9月3日，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行首期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，總規(guī)模達(dá)到12.74億元，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)在政策空間打開(kāi)后正穩(wěn)步推進(jìn)。

8月28日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上表示，將進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。會(huì)后，中國(guó)人民銀行表示，試點(diǎn)擴(kuò)大后，將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)跨市場(chǎng)發(fā)行。

此外，多頭監(jiān)管下能否放開(kāi)交易所上市亦不明朗，規(guī)則細(xì)則尚未出臺(tái)。此前不久，銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)共同研究，推動(dòng)券商信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。一旦政策放行，銀行的信貸資產(chǎn)可以作為資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security）的基礎(chǔ)資產(chǎn)向券商轉(zhuǎn)讓，而券商設(shè)計(jì)的專項(xiàng)信貸資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品初期可能會(huì)在上海證券交易所上市。

目前資產(chǎn)證券化已形成三種模式，包括信貸資產(chǎn)支持證券、券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化債券和銀行間市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)三類，存量?jī)H463.5億元，但這三個(gè)市場(chǎng)之間不能互通。

顯然，這種市場(chǎng)情況不利于信貸資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步擴(kuò)大。不僅如此，現(xiàn)行的規(guī)則對(duì)于券商、信托等非銀機(jī)構(gòu)接手信貸資產(chǎn)有不少限制，以及這些潛在的交易對(duì)手對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把握及承受能力存在不足，這些問(wèn)題若不能很好地解決，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)一步擴(kuò)大將面臨諸多障礙。

時(shí)機(jī)成熟

所謂“信貸資產(chǎn)證券化”，是指流動(dòng)性不豐、但有未來(lái)現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)重組形成資金池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，予以出售。借此，銀行可改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量，并分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

因可在不增加基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)上，改善金融系統(tǒng)的流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化被視為盤活存量資金，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的重要手段。

騰挪信貸額度、轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)的內(nèi)在需求，驅(qū)動(dòng)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化。目前銀行系統(tǒng)多經(jīng)由銀信通道、銀證通道出表，即影子銀行，但風(fēng)險(xiǎn)仍滯留在銀行內(nèi)部，并未實(shí)現(xiàn)真正隔離，反而欲蓋彌彰。經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積，銀行亟須管理其資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)存量金融的再定價(jià)、釋放沉淀的流動(dòng)性顯得尤為重要。

監(jiān)管層正逐步限制通道業(yè)務(wù)、驅(qū)趕非標(biāo)資產(chǎn)回表，資產(chǎn)證券化發(fā)展正臨最好時(shí)機(jī)。某券商資管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，此前監(jiān)管機(jī)構(gòu)不停地堵，金融機(jī)構(gòu)不停地繞，通道業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單地規(guī)避監(jiān)管規(guī)則。相較之下，信貸資產(chǎn)證券化是一條通途。

某國(guó)有大行投資部人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，信貸資產(chǎn)證券化有利于銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，如銀行在某些行業(yè)貸款集中度過(guò)高，可能優(yōu)先選擇進(jìn)行證券化。

信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)始于2005年，并集中于銀行間市場(chǎng)范圍內(nèi)。2005年至2008年底，共有11家金融機(jī)構(gòu)成功發(fā)行17單，共計(jì)667.85億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機(jī)爆發(fā)后，監(jiān)管層暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，于2012年5月重啟，目前已進(jìn)行了兩輪試點(diǎn)。

已發(fā)行的79只信貸資產(chǎn)支持證券的規(guī)模達(dá)896億元，占同期人民幣貸款余額不到0.2%，遠(yuǎn)低于美國(guó)60%的水平。例如國(guó)開(kāi)行在2012年9月發(fā)行的“開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”，規(guī)模高達(dá)101.66億元，涉及43名借款人向國(guó)開(kāi)行借用的49筆貸款。

國(guó)內(nèi)還進(jìn)行了企業(yè)資產(chǎn)的證券化試點(diǎn)，即以券商為主導(dǎo)、交易所為平臺(tái)開(kāi)展，各家券商以小貸公司信貸資產(chǎn)、公共設(shè)施收費(fèi)權(quán)、政府基建項(xiàng)目等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類項(xiàng)目，如通過(guò)國(guó)泰君安證券發(fā)行，隧道股份（600820.SH）將大連路隧道專營(yíng)權(quán)收入進(jìn)行的資產(chǎn)證券化。

即便如此，資產(chǎn)證券化的規(guī)模與其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)相比仍微不足道。截至7月末，各類貸款余額68.78萬(wàn)億元，加上應(yīng)收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產(chǎn)等理論上可供資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)估摸約為100萬(wàn)億元左右。

經(jīng)華泰證券測(cè)算，未來(lái)3年-5年內(nèi)包括信貸資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)在內(nèi)的具有較強(qiáng)的可操作性的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)空間在3萬(wàn)億元以上。

新一輪不超過(guò)3000億元的試點(diǎn)規(guī)模中，國(guó)開(kāi)行獲得1000億元額度，其中至少500億元用于鐵路貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)；五大國(guó)有銀行有望合計(jì)分得1000億元額度；剩余1000億元額度分配給農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行等金融機(jī)構(gòu)。華寶證券分析師胡立剛預(yù)計(jì)，新一輪基礎(chǔ)資產(chǎn)將以優(yōu)質(zhì)的公司貸款、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款為主。

多頭監(jiān)管

信貸資產(chǎn)證券化一直以商業(yè)銀行間互相轉(zhuǎn)手為主，風(fēng)險(xiǎn)仍積累在銀行體系。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)間一直在尋求合作，希望引入券商，來(lái)實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的大發(fā)展。雖然計(jì)劃已久，但遲遲未有具體政策出臺(tái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的評(píng)估和斟酌一直沒(méi)有停止。

3月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式由試點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，券商參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)并未實(shí)際開(kāi)閘。

銀監(jiān)會(huì)系統(tǒng)下的商業(yè)銀行和證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)下的券商、交易所平臺(tái)，目前也仍然沒(méi)有將要打通的跡象。

某大型商業(yè)銀行金融市場(chǎng)部副總對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)發(fā)展不快，關(guān)鍵在于養(yǎng)老金、基金等機(jī)構(gòu)投資者參與不足，仍在銀行間市場(chǎng)打轉(zhuǎn)。

由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意將信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)出銀行體系，因此通過(guò)券商的專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的證券化，可轉(zhuǎn)移和化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。銀行信貸資產(chǎn)的體量巨大，若能與券商對(duì)接，對(duì)券商業(yè)務(wù)也是利好。

監(jiān)管難度同時(shí)加大，對(duì)銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)皆是挑戰(zhàn)。真正大規(guī)模操作后，銀行是否會(huì)惜售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、而將風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)流出，券商的風(fēng)控能力能否處理，都是值得監(jiān)管層審慎考慮的。

要實(shí)現(xiàn)跨監(jiān)管部門融合，修改現(xiàn)行法規(guī)也是當(dāng)務(wù)之急。例如，銀監(jiān)會(huì)2010年底曾經(jīng)發(fā)行《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的通知》，部分銀行自身照此細(xì)化制定的《信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》連交易對(duì)手也有嚴(yán)格規(guī)定，需為經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)具有貸款業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，將券商排除在外。

迄今為止，券商唯一在信貸資產(chǎn)證券化上的嘗試，是2013年8月中旬，東方證券資管發(fā)行的東證資管—阿里巴巴2號(hào)，該產(chǎn)品主要向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售，規(guī)模為5億元人民幣。9月18日，該專項(xiàng)計(jì)劃于深交所掛牌上市。深交所總經(jīng)理宋麗萍在掛牌儀式上稱，為拓展資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，已在交易機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理、投資者適當(dāng)性等方面做好準(zhǔn)備。

業(yè)內(nèi)人士指出，該產(chǎn)品與信貸資產(chǎn)證券化相比只是“形似”。一位券商資管高管介紹，只有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，才能獲得相應(yīng)的對(duì)價(jià)。資金來(lái)源和資產(chǎn)都來(lái)自銀行，券商僅作為通道，并不承擔(dān)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，是銀證通道費(fèi)率低的根本原因。因此，阿里小貸并沒(méi)有做到真實(shí)交易、破產(chǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)未真實(shí)轉(zhuǎn)移之前，券商仍被視同通道，不是真正的資產(chǎn)證券化。

此外，資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及中介機(jī)構(gòu)較多，導(dǎo)致中間費(fèi)用偏高，如阿里小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品預(yù)期收益率在6%左右，而阿里小貸的年化貸款利率在18%以上。

據(jù)悉，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分兩類，債權(quán)類和收益權(quán)類。按照現(xiàn)行法律，債權(quán)類資產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，破產(chǎn)隔離；收益權(quán)類資產(chǎn)，由于相關(guān)受益依賴于原始權(quán)益人正常經(jīng)營(yíng)，與原始權(quán)益人難以完全獨(dú)立。

債權(quán)的轉(zhuǎn)讓與收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓有本質(zhì)區(qū)別。收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓僅是現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)讓，而非產(chǎn)權(quán)；而債權(quán)的轉(zhuǎn)讓才伴隨著附帶風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)讓。適用于信貸資產(chǎn)證券化，則意味著貸后管理、不良的違約風(fēng)險(xiǎn)，是否由下家全然接手。

是否真正將風(fēng)險(xiǎn)買斷，不兜底，不隱含任何回購(gòu)安排，是信貸資產(chǎn)證券化能否做到真實(shí)交易、破產(chǎn)隔離的分水嶺。

風(fēng)控隱憂

銀行對(duì)自己的信貸資產(chǎn)質(zhì)量十分了然，是否愿意拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，為信貸資產(chǎn)證券化能否進(jìn)一步擴(kuò)大留下懸念。

總體而言，銀行體系的風(fēng)控嚴(yán)實(shí)，其資金池內(nèi)的資產(chǎn)經(jīng)千挑萬(wàn)選，因此銀行并不舍得向外出售資產(chǎn)，而是因?yàn)楦黜?xiàng)指標(biāo)限制不得不出表。

一旦經(jīng)濟(jì)下行，銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)加劇，關(guān)注類貸款增加很快，銀行擴(kuò)大此類貸款的證券化規(guī)模，無(wú)疑會(huì)增加交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)。

民生銀行行長(zhǎng)助理林云山認(rèn)為，發(fā)行人應(yīng)擇選優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化，通過(guò)分級(jí)設(shè)計(jì)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，雖然可能壓低收益率，但有助于逐步將個(gè)人投資者納入，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)才有可能像前幾年的理財(cái)產(chǎn)品步入快車道。

此前商業(yè)銀行試點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化，僅數(shù)百億元規(guī)模，多選取優(yōu)質(zhì)公司貸款涉水嘗試，即便涉及不良貸款，也進(jìn)行了充分的信用增級(jí)安排。

前述大型國(guó)有銀行投部行人士說(shuō)，根據(jù)監(jiān)管要求，新一輪試點(diǎn)延續(xù)之前的做法，即要求優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，這取決于外部評(píng)級(jí)的高低。

2008年1月，建設(shè)銀行曾向銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行27.7億元的不良貸款支持證券，其中獲AAA評(píng)級(jí)的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券向市場(chǎng)發(fā)行，次級(jí)資產(chǎn)支持證券向信達(dá)資產(chǎn)管理公司定向發(fā)行，且在優(yōu)先級(jí)償付完畢前不得轉(zhuǎn)讓。

某券商資管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，如果未來(lái)銀行選擇優(yōu)先出售素質(zhì)較低的資產(chǎn)，必須通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)，銀行的交易對(duì)手在承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，要獲得與之匹配的收益。

在信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品銷售中，券商、信托等機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力成為產(chǎn)品規(guī)模能否擴(kuò)大的關(guān)鍵。

例如，券商打包資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，最終銷售給客戶。在此過(guò)程中，券商需對(duì)投資者進(jìn)行信息披露，這就要求券商對(duì)第三方資產(chǎn)有一定的把控，如評(píng)估和定價(jià)等，與商業(yè)銀行相比，券商目前的能力略顯不足。

非銀金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行相比，對(duì)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)程度相差甚遠(yuǎn)。對(duì)信貸資產(chǎn)的風(fēng)控體系需要學(xué)習(xí)。

券商、信托等承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力、對(duì)貸后管理的能力也都面臨考驗(yàn)?！盁o(wú)論券商還是信托、基金子公司等任何其他業(yè)態(tài)與商業(yè)銀行相比，貸后管理都不是一個(gè)數(shù)量級(jí)的差別，這個(gè)差別將決定未來(lái)的走向?！蹦橙藤Y管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

商業(yè)銀行對(duì)貸款對(duì)象的控制能力，較其他金融機(jī)構(gòu)要好很多。銀行與企業(yè)合作經(jīng)年，無(wú)論銀行賬戶、貸款賬戶、企業(yè)授信等盡在掌握，若賣給券商等交易對(duì)手，其對(duì)貸款對(duì)象的約束力大減。

目前資產(chǎn)證券化在其過(guò)程中，通過(guò)外部增信、分級(jí)、期限結(jié)構(gòu)重新安排等產(chǎn)品設(shè)計(jì)對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新定價(jià)。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估之后分級(jí)，將風(fēng)險(xiǎn)和收益分出更多的檔次，出售給不同的投資者。如中信證券將歡樂(lè)谷門票收入打包成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其優(yōu)先級(jí)據(jù)期限不同劃分五檔，而劣后級(jí)由原始權(quán)益人全額認(rèn)購(gòu)，從而降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)構(gòu)爭(zhēng)食

面對(duì)信貸資產(chǎn)的巨大蛋糕，信托和券商同樣躍躍欲試。

目前券商和信托在信貸資產(chǎn)證券化中扮演的角色有別，信托扮演SPV（特殊目的載體）角色來(lái)承接資產(chǎn)包，而券商負(fù)責(zé)承銷。

9月3日，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行首期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，設(shè)有優(yōu)先A檔優(yōu)先B檔、次級(jí)檔三檔，分別為9.45億元、1億元和2.29億元。農(nóng)發(fā)行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)和委托人，中信信托是受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人，而中信證券（600030.SH）與中金公司擔(dān)任聯(lián)席承銷商。

信托和券商從事信貸資產(chǎn)證券比業(yè)務(wù)，各有優(yōu)劣勢(shì)。信托從業(yè)人員多脫胎于銀行體系，對(duì)其業(yè)務(wù)更加了解，對(duì)銀行融資項(xiàng)目的把控比券商更熟悉。而券商則擁有投行、資管、研究等系統(tǒng)性的條線支持，中后臺(tái)系統(tǒng)也相對(duì)強(qiáng)勁。信托自2005年始參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但信托無(wú)承銷資格，且目前獲得SPV資格的信托數(shù)量十分有限。

“海外商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，通常都是由投資銀行來(lái)幫助解決的?！蹦橙藤Y管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，信貸資產(chǎn)證券化若一直徘徊在銀行間市場(chǎng)，從一家銀行倒到另外一家銀行，資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)一直在銀行體系內(nèi)打轉(zhuǎn)，那資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題永遠(yuǎn)解決不了。而依賴券商體系，是較好的出口之一。

券商專項(xiàng)資管計(jì)劃并不能真正做到風(fēng)險(xiǎn)隔離，法律上存在瑕疵。

專項(xiàng)資管系委托代理關(guān)系，受托人的權(quán)利比起更為緊密的信托管理來(lái)說(shuō)，要小得多，例如信托關(guān)系可以對(duì)抗第三方訴訟，而委托代理關(guān)系中的質(zhì)押并不能優(yōu)先于法院凍結(jié)資產(chǎn)。

要做成真正的資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，必須是信托關(guān)系。據(jù)悉，正在修訂中的《信托法》，有望將券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃視同信托關(guān)系。

因此，券商在對(duì)接信貸資產(chǎn)上的能力暫時(shí)不足，各種法律法規(guī)的準(zhǔn)備并不充分。如《貸款通則》第六十四條規(guī)定，信貸資產(chǎn)受讓方必須是經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)可以從事貸款業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。除此之外，須經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

券商并不具備從事貸款業(yè)務(wù)的資格。如果券商成為信貸主體的實(shí)際持有人，則變相賦予了券商進(jìn)行貸款的職能，即突破了《貸款通則》。某券商資管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，基礎(chǔ)法規(guī)的修改很難，但監(jiān)管層可以就法規(guī)出臺(tái)一些解釋，或者對(duì)業(yè)務(wù)做一些限制。