huán)可能會(huì)減慢，但會(huì)持續(xù)下去。

大量的不確定性都因美聯(lián)儲(chǔ)減少流動(dòng)性注入而開(kāi)始展開(kāi)。它直接影響新興市場(chǎng)的貨幣市場(chǎng)，使包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策上變得被動(dòng)。

葉文斌說(shuō)，中國(guó)近來(lái)銀行間市場(chǎng)利率的高企，雖與美國(guó)資本市場(chǎng)導(dǎo)致雷曼兄弟破產(chǎn)的次貸危機(jī)幾無(wú)相似之處，但從央行應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張看來(lái)，中國(guó)政府的宏觀調(diào)控方式也在發(fā)生轉(zhuǎn)變。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松，使得新興市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)熱錢(qián)。而美國(guó)上調(diào)利率，中國(guó)又需要調(diào)整對(duì)接國(guó)際上新出現(xiàn)的、流動(dòng)性大環(huán)境，這也是一個(gè)相當(dāng)艱難的任務(wù)。

畢克復(fù)粗略估算，在美國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖的幾周中，中國(guó)自2003年以來(lái)在美國(guó)債券投資中獲得的約30%的回報(bào)（以人民幣計(jì)價(jià)），或許已經(jīng)被抹去。除非中國(guó)央行公布相關(guān)數(shù)據(jù)，這一估算僅具參考價(jià)值，它提醒我們：萬(wàn)里之外的美國(guó)債券市場(chǎng)，早已是中國(guó)金融監(jiān)管者和投資機(jī)構(gòu)無(wú)法忽略、難以遠(yuǎn)離的一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)，對(duì)誰(shuí)都是生死攸關(guān)。