飽受爭議的中國證券市場新股發(fā)行制度，被重新推至風(fēng)口浪尖。

6月7日下午，例行的證監(jiān)會新聞通氣會壓軸環(huán)節(jié)，證監(jiān)會發(fā)行部主任劉春旭宣讀了《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》公開征求意見的通知。劉春旭略帶調(diào)侃地解釋，這一意見稿是當(dāng)天中午2點(diǎn)55分才新鮮出爐的版本。

新的發(fā)行方案強(qiáng)調(diào)并加重了發(fā)行人、股東、保薦人、承銷機(jī)構(gòu)等市場參與主體的責(zé)任，而且還在新股發(fā)行端的節(jié)奏上、價格上進(jìn)一步放松了管制，特別是引入了運(yùn)用于香港市場等成熟市場的“主承銷商自主配售機(jī)制”，使業(yè)界頗為意外。

中信證券投資銀行部張欣亮評價，此次新股發(fā)行改革的關(guān)鍵詞是“市場化”，即在發(fā)行的每一步環(huán)節(jié)力推“市場化”，證監(jiān)會的新股發(fā)行改革的步伐已經(jīng)“遠(yuǎn)超業(yè)界預(yù)期”。

但另一位不愿具名的投行人士，卻對新的發(fā)行改革方案表示冷淡，他認(rèn)為基于監(jiān)管層的“發(fā)行審核體制”的大框架并未有根本性突破，基于一些發(fā)行詢價細(xì)節(jié)的修修補(bǔ)補(bǔ)讓人覺得失望。

《財經(jīng)》記者通過電話采訪了多家券商投行部門負(fù)責(zé)人，他們均對新的征求意見稿諱莫如深，只簡單表示將通過公司的郵件系統(tǒng)向投行相關(guān)部門的中層以上人員統(tǒng)一征求意見后，以書面的形式一并反饋給證監(jiān)會。

中國證監(jiān)會副主席姚剛在6月18日的內(nèi)部會議上表示，這次反饋意見很多，類似證監(jiān)會沒有下發(fā)審核權(quán)、發(fā)行條件未變、發(fā)審委制度未變等，上訴三條如要修改都涉及《證券法》的修改，一定要有頂層設(shè)計，并經(jīng)過人大相應(yīng)的立法程序。

6月25日，證監(jiān)會辦公廳副主任江向陽稱，證監(jiān)會正在研究新股發(fā)行注冊制改革，實(shí)行這一改革還需要創(chuàng)造進(jìn)一步的條件。

隨著財務(wù)專項(xiàng)核查的臨近尾聲，以及新的發(fā)行體制改革的進(jìn)一步完善落實(shí)，暫停IPO將沒有理由繼續(xù)拖延。

不過，離IPO正式開閘重啟還尚需時日。據(jù)《財經(jīng)》記者從多家券商調(diào)查了解，目前尚未有一家企業(yè)正式獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行的批文。

劉春旭表示，要等征求意見稿確實(shí)完善并出臺正式的新股發(fā)行體制改革方案之后，同時，相關(guān)企業(yè)需要按照新的規(guī)則要求，將相關(guān)的“會后事項(xiàng)”補(bǔ)充完整，最后，證監(jiān)會才能正式給予核準(zhǔn)發(fā)行。

引入自主配售權(quán)

自主配售權(quán)的引入，成為此次新股發(fā)行制度改革為數(shù)不多的亮點(diǎn)。

目前，A股市場發(fā)行一直采用的是“網(wǎng)下發(fā)行”和“網(wǎng)上發(fā)行”相結(jié)合的方式。即網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者詢價配售，網(wǎng)上向社會公眾投資者定價發(fā)行的方式。新規(guī)則出臺前，網(wǎng)下發(fā)行主要對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行累計投標(biāo)詢價，是“價高者得”的競價過程。

新規(guī)則賦予承銷商自主配售權(quán)，在網(wǎng)下發(fā)行新股時，在提供有效報價的機(jī)構(gòu)投資者中，主承銷商將有一定的自主權(quán)選擇配售給哪家機(jī)構(gòu)以及配售多少，這樣避免了詢價中“價高者得”的弊端。

自主配售權(quán)所強(qiáng)調(diào)的是投行、承銷商、投資人和發(fā)行人的一種博弈。賦予主承銷商一定的自主配售權(quán)，一方面可以給予那些真正看好發(fā)行人發(fā)展前景、愿意長期持有公司股票的投資者以更多的股票，另一方面，可以強(qiáng)化主承銷商與投資者的合作，形成長期共存的伙伴關(guān)系，有助于主承銷商逐步建立、培養(yǎng)起自己的客戶群體。

“隨著新規(guī)則中的新股發(fā)行自主配售權(quán)的放開，以前以分食IPO業(yè)務(wù)來排定座次的投行業(yè)務(wù)格局將徹底被打破。”一位資深保薦人表示。

“未來投行競爭力的最關(guān)鍵因素將是券商能否培養(yǎng)一批忠實(shí)于自己的投資人，這將會對券商能否爭取到自己的市場份額產(chǎn)生舉足輕重的作用。而自主配售權(quán)的放開就為此提供了充分的條件。” 該人士進(jìn)一步表示。

在國內(nèi)市場，自主配售權(quán)一旦完全放開，又沒有相應(yīng)的約束機(jī)制，那么，券商為了平衡各方利益，可能導(dǎo)致券商和機(jī)構(gòu)投資者之間的利益輸送和潛規(guī)則也在所難免，一位資深投行人士表示。

“這種自主配售的形式無外乎是，機(jī)構(gòu)投資者與券商達(dá)成默契，當(dāng)券商主承銷的項(xiàng)目是質(zhì)地較好的上市公司時，券商能靈活地多配售股份給機(jī)構(gòu)；反之，當(dāng)券商主承銷質(zhì)地較差的上市公司時，機(jī)構(gòu)也可以適當(dāng)認(rèn)購一些?！?/p>

證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部主任劉春旭在6月12日公開表示，從現(xiàn)階段來看境內(nèi)完全放開自主配售權(quán)的條件尚不成熟，要逐步創(chuàng)造條件。前幾階段改革措施中適度擴(kuò)大網(wǎng)下詢價機(jī)構(gòu)的范圍，允許主承銷商推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力、有長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者參與網(wǎng)下詢價和配售，是為未來打基礎(chǔ)的重要一步。

有關(guān)自主配售權(quán)的另一個爭議點(diǎn)在于，由詢價轉(zhuǎn)為自主配售權(quán)后，能夠多大程度影響發(fā)行價格，以及是否可以避免新股發(fā)行價格過高的問題卻引起多方質(zhì)疑。

一位投資港股的基金經(jīng)理介紹，以自主配售為主的香港市場，新股發(fā)行認(rèn)購環(huán)節(jié)通常把機(jī)構(gòu)投資者分為三類，基石投資者、長期投資者和交易型投資者，主承銷商對于不同類型的機(jī)構(gòu)投資者給出的價格和數(shù)量都不同。

“通過詢價還是通過自主配售，只是一種形式。在香港市場，自主配售權(quán)的這種方式并不是決定新股發(fā)行價格的關(guān)鍵因素，而是公司本身的質(zhì)量。質(zhì)地好的首發(fā)上市公司自然受到機(jī)構(gòu)投資者的追捧，認(rèn)購量自然很大而且價格高。”上述基金經(jīng)理表示。

放棄節(jié)奏控制

“此次證監(jiān)會在新股發(fā)行的后端環(huán)節(jié)改革上，確實(shí)動了一番心思。”一位資深保薦代表人表示。

根據(jù)新的征求意見稿，“發(fā)行人通過發(fā)審會并履行會后事項(xiàng)程序后，中國證監(jiān)會即核準(zhǔn)發(fā)行，新股發(fā)行時點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇。”投行人士解讀為，證監(jiān)會意圖放開對發(fā)行節(jié)奏的控制，并交由市場自行決定，以減少新股發(fā)行時點(diǎn)對股票市場的影響。

這就意味著，IPO重啟后，只要保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人出具相關(guān)的說明函，在不影響發(fā)行條件和發(fā)行價格的判斷下，通過“會后事項(xiàng)”補(bǔ)充完整后，證監(jiān)會就立刻能夠給出核準(zhǔn)發(fā)行的批文。

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)計算，目前83家已過會企業(yè)的預(yù)計募集資金總規(guī)模將超過500億元。其中，絕大多數(shù)企業(yè)的預(yù)計發(fā)行規(guī)模在10億元以下。而發(fā)行規(guī)模在百億元左右的僅有兩家，分別是由中信證券主承銷的中郵速遞，以及由中銀國際和中金公司共同承銷的陜西煤業(yè)，預(yù)計募集資金規(guī)模分別在99億元、172.5億元。

“IPO一旦開閘，最有可能優(yōu)先放行的是這83家已經(jīng)過會的企業(yè)，但是考慮到IPO開閘后對A股市場的影響，擬上市企業(yè)的發(fā)行規(guī)模也將成為放行核準(zhǔn)的重要考慮因素?！币晃恢匈Y券商的投行負(fù)責(zé)人表示。

一旦IPO重啟，證監(jiān)會不再人為控制發(fā)行節(jié)奏，在一個月內(nèi)將可能會放出很多發(fā)行批文。

在此之前，雖然在發(fā)行人拿到證監(jiān)會核準(zhǔn)批文后六個月內(nèi)有效，但是慣常做法是拿到批文后一周之內(nèi)，就必須立刻發(fā)行。

雖然自去年底的財務(wù)專項(xiàng)核查以來，已經(jīng)過濾掉了269家企業(yè)，但目前IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)仍定格在665家，其中滬市主板156家，深市主板（含中小板）284家，創(chuàng)業(yè)板226家。預(yù)計新一輪IPO融資潮的總規(guī)模估計將超過千億元。

未來即使擬上市企業(yè)拿到發(fā)行批文，也將依據(jù)市場環(huán)境自行選擇發(fā)行時間點(diǎn)。如果市場不理想，企業(yè)IPO發(fā)行定價過低，企業(yè)和主承銷商將會自動后延發(fā)行時點(diǎn)，自然減少了證監(jiān)會因控制發(fā)行節(jié)奏對A股市場的影響。

某投行項(xiàng)目負(fù)責(zé)人向《財經(jīng)》記者表示，看似市場化的方式，本質(zhì)仍受到監(jiān)管約束，雖然發(fā)行時間的有效期將延長到一年，證監(jiān)會仍控制著發(fā)行起點(diǎn)的前提條件，即拿到核準(zhǔn)批文。

另一方面，對于緩解IPO堰塞湖中部分企業(yè)融資需要，新規(guī)則中還規(guī)定，“申請首次公開發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請先行發(fā)行公司債?！?/p>

“該項(xiàng)僅對已過會但一直沒有給發(fā)行批文的大型企業(yè)比較有利?！币晃槐Ｋ]人表示。由于《證券法》中規(guī)定，公司債的累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%，比如創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)多數(shù)只有2億-3億元資產(chǎn)規(guī)模，能夠發(fā)行公司債的規(guī)模估計也就只有4000萬-5000萬元左右，發(fā)行起來相對困難。

矯枉過正

“多重的政策目標(biāo)使證監(jiān)會的整個發(fā)行新規(guī)則，時常出現(xiàn)前后矛盾，左右不一的情況?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士評價，“新規(guī)中體現(xiàn)的是，既希望發(fā)行價格市場化，又不希望發(fā)行價格過高；既希望企業(yè)能有優(yōu)質(zhì)的股東，又希望持有股東都是長期價值投資者等等?！?/p>

比如網(wǎng)下配售的細(xì)則中進(jìn)一步向公募基金和機(jī)構(gòu)投資者傾斜，“網(wǎng)下配售的新股中至少40%應(yīng)優(yōu)先向公募證券投資基金和社?；鹋涫邸?。此外，新規(guī)定中還改變了原有網(wǎng)上網(wǎng)下配售“五五開”的格局，而是以4億元公司股本為臨界點(diǎn)，低于4億元的網(wǎng)上網(wǎng)下“四六開”，高于4億元的“三七開”等。

中信證券的張欣亮認(rèn)為，提高機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)下配售比例，監(jiān)管層主要意圖是看中機(jī)構(gòu)投資者相對散戶而言，有更加專業(yè)的定價能力。機(jī)構(gòu)投資者對于新股發(fā)行的報價也相對較低，利于穩(wěn)定發(fā)行價格。

但一位券商營業(yè)部的總經(jīng)理卻指出，向公募以及機(jī)構(gòu)投資者配售40%這種標(biāo)準(zhǔn)，并不是一個特別公平的規(guī)定，強(qiáng)制配售有可能會導(dǎo)致定價的不公允。另外，公募在報價上不一定低，有的甚至更高。有些公募原本就是券商的關(guān)系戶，這只是增加了“抬轎子”或者“輸送利益”的可能性。反之，如果認(rèn)購不足，又使得主承銷商強(qiáng)制壓低價格賣給公募基金。

另一個前后矛盾的條款是減持條款。在新規(guī)中要求，“所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價格不低于發(fā)行價；公司上市后六個月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于發(fā)行價，或者上市后六個月期末收盤價低于發(fā)行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少六個月?！?/p>

這一系列規(guī)定體現(xiàn)出證監(jiān)會意圖約束發(fā)行人，主動迫使發(fā)行人不要追求過高的發(fā)行價格。但是這種行為卻容易被誤讀成證監(jiān)會為市場“背書”的行為：即發(fā)行人隱形承諾未來幾年內(nèi)的股價將不會低于發(fā)行價格，反而容易導(dǎo)致投資者去“炒新”的沖動。

某大型券商金融業(yè)分析師表示，該細(xì)則完全走的是行政干預(yù)老路，這與市場化思路相背離，既然發(fā)行價格和時點(diǎn)都能夠市場化，那么減持也應(yīng)該秉持自主自愿的原則。

改革突破不夠

自1990年上海和深圳證券交易所建立以來，短短20年間圍繞新股如何發(fā)行上市的問題，新股發(fā)行制度已經(jīng)歷十次修修補(bǔ)補(bǔ)式的改革。

然而，中國資本市場上的一些老問題，比如上市公司財務(wù)造假、上市公司圈錢沖動、新股發(fā)行“三高”等等，一直沒有得到實(shí)質(zhì)性解決。

此次證監(jiān)會新股發(fā)行改革引人關(guān)注，特別是在國務(wù)院“放權(quán)”的大背景下，按照《國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革和職能轉(zhuǎn)變方案》，職能轉(zhuǎn)變的第一項(xiàng)就是“減少和下放投資審批事項(xiàng)”。

姚剛也在證監(jiān)會內(nèi)部會議中表示，希望未來的監(jiān)管是“寬進(jìn)嚴(yán)管”，前置政府審批放寬，增強(qiáng)市場活力，后續(xù)加強(qiáng)過程監(jiān)管的目標(biāo)。

新一屆證監(jiān)會主席肖鋼曾在公開講話中談到，希望中國證券市場能夠成為“中國夢”的載體，但是目前而言資本市場卻承載了太多原本不屬于市場化的東西。

在一家企業(yè)上市過程中，有無數(shù)只“有形的手”在干擾著資本市場。從企業(yè)上市本身的意愿到背后地方政府的默默助力，到地方政府的“政績工程”；從早年的藍(lán)田股份到現(xiàn)在的萬福生科，從各方利益體的博弈到上市公司系統(tǒng)性造假等等。

就在討論目前新股發(fā)行改革之時，各家券商、保薦機(jī)構(gòu)集體失語，究其原因只是“臣服于證監(jiān)會的巨大發(fā)行審批權(quán)力”之下，面有難色。

管中窺豹，資本市場的新股發(fā)行暴露的一系列問題，不簡單只是一個技術(shù)性問題，而是系統(tǒng)性多元化的問題。

此次改革試圖推進(jìn)新股發(fā)行各個環(huán)節(jié)的市場化，提高透明度，強(qiáng)化對信息披露的要求，加大對中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的追究，對上市公司高管以及控股股東也有新的約束性安排，這都算是在現(xiàn)有框架下的重大進(jìn)步。

在投資界人士看來，新股發(fā)行改革應(yīng)確保后續(xù)執(zhí)行力度，并進(jìn)一步下放權(quán)力，使得新股發(fā)行更加順暢，從而不斷提高新股發(fā)行的供應(yīng)量，遏制新股發(fā)行怪圈。