“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（下稱，新三板）的擴容一度被稱為“雷聲大雨點小”，但近期諸多跡象表明，新三板擴容已進入沖關(guān)階段。

一位接近監(jiān)管層的人士向《財經(jīng)》記者透露，新的新三板擴容將是全國性的，新三板將一次性、完全地向全國所有地區(qū)的中小企業(yè)放開，較之前傳聞的只向104個全國高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)開放的力度更大。

2013年6月19日，國務(wù)院常務(wù)會議明確提出要將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓試點擴大到全國。

緊接著，7月15日，國務(wù)院副總理馬凱再一次提出將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進一步向全國延伸。

但這些討論僅是在解決中小企業(yè)融資難問題框架下的討論，新三板實質(zhì)性的鋪開，以及全新的交易細(xì)則和交易平臺的推出，尚需等待國務(wù)院批準(zhǔn)。

今年以來，新三板企業(yè)掛牌數(shù)量已開始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。據(jù)Wind統(tǒng)計，從今年初至6月30日，共有110家企業(yè)在新三板掛牌。其中，中關(guān)村園區(qū)有84家，上海張江8家，天津濱海8家，武漢東湖10家。今年上半年新增新三板企業(yè)數(shù)比2006年至2011年新三板掛牌企業(yè)的總和還多。

專業(yè)人士保守估計，截至明年底，新三板推廣到全國之后，新三板掛牌公司還將至少翻一倍，超過600家。

現(xiàn)階段，新三板全面鋪開的前期準(zhǔn)備工作正在緊鑼密鼓地展開，中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓公司的工作人員正日夜趕工研發(fā)全新交易系統(tǒng)。

同時，各地方政府作為新三板企業(yè)的直接監(jiān)管部門，不僅大力儲備轄區(qū)內(nèi)的未來掛牌新三板的中小企業(yè)，而且各地政府還將出臺一系列鼓勵新三板企業(yè)掛牌的政策措施。

建立新機制

目前，新三板公司一共有309家，主辦券商77家，但整體交易并不活躍。

據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，截至8月31日，新三板今年成交筆數(shù)總計422筆，成交金額約3.8億元。

從交易規(guī)模上看，2013年8月份新三板的交易總金額達(dá)4154.37萬元，較之A股市場2013年上半年月均交易總金額為35273.16億元，新三板僅相當(dāng)于A股市場的九萬分之一。

新三板公司的內(nèi)在股權(quán)特點局限了交易的流動性?，F(xiàn)有新三板公司的股東人數(shù)少，平均股東人數(shù)只有22人，而多數(shù)新三板公司沒有經(jīng)過公開發(fā)行，股權(quán)高度集中。

另外，近一半以上的新三板公司掛牌時，公司由“有限責(zé)任公司”改制成“股份有限公司”的時間不滿一年。根據(jù)法律規(guī)定，改制時間不超過一年，股東持有的公司股權(quán)不能買賣流通。

新三板對于投資者設(shè)有較高的門檻，這樣也大大縮窄了目標(biāo)投資者的范圍。

新三板交易不活躍的最關(guān)鍵因素在于——交易系統(tǒng)缺陷。據(jù)悉，現(xiàn)有新三板的交易系統(tǒng)平臺一直沿用的是原“中關(guān)村中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，2006年由深交所研發(fā)并沿用至今，雖然交易規(guī)則中途變更，從最低股數(shù)的3萬股/手下降到1000股/手，但仍以協(xié)議競價為主，很大程度上制約了市場的定價能力和流動性。

某國有券商投行董事總經(jīng)理向《財經(jīng)》記者介紹，現(xiàn)有新三板交易“協(xié)議競價”只是“在線下談好，線上辦一下手續(xù)而已”，根本不是連續(xù)競價產(chǎn)生的價格，也沒有做市商制度，因此，經(jīng)常找不到交易對手方，而只有買單或者只有賣單，整體交易清淡。

不過，未來新三板市場將由新的交易系統(tǒng)取而代之。

《財經(jīng)》記者獨家獲悉，新三板的全新交易系統(tǒng)平臺的框架將是顛覆性的，將兼容現(xiàn)有的協(xié)議競價、集合競價，以及全新的做市商三種交易方式?？靹t今年底，慢則2014年1月、2月全新的交易系統(tǒng)將在市場中亮相。

在未來全新交易平臺上，主辦券商可以與新三板企業(yè)自行協(xié)商決定，在系統(tǒng)平臺上做二選一的選擇，即“做市商交易”和“非做市商交易”。這意味著一旦選擇做市商交易，那么在平臺上就無法進行協(xié)議競價和集合競價；反之，一旦選擇“非做市商交易”，那么在平臺上就只能進行協(xié)議競價或集合競價，而無法進行做市商交易。

而對 “做市商”基本要求是具有“自營業(yè)務(wù)資格”的券商。

一位接近監(jiān)管層人士表示，未來新系統(tǒng)將完全由中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓公司自行研發(fā)，特別是推出“做市商制度”后，券商將在新三板市場上不斷給出買賣價格后，新三板將大大改善定價能力弱和流動性不足的問題。

新的交易系統(tǒng)中還包括委托價格的漲跌幅限制和新的結(jié)算制度。而在定向增資上，也將放寬之前限制，允許公司在新三板掛牌同時，采用定向方式發(fā)行一定數(shù)量股份。

此外，新三板未來還將推出全新“電子化的受理審批流程”，將新三板的“五個非標(biāo)準(zhǔn)化”的準(zhǔn)入條件轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)模式，并通過BPM系統(tǒng)在內(nèi)部進行電子化受理，實現(xiàn)從企業(yè)申報到審批完成的全部電子化，大大簡化流程時間和人力成本。使新三板從企業(yè)申報到審批完成縮短到40個自然日。

一位接近中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓公司的人士向《財經(jīng)》記者表示，全新交易系統(tǒng)上線之后，未來可能還將有進一步提高投資者門檻的可能性。因為從投資者承擔(dān)風(fēng)險的能力考慮，新三板市場主要面向高凈值人士，其中包括符合條件的自然人、PE/VC，以及新三板公司的股東等。政策方面并不會為了照顧交易流動性和活躍度，而考慮將“投資者適當(dāng)性原則”的標(biāo)準(zhǔn)降低。

券商“圈地”

由于新三板的逐漸推廣，中小企業(yè)扎堆的熱門地區(qū)如廣東省的東莞、浙江省的杭州、其他省份的重點開發(fā)區(qū)成為香餑餑。

該區(qū)域類企業(yè)已經(jīng)被大大小小的券商一遍又一遍地篩選，各家券商也積極儲備項目資源，其中申銀萬國和東吳證券等南方區(qū)域的券商尤為積極。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前平均每家券商儲備的新三板項目大約有十幾個，而以申銀萬國、東吳證券（601555.SH）為首，招商證券（600999.SH）、宏源證券（000562.SZ）、廣發(fā)證券（000776.SZ）都在投行部門下分設(shè)了新三板業(yè)務(wù)部門。

其中，申萬、廣發(fā)、國泰君安等券商還在地區(qū)營業(yè)部中設(shè)立了“機構(gòu)業(yè)務(wù)部”，主要針對的就是新三板業(yè)務(wù)，以方便與地區(qū)的小企業(yè)進行業(yè)務(wù)直接溝通和咨詢。

但也有部分券商對營業(yè)部開展新三板業(yè)務(wù)力不從心，他們認(rèn)為，在地區(qū)營業(yè)部重新培養(yǎng)懂新三板的投行業(yè)務(wù)的工作人員需要耗費大量的時間和成本，與其如此，不如用專門的團隊進行管理，營業(yè)部只負(fù)責(zé)推薦好的項目資源。

隨著新三板的業(yè)務(wù)不斷開展，多數(shù)券商的反應(yīng)相對冷靜。

“新三板對投行的業(yè)務(wù)分傭很低，通常每單收入只有50萬元到120萬元之間，但工作量卻不小，而且還要終身保薦，眼下，在新三板業(yè)務(wù)上投行基本不賺錢?！币晃煌缎斜Ｋ]代表人表示。

雖然新三板的掛牌條件屬于“零門檻”，但考慮到機會成本，券商對中小企業(yè)的選擇仍相當(dāng)慎重。

以某家券商鎖定的新三板目標(biāo)企業(yè)為例，要求企業(yè)每年收入大于1500萬元，凈利潤大于150萬元，凈資產(chǎn)大于1000萬元。

目前，主板IPO尚未重啟，券商靠新三板項目建設(shè)隊伍，同時券商對擬掛牌新三板的企業(yè)進行跑馬圈地，對于一些中小企業(yè)進行過濾篩選。但多數(shù)券商對新三板仍抱持“主板思維”，券商關(guān)鍵還在看新三板公司的發(fā)展前景，是否將來可以成為創(chuàng)業(yè)板或者主板的培養(yǎng)對象，上述投行人士表示。

從現(xiàn)有的309家新三板公司來看，有7家新三板公司轉(zhuǎn)板成功，包括已轉(zhuǎn)主板上市的久其軟件，已轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市的北陸藥業(yè)（300016.SZ）、世紀(jì)瑞爾（300150.SZ）、佳訊飛鴻（300213.SZ）、華宇軟件（300271.SZ）、博暉創(chuàng)新（300318.SZ）以及東土科技（300353.SZ）。

從2013年半年報來看，已披露的307家新三板公司整體盈利能力良好，上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入113.29億元，同比增長9.79%；毛利潤總額36.84億元，同比增長9.32%。其中，196家公司實現(xiàn)盈利，111家公司虧損。

申銀萬國新三板投行部的徐業(yè)偉則表示，有些企業(yè)即使現(xiàn)在發(fā)展前景好，但凈利潤僅在500萬元到1000萬元之間，有些公司細(xì)分市場小，因此即使過了三五年，仍然無法達(dá)到主板或者創(chuàng)業(yè)板的準(zhǔn)入要求。但企業(yè)一旦掛牌新三板，就有了信息公開的平臺，將更容易成為并購對象，達(dá)成其他的融資需求，無形中達(dá)到雙贏。

截至2013年一季度，新三板公司總市值為317.03億元，總體的平均市盈率在22倍左右（根據(jù)歷史成交的轉(zhuǎn)讓價格統(tǒng)計測算）。

華泰證券認(rèn)為，隨著新三板批量掛牌成為常態(tài)，投行業(yè)務(wù)的簡單收支平衡有望實現(xiàn)，更為關(guān)鍵的是，傭金收入、做市價差、融資收入、IPO承銷以及自營、資管、直投等投資收入將為券商的多樣化盈利提供可能。

投資機構(gòu)現(xiàn)分歧

雖然新三板整體估值水平不高，但此前因整個市場流動性不足，PE/VC投資機構(gòu)并不視新三板為重要的退出渠道。

根據(jù)ChinaVenture投中集團發(fā)布的《2013年中國VC/PE投資人調(diào)研報告》顯示，44%受訪者將新三板作為可選退出渠道，但仍遠(yuǎn)低于選擇創(chuàng)業(yè)板、中小板、港交所等IPO退出渠道的GP占比。

一位美元PE的資深投資人表示，新三板過早的公開信息披露，特別當(dāng)企業(yè)規(guī)模還不夠大時，對企業(yè)和投資人都很不利，一方面企業(yè)的商業(yè)機密將會一定程度地暴露，容易被競爭對手仿效，另一方面投資人的進入價格也將暴露無遺。

“新三板的信息公開，將使部分PE/VC失去信息不對稱優(yōu)勢，而無法獲得超額收益。”一位專業(yè)投資人分析。

接近中小企業(yè)股份公司的人士透露，今后對于新三板公司的信息披露程度，在要求細(xì)則上會有一些彈性的考慮，對新三板公司的信息披露要求將結(jié)合企業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域以及企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到不同要求。

盡管新三板的過往表現(xiàn)不適合傳統(tǒng)投資機構(gòu)的退出，但仍有不少中小基金視“改版”后的新三板存在較大機遇。

一家專門成立新三板投資基金的負(fù)責(zé)人表示，他們早已為新三板專門設(shè)立了一只基金，后因新三板新規(guī)則遲遲不出，后將資金返還給投資人。不過近期，因新三板即將有新的規(guī)則出臺，這部分資金業(yè)已到位。

他認(rèn)為，新三板市場能夠解決創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的問題，與絕大多數(shù)擬上主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)相比，它們不會過度包裝財務(wù)數(shù)據(jù)，企業(yè)的成長空間較大，投資人要做的是識別風(fēng)險。此外，與各地成立的股權(quán)交易所相比，新三板較為透明的信息披露和交易制度具有一定的吸引力。