盡管過去幾個季度中國的流動性十分充裕，尤其是“影子銀行”表現(xiàn)活躍，但這仍未改變中國經(jīng)濟下行走勢。今年一季度中國經(jīng)濟同比增長7.7%，從4月、5月的高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，二季度中國經(jīng)濟增長速度恐怕更糟。

持續(xù)貨幣擴張對經(jīng)濟增長的有效性遞減，引發(fā)了中國是否進入流動性陷阱的討論，有人甚至擔心中國重蹈上世紀90年代日本的覆轍。

貨幣政策有效性因何遞減

針對中國貨幣政策對經(jīng)濟增長的有效性減弱，有人解釋為貨幣政策存在一到兩個季度的滯后期。倘若如此，為何寬松貨幣政策數(shù)季度有余，仍未見中國經(jīng)濟回暖？事實上，導致當前貨幣政策傳導失效的是結構性矛盾，流動性看似供大于求，但由于部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、諸多企業(yè)債務負擔較重，存在借新還舊的現(xiàn)象，以及國有企業(yè)獲得廉價貸款并未進行投資反而投入信托等原因，整體上的流動性充裕并未刺激有效投資，結構性困境削弱了中國經(jīng)濟增長。

企業(yè)債務負擔積聚，借新還舊現(xiàn)象普遍。當前中國非金融企業(yè)部門債務余額為65萬億元左右，占GDP比重超過120%。企業(yè)債務情況略好于西班牙，遠高于美國、德國、日本、加拿大等國，約是美國、德國的2倍。而相比于歐美先進企業(yè)，中國企業(yè)的盈利能力有限。

很多中國企業(yè)“借新還舊”現(xiàn)象也十分突出，尤以地方政府融資平臺為主。因其項目期限較長，短期內(nèi)很難獲得回報。資金期限錯配導致很多現(xiàn)金流用來償還貸款，債務不斷累積。2012年底，地方政府融資平臺貸款9.2萬億元，其中有3.5萬億元將在未來三年到期。

部分行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重。為應對金融危機，近幾年中國向實體經(jīng)濟投入了大量流動性，阻止了企業(yè)破產(chǎn)、工人失業(yè)以及不良貸款急劇上升。但大規(guī)模刺激的弊端也顯而易見，很多企業(yè)獲得大量銀行貸款，投資項目又少有盈利，很多行業(yè)因此出現(xiàn)了巨額債務，也加劇了產(chǎn)能過剩，大量“僵尸企業(yè)”浮出水面。

根據(jù)IMF報告，金融危機之前，中國產(chǎn)能利用率在80%左右，在全球處于低位，2011年中國產(chǎn)能利用率降至60%。當前中國產(chǎn)能過剩不僅困擾著鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)，也常見于太陽能、風能等新興產(chǎn)業(yè)。資金源源進入相關行業(yè)，卻很難獲益，實體經(jīng)濟復蘇乏力。

地方政府與國企壟斷降低了有效投資。國有企業(yè)依賴壟斷，享受著資源和豐厚利潤，但國企相對獲得貸款容易，卻未進行投資，反而將資金通過信托轉貸給資金困難的中小企業(yè)。

截至2011年，國有企業(yè)占全國工業(yè)總產(chǎn)值的27.5%，6AobAfnAz1AmEi464tkrnA==但國有企業(yè)貸款卻占銀行貸款總額的60%-80%，民營企業(yè)面臨資金困境，不得不通過更多留存收益、企業(yè)主出資以及“影子銀行”融資。

中國是否是另一個日本

日本是首個陷入流動性陷阱和長期通縮的主要工業(yè)國。上世紀90年代日本資產(chǎn)泡沫破滅后，日本央行曾持續(xù)減息以期提振經(jīng)濟，反而將日本帶入流動性陷阱，物價通緊，經(jīng)濟陷入長達20年的低迷，失業(yè)率持續(xù)上行。對比當前中國與日本資產(chǎn)泡沫破裂之前的情況，有六大相似之處值得警惕。

相似點一：“僵尸企業(yè)”占據(jù)社會資源。上世紀80年代的日本，設備投資增長迅速，僅1983年為負值。從1988年開始，受擴張性貨幣政策的影響，在低利率的刺激下，日本的設備投資增長率均超過15%，但日本工礦業(yè)生產(chǎn)率并沒有顯著增加，部分設備閑置和產(chǎn)能過剩現(xiàn)象加劇。目前中國很多行業(yè)面臨顯著的產(chǎn)能過剩，也有不少因獲得放貸或政府支持而免于倒閉的“僵尸企業(yè)”，這都是中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“痼疾”。

相似點二：貨幣異常寬松。日本泡沫經(jīng)濟時期有相當大的貨幣供應量和信貸擴張。從M2占GDP比重來看，日本1980年該比例為140%左右，到1991年泡沫爆發(fā)前增加到近190%，流動性明顯過剩。在2008年金融危機后，中國通過4萬億經(jīng)濟刺激帶動大量項目推進，配套資金大規(guī)模下發(fā)，帶動了銀行信貸屢創(chuàng)新高。截至2013年5月末，中國的M2余額達104萬億元，較十年前翻了5倍多，中國的M2與GDP比重接近200%，創(chuàng)下全球新高。

相似點三：經(jīng)濟增速反轉下行。上世紀90年代之前，日本經(jīng)濟保持較高增速。1950年至1970年經(jīng)濟起飛階段，日本經(jīng)濟年均增速超過10%，在70年代至80年代，增速也達7%。80年代中后期，日本經(jīng)濟如同吹起的肥皂泡，表象極度繁榮。但1991年春，日本終于在泡沫中沉淪，至今仍然低迷。反觀中國，在改革開放與加入WTO等利好之下，中國經(jīng)濟增速多年保持較快增長。但受制于結構性矛盾困擾，金融危機以來，中國經(jīng)濟增長方式受到挑戰(zhàn)，去年開始增速延續(xù)下滑趨勢。

相似點四：股市表現(xiàn)令人失望。日本泡沫時期，地價、股價瘋狂聯(lián)動，資產(chǎn)價格循環(huán)上漲：1989年12月29日，日經(jīng)指數(shù)達38915點，此后泡沫破滅，到1992年8月跌至14309點。2006年至2007年，中國也經(jīng)歷了嚴重的股票泡沫：2005年7月至2007年10月，上證綜指增長了5倍，并于2007年10月達到峰值，其后一年內(nèi)，上指下降72%。由于國內(nèi)經(jīng)濟基本面與企業(yè)盈利情況不盡如人意，中國A股市場仍維持在2000點左右的較低水平。

相似點五：出口困境與升值壓力。從1981年開始，日本出口拉動GDP大幅增長，對GDP貢獻達23%左右。但是當時美國正面臨著貿(mào)易赤字和財政赤字的雙重困擾，美國政府運用綜合貿(mào)易及競爭法案干預外匯市場，促使日元在廣場協(xié)議后的三年內(nèi)升值50%以上。反觀中國，金融危機的爆發(fā)，導致出口需求疲軟，發(fā)達國家貨幣量化放松，也加劇了人民幣升值壓力。

相似點六：避免創(chuàng)造性破壞。1986年，日本政府發(fā)表“面向21世紀產(chǎn)業(yè)社會長期設想”，提出以對外實現(xiàn)“國際水平分工”、對內(nèi)實現(xiàn)“知識融合化”作為產(chǎn)業(yè)結構的新發(fā)展方向。很多行業(yè)競相擴大，企業(yè)和銀行部門相互持股十分普遍。而企業(yè)、金融和政府的盤根錯節(jié)，導致20世紀80年代日本“僵尸企業(yè)”大量存在。與之類似，當前中國國有企業(yè)長期占有廉價資源，中國銀行業(yè)享受存款上限帶來的利潤，或將推動“創(chuàng)造性破壞”進程。

當前中國經(jīng)濟與20世紀80年代的日本驚人相似，包括流動性過剩、經(jīng)濟增長放緩、貨幣升值壓力、產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)市場投機的銀行業(yè)參與等等。

避免陷入流動性陷阱

當然，中日兩個經(jīng)濟體處于不同時代，存在諸多不同之處。中國經(jīng)濟增長、特別是城鎮(zhèn)化潛力仍在，中國尚未處于通貨緊縮，中國房地產(chǎn)市場尚且可控，中國銀行業(yè)狀況仍相對穩(wěn)健，等等。只要持續(xù)推動改革，中國可以避免重蹈日本的流動性陷阱覆轍。

不同點一：中國經(jīng)濟增長潛力仍然存在。上世紀80年代后期，日本人均收入相對較高；而中國目前人均收入水平仍然較低。60年代末日本即達到人口結構的劉易斯拐點，其后20年，日本制造業(yè)工人薪資大幅提升，促進了消費提升；而中國剛剛經(jīng)歷劉易斯拐點，勞動力仍供不應求，未來低端群體收入提升有利于釋放消費潛力。

中國當前城鎮(zhèn)化率仍然低于日本當時水平，城市化進程正在加速階段，2012年中國城市化率為52.6%。隨著城市化進程加速，中國將進一步釋放內(nèi)需，中國東西部的差距，也有助于未來制造能力向內(nèi)陸移動，避免出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”現(xiàn)象。

不同點二：中國尚未處于通貨緊縮環(huán)境。雖然當前中國經(jīng)濟疲軟，導致通脹回落，但考慮到勞動力工資上漲、資源價格改革推進以及全球量化放松帶動的流動性增加，預計今年通脹或在2.7%左右，離通貨緊縮尚遠。

中國短期利率仍然顯著高于零，中國存款準備金率也處于歷史高位。

不同點三：中國房地產(chǎn)市場崩潰尚難預料。日本泡沫經(jīng)濟破裂前，政府并沒有采取有效措施約束金融部門過度涉及房地產(chǎn)市場。當前中國政府已經(jīng)對房地產(chǎn)風險給予高度關注，推出限購限貸等多項政策，遏制房地產(chǎn)市場泡沫積聚。另外，中國居民購房的按揭比例低于發(fā)達國家，有三分之一的購房者是現(xiàn)金支付。而衡量房價泡沫情況的指標——房價收入比，在中國也需考慮到高收入群體灰色收入的存在。

中國房地產(chǎn)主要問題是陋室難求，低收入群體相對支付能力有限。而滿足低端群體住房需求需要與保障房建設、收入分配改革配合并行，并非僅房地產(chǎn)調(diào)控可以解決的問題。中國出現(xiàn)類似日本房地產(chǎn)市場崩潰的可能性較小。

不同點四：中國銀行業(yè)相對溫和。造成日本困境的另一關鍵因素是日本的“僵尸銀行”，即技術上資不抵債，但在政府支持下仍能繼續(xù)經(jīng)營?！敖┦y行”占有了大量資源，卻錯過了重振日本經(jīng)濟的寶貴時間，并未貢獻于經(jīng)濟增長。

中國銀行業(yè)仍然穩(wěn)健，銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年3月末，中國銀行業(yè)金融機構不良貸款余額5265億元，不良貸款率0.96%。當然，如果經(jīng)濟繼續(xù)惡化，土地價值下降，銀行貸款質(zhì)量將迅速下降。

總之，中國并未處于流動性陷阱之中，中國與日本泡沫經(jīng)濟的四大不同之處，預示著中國有能力通過改革避免重蹈日本覆轍。

貨幣政策與財政政策的短期刺激，僅能對中國經(jīng)濟復蘇起一時之用，結構性改革才是化解中國產(chǎn)能過剩、避免陷入流動性陷阱的關鍵。