從6月初開始,中國銀行間市場流動性變得異常緊張,在一些短期和季節(jié)性因素消失之后,利率并沒有出現(xiàn)回落,反而進(jìn)一步攀升。6月20日,銀行間隔夜拆借和七天回購利率盤中曾觸及30%和28%的歷史高點(diǎn)。
最近幾天,隨著央行向符合條件的金融機(jī)構(gòu)提供了流動性支持,中國銀行間市場利率已較高位回落。在這一過程中,股票市場也出現(xiàn)巨幅震蕩。
6月初中國流動性變緊有一些客觀因素。月末至月初銀行需要補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金,以及節(jié)日對流動性的需求是一方面。另一方面,5月外匯占款大幅回落、外管局對結(jié)售匯綜合頭寸監(jiān)管新規(guī)、企業(yè)利稅推遲上繳等一些反季節(jié)因素也是助推資金面緊張的重要原因。
央行在近期調(diào)整了流動性管理政策,而商業(yè)銀行對央行政策取向并不清楚,這是本次流動性緊張的關(guān)鍵原因。二季度以來,由于經(jīng)濟(jì)增長疲弱、通脹保持低位,市場曾預(yù)計央行將保持充足的流動性或進(jìn)一步放松貨幣條件。
商業(yè)銀行可能低估了流動性需求,在6月初極力擴(kuò)大了信貸投放規(guī)模,四大國有銀行前九天共發(fā)放2170億元貸款,超過了它們整個5月的信貸投放總額。同時,商業(yè)銀行的超額備付金率由去年底的3.5%下降至目前的約1.7%。
但是,在銀行信貸迅猛增長之下,央行傾向于保持“穩(wěn)健”的政策基調(diào),希望銀行更好地保持信貸發(fā)放節(jié)奏。因此,即使前兩周市場利率陡升,央行也沒有積極注入流動性,更是進(jìn)行了少量央票發(fā)行和正回購,目的是希望商業(yè)銀行能夠控制信貸擴(kuò)張勢頭,并更謹(jǐn)慎地加強(qiáng)流動性和資產(chǎn)負(fù)債管理。
這一流動性管理政策的改變,恰好與其他監(jiān)管當(dāng)局規(guī)范理財產(chǎn)品、提出外匯貸存比要求從而使得銀行因購匯而流動性降低、外匯流入減少等影響疊加在一起。而且,央行立場并未為市場所廣泛了解,央行的行動引發(fā)了市場預(yù)期的調(diào)整,一些傳言也助長了恐慌情緒蔓延,導(dǎo)致利率飆升和大幅波動。
不過,面對市場利率波動的極端情況,央行在近日已向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動性支持,并通過窗口指導(dǎo)要求流動性充足的銀行融出資金,并再三公示其立場以穩(wěn)定市場預(yù)期,市場利率在本周從高位回落。
值得注意的是,同業(yè)業(yè)務(wù)成為引發(fā)流動性緊張的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)受到監(jiān)管約束較少,不受存貸比約束,也無需繳納存款準(zhǔn)備金,且同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重較低。
在存款利率和銀行間市場利率存在顯著套利空間的情況下,商業(yè)銀行利用拆借資金擴(kuò)大信貸規(guī)模、追求更大利潤,尤其是通過收益率較高、監(jiān)管約束較少的表外業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行擴(kuò)張。同業(yè)業(yè)務(wù)在過去一段時間快速膨脹,而其業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)復(fù)雜、資產(chǎn)負(fù)債期限錯配顯著。當(dāng)銀行間流動性緊張時,同業(yè)業(yè)務(wù)深受影響,又加劇了流動性緊張狀況。
央行加強(qiáng)流動性管理只是影響市場預(yù)期的一方面。大的背景是,由于政府更加關(guān)注防范金融風(fēng)險,并強(qiáng)調(diào)信貸要“用好增量、盤活存量”,市場普遍認(rèn)為之前希望的“新刺激、松貨幣”措施不會出臺,反而會因政府對較低經(jīng)濟(jì)增長速度的更高容忍度,而收緊宏觀政策。
中國流動性恐慌性的緊張,在近日顯著緩解。但銀行間市場的利率,可能還會在較高位維持到7月中旬。
隨著央行近期明晰了其政策意圖,并表示已經(jīng)并且還將會適時調(diào)整流動性、平抑短期異常波動、維持貨幣市場穩(wěn)定,市場情緒明顯改善,銀行間市場利率大幅回落之后在較高位企穩(wěn)。流動性緊張進(jìn)一步升級,引發(fā)違約事件的概率大幅降低,最壞的日子可能已經(jīng)過去。
不過,6月底和7月初的季節(jié)性因素仍將產(chǎn)生一定流動性壓力,年中時點(diǎn)大量銀行理財產(chǎn)品、超短期基金理財?shù)狡谝矊磔^大的融資壓力。我們因此預(yù)計,銀行間市場流動性還會維持相對緊張狀態(tài)到7月中旬,銀行間利率可能在5%-10%左右波動,之后逐漸回落到4%-5%的水平。
本次“錢荒”將對金融體系造成一定沖擊。短期內(nèi),流動性緊張將使那些高度依賴銀行間市場資金的部分中小型銀行等金融機(jī)構(gòu),面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。它們不得不通過提高理財產(chǎn)品收益率籌措資金,同時也要收縮一些表外資產(chǎn)。
如果部分表外資產(chǎn)回表,那么將帶來更多資本需求或擠占信貸額度。表外資產(chǎn)調(diào)整可能使票據(jù)市場和信托相關(guān)的金融市場出現(xiàn)顯著收縮,部分理財產(chǎn)品有可能出現(xiàn)違約。此外,由于表外資產(chǎn)關(guān)聯(lián)錯綜復(fù)雜,上述沖擊可能會擴(kuò)散到其他銀行和金融市場,未來幾個月,銀行資產(chǎn)質(zhì)量可能會有所惡化。
不過,銀行破產(chǎn)或者金融體系崩潰并不會發(fā)生。流動性緊張帶來系統(tǒng)性風(fēng)險的概率是相當(dāng)小的。首先,正如央行已經(jīng)做的,它可以在必要時刻提供流動性支持。本次流動性緊張并非源自外部不可控的沖擊,而在相當(dāng)大程度上是源自央行調(diào)整了流動性管理的政策立場,因此是可控的。政府也決不希望出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
其次,中國儲蓄率依然很高,資本賬戶相對封閉,這意味著銀行體系主要依靠居民和企業(yè)存款資金,而非市場的批發(fā)融資。
再次,政府既是銀行的大股東,又是國企和地方融資平臺等借款方的所有者,因此,一旦出現(xiàn)流動性或償付危機(jī),政府可以要求信貸供需雙方通過溝通和談判,使問題得到有序解決。
本次“錢荒”暴露了金融體系存在的一些問題,例如,銀行間市場存在監(jiān)管套利、資產(chǎn)負(fù)債期限錯配、藏匿貸款等問題,商業(yè)銀行懈怠的流動性管理也暴露無遺。因此,本次調(diào)整可以使銀行體系更加重視流動性管理和交易對手風(fēng)險,合理控制信貸發(fā)放步伐,這將有助于降低相關(guān)的長期金融風(fēng)險。
對實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說,流動性調(diào)整帶來的負(fù)面影響可能將持續(xù)一段時間。銀行間市場流動性緊張,已導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)利率飆升。目前,六個月票據(jù)直貼和轉(zhuǎn)貼利率已經(jīng)由今年前五個月平均4%左右水平迅速上升至超過9%。票據(jù)利率的走高,意味著企業(yè)(尤其是中小企業(yè)和私人部門)邊際短期融資的成本已經(jīng)出現(xiàn)大幅上升。融資成本的變化對經(jīng)濟(jì)的影響具有不對稱性,成本上升對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的損害較大。
在擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長前景和存在產(chǎn)能過剩問題時,企業(yè)投資意愿不足,融資成本的邊際下降對拉動企業(yè)投資意愿作用有限。中國處于經(jīng)濟(jì)不景氣時期,企業(yè)部門,尤其是融資途徑有限的中小企業(yè)和私營企業(yè),需要借入短期融資維持正常企業(yè)運(yùn)營。融資成本上升將加大企業(yè)的運(yùn)營成本,從而惡化在經(jīng)濟(jì)下行周期的企業(yè)盈利情況。
未來總體信貸擴(kuò)張勢頭將逐漸放緩。一方面,央行的政策姿態(tài)表明未來貨幣政策更加“穩(wěn)健”,流動性比上半年趨緊;另一方面,監(jiān)管層正在打擊銀行通過監(jiān)管套利來增加杠桿并隱藏貸款、不良資產(chǎn)和風(fēng)險的做法。這些措施將迫使銀行增加風(fēng)險權(quán)重,這需要消耗更多資本金,而銀行資本金未必充裕,要么銀行將部分表外信貸移入表內(nèi),這會導(dǎo)致一些其他貸款被擠出。
我們估計,如果隱藏信貸半數(shù)移回至表內(nèi),將導(dǎo)致新增信貸減少1萬億-1.5萬億元,對應(yīng)的社會融資規(guī)模余額將增長16萬億-17萬億元,增長率約17%-18%,雖然仍足以支持10%的名義GDP增長,但較2012年的20%和今年目前為止22%-23%的增速有所放緩。流動性收縮,如果控制得當(dāng),將有助于防范未來金融風(fēng)險。但在執(zhí)行過程中,也存在意料之外的流動性緊縮風(fēng)險。
盡管總體流動性仍然充裕,央行也還有很多政策工具使用,但在調(diào)整流動性供給、整頓銀行間交易活動過程中仍可能有意外發(fā)生。尤其是迄今為止大量信貸擴(kuò)張都來自表外,往往涉及層層交易,加上流動性分布不均,且銀行同業(yè)業(yè)務(wù)將整個銀行體系緊密聯(lián)系在一起。
因此,未來幾個月央行和其他監(jiān)管部門必須非常謹(jǐn)慎地控制整個過程,將資金鏈意外斷裂的風(fēng)險降到最低,并盡量避免觸發(fā)不必要的信貸緊縮。