正規(guī)金融是根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要、自上而下設(shè)立的“外生金融”體系;而民間金融是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中,中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)實體尤其是民營企業(yè)為擺脫外部融資的束縛、獲得金融支持而出現(xiàn)的脫離國家監(jiān)管的金融交易活動,是一種市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的典型“內(nèi)生金融”體系,因此又被稱為“非正規(guī)金融”。民間金融在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有突出的表現(xiàn),在獲取信息、便利交易、優(yōu)化資源配置和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等方面又有著不可或缺的作用,已成為與正規(guī)金融雙軌運(yùn)行的“二元金融體系格局”中的重要組成部分。但是,由于缺乏必要的引導(dǎo)、治理和監(jiān)管,民間金融可謂是“先天不足、后天失調(diào)”,一直游離于國家正規(guī)金融體系之外,為我國金融業(yè)健康發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來了隱患,溫州、鄂爾多斯等地爆發(fā)的民間金融案件便可見一斑。因此,進(jìn)一步認(rèn)識、理解民間金融如何影響正規(guī)金融,對規(guī)范民間金融以提高全國金融體系整體運(yùn)行效率、保障金融體系健康有效運(yùn)行具有重要的理論指導(dǎo)意義。目前,隨著溫州金融綜合改革試驗區(qū)獲批及一系列改革措施落地實施,我國已開始并將持續(xù)推進(jìn)民間金融改革。因此,研究民間金融與正規(guī)金融之間交互作用效果,對引導(dǎo)民間金融回歸實體經(jīng)濟(jì)、治理和監(jiān)管民間金融具有重要的現(xiàn)實意義。
目前,關(guān)于民間金融的研究主要集中于其形成原因、制度優(yōu)勢、利率決定等方面,對民間金融與正規(guī)金融交互機(jī)制的實證研究略顯不足,主要原因是針對民間金融缺乏統(tǒng)一的統(tǒng)計口徑以及準(zhǔn)確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。本文通過采用θ值法估算測算民間金融規(guī)模,進(jìn)而對其如何與正規(guī)金融相互影響進(jìn)行了實證分析,重點研究了民間金融與正規(guī)金融之間的影響機(jī)制。
本文余下部分內(nèi)容為:第二部分為民間金融與正規(guī)金融關(guān)系研究文獻(xiàn)綜述;第三部分是測算我國民間金融規(guī)模的基本估值,通過比較目前常見的民間金融測算方法,選取了相對合適的θ值法測算1994年至2011年的民間金融規(guī)模數(shù)據(jù);第四部分是我國民間金融與正規(guī)金融交互影響效果的計量分析,采用ADF檢驗、Granger因果檢驗和協(xié)整檢驗等分析方法,并進(jìn)一步建立了民間金融與正規(guī)金融兩個內(nèi)生變量的誤差修正(VEC)模型,揭示了二者的交互影響關(guān)系;最后是研究結(jié)論。
理論界對民間金融與正規(guī)金融關(guān)系研究的結(jié)論有兩種:水平關(guān)系和垂直關(guān)系。水平關(guān)系指民間金融必然會和正規(guī)金融產(chǎn)生業(yè)務(wù)上重合形成的競爭關(guān)系。Jain(1999)假定民間金融具有信息優(yōu)勢而正規(guī)金融具有成本優(yōu)勢,正規(guī)金融拒絕放貸的優(yōu)良企業(yè)很快轉(zhuǎn)到民間金融市場,民間金融也會根據(jù)自己的信息優(yōu)勢拒絕非常差的企業(yè),進(jìn)一步激勵了部分企業(yè)千方百計從正規(guī)金融獲得融資,加劇正規(guī)金融市場的“檸檬效應(yīng)”;林毅夫(2003)認(rèn)為我國民間金融在相當(dāng)長時間內(nèi)會一直存在并發(fā)展,并繼續(xù)是民營企業(yè)融資的主要形式;劉民權(quán)(2003)認(rèn)為靈活便捷的民間金融有效節(jié)約了運(yùn)行正規(guī)金融所需的高昂交易成本費用;胡金焱和李永平(2006)指出民間金融和正規(guī)金融并不是簡單的競爭關(guān)系,還存在制度互補(bǔ)關(guān)系;林娟,劉莎(2006)通過研究金融交易成本得出結(jié)論,民間金融和正規(guī)金融同為金融體系組成部分,應(yīng)按各自交易成本優(yōu)勢合理進(jìn)行制度安排;王璐(2009)也指出可以通過差別化監(jiān)管促進(jìn)民間金融和正規(guī)金融的競爭發(fā)展,最終實現(xiàn)其“陽光化”;王磊(2009)研究指出民間金融和正規(guī)金融之間存在互補(bǔ)關(guān)系、競爭關(guān)系和轉(zhuǎn)化關(guān)系,在一定條件下民間金融可以轉(zhuǎn)化為正規(guī)金融;吳濤(2011)研究了民間金融和正規(guī)金融聯(lián)接效應(yīng)可以提高金融效率、降低金融交易成本;劉溪(2011)在演化博弈視角下提出了對民間金融短期獲得正規(guī)金融支持、長期讓其轉(zhuǎn)化為正規(guī)金融參與市場競爭的正規(guī)化思路。
中國金融改革實踐表明民間金融是客觀存在的,但民間金融“地下性”特點使它并不在官方統(tǒng)計機(jī)構(gòu)監(jiān)測范圍之內(nèi)。所以,如何測算民間金融規(guī)模長期以來困擾著理論界,目前常用的測算方法有樣本推測法、資金需求供給軋差法、θ值法。
樣本推測法是根據(jù)抽取樣本的借貸規(guī)模以及樣本容量與總體單位總數(shù)之比,推測民間金融總體規(guī)模數(shù)量。但是,該方法太過依賴于樣本的代表性,而民間金融的“地下性”使得很難選擇具有代表性的樣本。因此,實際上該方法的應(yīng)用性十分有限。
資金需求供給軋差法是基于社會實體經(jīng)濟(jì)資金總需求和社會資金總供給是相等的理論,認(rèn)為官方統(tǒng)計部門忽略的“民間金融部門”是導(dǎo)致資金總需求和總供給現(xiàn)實差異的主要原因。因此,通過社會實體經(jīng)濟(jì)資金總需求(包括消費需求、投資需求)與社會資金總供給(包括政府財政收入、正規(guī)金融融資、實際利用外資、企業(yè)自有資金以及民間金融融資)軋差計算出來,但由于某些數(shù)據(jù)無法準(zhǔn)確統(tǒng)計,一定程度上影響了計算的準(zhǔn)確性。
θ值法假定經(jīng)濟(jì)活動的投入產(chǎn)出比都是恒定的,無論是否包含民間金融,其經(jīng)濟(jì)融資需求和融資比例是相同的。該方法優(yōu)點是可以利用現(xiàn)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)直接計算,不需對經(jīng)濟(jì)需求進(jìn)行估計,從而提高了測算的數(shù)據(jù)質(zhì)量?,F(xiàn)有理論研究表明,此方法測算結(jié)果可作為我國民間金融規(guī)模的一個重要參考值,本文即采用此方法。
【假設(shè)1】正規(guī)金融資源越充足、發(fā)達(dá),民間金融相對規(guī)模就越小。
本假設(shè)是基于民間金融是“內(nèi)生金融體系”的理論。如果正規(guī)金融體制非常完善、信息不對稱水平非常低,民間金融將被擠出或吸收到正規(guī)金融體系。但由于我國金融改革深化不夠、金融監(jiān)管不到位等因素,民間金融將長期與正規(guī)金融共生共存,二者存在競爭關(guān)系的假設(shè)是可以接受的。
【假設(shè)2】民間金融主要是直接融資、短期融資。
直接融資主要是通過企業(yè)信用、消費信用、民間個人信用實現(xiàn),民間金融是其中的一部分。由于民間金融體系對資金的流通效率要求非常高,期限較短,因此這一假設(shè)也是可以接受的?;谠摷僭O(shè),在測算中將正規(guī)金融中的短期貸款STL(Short Term Loan)作為參照物。
【假設(shè)3】北京市不存在民間金融。
作為政治中心和金融中心,北京市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較發(fā)達(dá),金融監(jiān)管嚴(yán)格程度相對較高,正規(guī)金融體系發(fā)展也較為完善,造成民間金融比率相對其他地區(qū)少很多。因此,假設(shè)該地區(qū)不存在民間金融,雖然該地區(qū)民間金融確實是存在的。
【假設(shè)4】經(jīng)濟(jì)活動的投入產(chǎn)出比恒定。
基于該假設(shè),同一時期內(nèi)全國各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求和融資比例相同。顯然,由于各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡,該假設(shè)較弱,但是這并不妨礙我們粗略估算民間金融規(guī)模大小。
基于以上假設(shè),我們采用的θ值為:
式中,
STLi(Short Term Loan)為i地區(qū)的短期貸款,按年末統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算;
FDIi(Foreign Direct Investment)為i地區(qū)外商直接投資金額;
EFi(Equity Finance)為i地區(qū)資本市場融資中的股權(quán)融資金額;
IFi(Inform Finance)為i地區(qū)民間金融數(shù)量;
GDPi(Gross Domestic Product)為i地區(qū)當(dāng)年的國內(nèi)生產(chǎn)總值。
根據(jù)以上假設(shè),我們可以得出:
(1)北京的民間金融規(guī)模:IF=0。因此,北京的θ值為:
(2)同一統(tǒng)計期間,其他地區(qū)的的 值與北京一致。因此,全國的民間金融規(guī)模為:
基于以上假設(shè)及理論,根據(jù)北京地區(qū)1994年至2011年8年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)計算θ值,結(jié)果如表1所示:
表1 基于北京地區(qū)數(shù)據(jù)的θ 測算結(jié)果表
圖1顯示了我國正規(guī)金融規(guī)模和民間金融1994年至2011年的規(guī)模逐年變化趨勢:
圖1 我國正規(guī)金融規(guī)模1和民間金融1994年至2011年的規(guī)模逐年變化趨勢圖
因此,依據(jù)北京地區(qū)的θ值和全國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),可以測算出我國的民間金融規(guī)模,結(jié)果如表2所示:
表2 我國民間金融規(guī)模測算結(jié)果表
從圖1可以看出,我國正規(guī)金融規(guī)模和民間金融規(guī)模大致呈逐年上升趨勢。其中,正規(guī)金融發(fā)展比較平穩(wěn),而民間金融在2004年以前規(guī)模較小,發(fā)展也比較平緩;2004年到2007年金融危機(jī)之前這段時間,民間金融獲得了快速的發(fā)展,尤其是2007年規(guī)模達(dá)到正規(guī)金融規(guī)模40%以上;但是,隨之而來的金融危機(jī)“嚇退”了靈活性、逐利性極強(qiáng)的民間金融,規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的下跌;隨著國家一系列經(jīng)濟(jì)刺激計劃政策陸續(xù)出臺,金融信貸形勢和經(jīng)濟(jì)前景好轉(zhuǎn)使我國經(jīng)濟(jì)所受沖擊漸漸緩解,民間金融經(jīng)歷短暫的停滯后,慢慢恢復(fù)發(fā)展,近2年規(guī)模逐漸擴(kuò)大,達(dá)到正規(guī)金融規(guī)模的25%左右。
按照這兩年民間金融與正規(guī)金融規(guī)模比例幾乎穩(wěn)定在25%推算,2011年的民間融資規(guī)模也應(yīng)該占央行公布的社會融資規(guī)模的25%左右,而這一結(jié)論基本與2011年央行調(diào)研得到的民間融資規(guī)模3.38萬億元和統(tǒng)計得到的社會融資規(guī)模12.83萬億元的數(shù)據(jù)吻合,說明這一方法測算結(jié)果較為接近真實的民間金融規(guī)模。
關(guān)于民間金融與正規(guī)金融的關(guān)系有兩種主要的觀點:競爭關(guān)系和互補(bǔ)共生。競爭指民間金融和正規(guī)金融是對融資規(guī)模這一蛋糕“零和博弈”,一方規(guī)模的增加會導(dǎo)致另一方的減少;互補(bǔ)共生觀點認(rèn)為民間金融主要在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)因信息透明程度不夠主動放棄的信貸領(lǐng)域發(fā)展,或服務(wù)那些正規(guī)金融機(jī)構(gòu)因產(chǎn)品功能未能滿足客戶需求而被動放棄的客戶,因而不會對正規(guī)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊,反而會為正規(guī)金融體系培育未來的客戶。因為一部分中小企業(yè)在發(fā)展初期無法通過正規(guī)金融市場獲得資金的支持,只有轉(zhuǎn)向民間金融進(jìn)行融資,發(fā)展壯大后就會轉(zhuǎn)向正規(guī)金融以獲得較民間金融成本更低的融資。以下我們將通過對民間金融和正規(guī)金融規(guī)模數(shù)據(jù)的實證研究分析二者之間潛在的關(guān)系,從而為引導(dǎo)、治理和監(jiān)管民間金融提供理論基礎(chǔ)。下面,結(jié)合前面計量的民間金融規(guī)模水平和相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析,以衡量二者之間的關(guān)系。
在計量方法選擇上,首先對正規(guī)金融規(guī)模和民間金融規(guī)模這兩個時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,采用的方法是學(xué)界常用的ADF(Augmented Dickey-Fuller test)檢驗,然后進(jìn)行協(xié)整分析,并采用 Granger 因果檢驗法來判斷正規(guī)金融規(guī)模和民間金融規(guī)模的因果關(guān)系。
1.變量與樣本選擇
本文采用以下數(shù)據(jù)指標(biāo):
(1)正規(guī)金融規(guī)模(FF):采用貸款余額、股票市場融資額、外商直接投資額匯總計算得出,相關(guān)數(shù)據(jù)采用中國統(tǒng)計年鑒(1995-2012);
(2)民間金融規(guī)模(IF):上文θ值法計算得出的民間金融規(guī)模數(shù)據(jù)(1994-2011)。
2.數(shù)據(jù)分析
由于FF與IF均為年度時間序列數(shù)據(jù),為使數(shù)據(jù)之間存在可比性,消除數(shù)據(jù)可能存在的異方差,進(jìn)而得到平穩(wěn)序列,故對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理。需要說明的是,數(shù)據(jù)取對數(shù)化并不改變原來的協(xié)整關(guān)系,反而能使趨勢線性化。對數(shù)化后,變量分別表示為LOG(FF)和LOG(IF)。根據(jù)圖1不難得出,LOG(FF)和LOG(IF)數(shù)據(jù)是有較強(qiáng)的趨勢性,表明數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)序列。Engle,Granger提出的協(xié)整理論方法為非平穩(wěn)序列的建模提供了途徑。協(xié)整關(guān)系是說如果非平穩(wěn)的時間序列其線性組合表現(xiàn)出平穩(wěn)性,則稱這些變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整分析前,需對序列進(jìn)行單位根檢驗,確定其是否為同階單整序列,本文運(yùn)用Eviews 6.0工具進(jìn)行ADF檢驗,檢驗結(jié)果如表3。其中,D(LOG(FF)),D(LOG(IF))分別為LOG(FF)和LOG(IF)的一階差分,可以得出,LOG(FF)和LOG(IF)均為一階單整序列。
表3 LOG(FF),LOG(IF)的ADF檢驗結(jié)果
為防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象,下面對序列LOG(FF)和LOG(IF)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗。根據(jù)SC和AIC信息準(zhǔn)則,采用的滯后期數(shù)為2期,檢驗結(jié)果見表4。
可見,在5%置信水平下,拒絕了LOG(IF)不是 LOG(FF)的Granger因果關(guān)系,即LOG(IF)是LOG(FF)的Granger因果原因;同時,接受了LOG(FF)不是LOG(IF)的Granger因果關(guān)系,即LOG(FF)不是LOG(IF)的Granger因果原因。也就是說,民間金融的發(fā)展促進(jìn)了正規(guī)金融的發(fā)展,反之則不然,這是非對稱的。
表4 Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果表
通過以上分析得出,LOG(FF)和LOG(IF)均為一階單整序列,符合協(xié)整分析的必要條件,即階數(shù)相同。
首先,得到線性回歸模型如下:
對上式殘差作ADF檢驗得知:
表5 ADF檢驗結(jié)果表
可見,在5%置信水平下,拒絕原假設(shè),即無單位根存在。所以,LOG(FF)和LOG(IF)有著長期穩(wěn)定的(1,1)階協(xié)整關(guān)系,也就是說,民間金融對正規(guī)金融有著長期的正向作用,這與上面的分析是一致的。
基于以上分析,由于LOG(FF)和LOG(IF)有著長期穩(wěn)定的(1,1)階協(xié)整關(guān)系,我們可以建立如下VEC模型:
其中:LOG(FF)-5.896752-0.598741×LOG(IF)為誤差修正項,在長期均衡中,該項為0。然而,一旦LOG(FF)和LOG(IF)在上一期偏離了長期均衡,則誤差修正項非零,誤差修正系數(shù)b會將其向均衡狀態(tài)調(diào)整。
回歸結(jié)果簡單表示如下:
回歸結(jié)果表明,我國正規(guī)金融的發(fā)展受兩部分影響,一是民間金融波動的影響,二是正規(guī)金融偏離均衡水平的影響,從b=-0.317939看,當(dāng)短期波動偏離均衡狀態(tài)時,將以-0.317939的速度將非均衡狀態(tài)調(diào)整為均衡狀態(tài)。
通過以上計量分析,可以得出民間金融與正規(guī)金融存在以下關(guān)系:
(1)單向Granger因果關(guān)系。即二者相互作用僅是單向的,民間金融在一定程度上促進(jìn)了正規(guī)金融的發(fā)展,反之不然。
(2)協(xié)整關(guān)系。也即長期穩(wěn)定的(1,1)階協(xié)整關(guān)系,民間金融對正規(guī)金融正向影響。
正規(guī)金融不能推動民間金融發(fā)展,相反,民間金融卻可以促進(jìn)正規(guī)金融發(fā)展。根據(jù)以往理論分析,二者是相互補(bǔ)充、共同發(fā)展的關(guān)系,計量結(jié)果應(yīng)是雙向因果,這與本文計量結(jié)果不一致。本文認(rèn)為,產(chǎn)生這種偏差的原因主要是我國民間金融的合法化程度不高,無法構(gòu)成理想外源融資供給結(jié)構(gòu),隱藏在“地下”的民間金融無法大規(guī)模獲得正規(guī)金融資金支持。
本文通過采用θ值法估算我國民間金融規(guī)模、計量分析我國民間金融與正規(guī)金融交互影響效果,建立了民間金融與正規(guī)金融兩個變量的誤差修正(VEC)模型,揭示了二者的交互影響關(guān)系,進(jìn)一步探討了民間金融良性發(fā)展路徑選擇及監(jiān)管對策,提出發(fā)展民間金融的對策建議。研究發(fā)現(xiàn),我國民間金融規(guī)模大致呈逐年上升趨勢,并且民間金融和正規(guī)金融存在單向Granger因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系。這主要是因為我國民間金融的合法化程度不高,雖艱難發(fā)展但仍無法構(gòu)成理想外源融資供給結(jié)構(gòu),隱藏在“地下”的民間金融無法大規(guī)模獲得正規(guī)金融資金支持。因此,本文認(rèn)為引導(dǎo)和監(jiān)管民間金融可以從民間金融身份合法化、監(jiān)管方式多元化、市場準(zhǔn)入和退出機(jī)制建設(shè)、資金互通渠道建設(shè)等方面著手,完善民間金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)制度和內(nèi)部控制結(jié)構(gòu),監(jiān)督和引導(dǎo)民間金融健康發(fā)展。
當(dāng)然,研究民間金融監(jiān)管策略和健康發(fā)展模式是一個長期的課題,本文僅初步探討了民間金融和正規(guī)金融交互機(jī)制,深入地研究需要依靠更為精確的民間金融統(tǒng)計數(shù)據(jù),而這已成為擺在理論研究人員和監(jiān)管決策者面前的亟待研究的課題。
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