我國正致力于建設(shè)以場內(nèi)和場外為主的多層次資本市場體系。有一種觀點認為，目前場內(nèi)市場建設(shè)已基本完成，今后應(yīng)以場外市場建設(shè)為主。然而，必須強調(diào)的是，場外市場建設(shè)固然重要，但絕不能由此忽視場內(nèi)市場的制度完善。一方面多層次資本市場體系需要場內(nèi)和場外市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，另一方面我國當前的場內(nèi)市場，即證券交易所市場，其自身建設(shè)遠未完成。其中，突出表現(xiàn)在為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的功能明顯不足。

即使在英美等資本市場高度發(fā)達的國家，在利用證券交易所為中小企業(yè)提供融資服務(wù)方面也存在很多問題，所幸相關(guān)的嘗試和探索一直未曾停止。2008年全球金融危機爆發(fā)后，一些新的因素驅(qū)使許多國家加大了改革力度，服務(wù)中小企業(yè)融資成為證券交易所普遍確立的戰(zhàn)略重點，由此也衍生出一些新的發(fā)展動向。有鑒于此，本文擬對當前發(fā)達國家證券交易所服務(wù)中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀和新動向進行深入分析，目的在于檢討我國在這方面的現(xiàn)狀，并從國際經(jīng)驗中獲取有益的啟示。畢竟，在全球各國逐漸對“金融必須服務(wù)于實體經(jīng)濟”這一根本目標形成共識的背景下，證券交易所如何更好地服務(wù)于中小企業(yè)融資，是我國與多數(shù)經(jīng)濟體面臨的共同挑戰(zhàn)。

一、現(xiàn)狀

1.在廣泛存在著融資缺口的情況下，證券交易所市場與銀行等其他融資渠道相比更少為中小企業(yè)所依賴

中小企業(yè)融資難是全球各國普遍遭遇的難題。面對規(guī)模小、收入和現(xiàn)金流有限、信息不對稱嚴重的中小企業(yè)而言，各類融資渠道似乎都喪失了用武之地，因此存在著廣泛和巨大的中小企業(yè)融資缺口。不過，就各類外部融資渠道的比較而言，一般情況下，中小企業(yè)更加依賴銀行貸款或者風(fēng)險投資/私募股權(quán)（VC/PE），證券交易所則相對更加非主流。最新的數(shù)據(jù)支持來自英國中小企業(yè)的調(diào)查結(jié)果。在2011年尋求外部資金的中小企業(yè)中，銀行仍然是最主要的融資渠道，而利用債券和股票市場的極少。對于那些具有高增長潛力的創(chuàng)新型企業(yè)而言，則較多使用私人VC、PE融資，同樣很少采用公開市場融資。

2.證券交易所市場自身及監(jiān)管環(huán)境存在很多問題，使其未能為中小企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)

證券交易所在中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的份量極低，除了來自中小企業(yè)的原因之外，證券交易所自身和監(jiān)管也難辭其咎。

（1）對利潤最大化的追求使得交易所更傾向于大企業(yè)。從20世紀90年代起，多數(shù)地區(qū)的交易所出現(xiàn)了一股由會員制轉(zhuǎn)制為股份制的浪潮，組織形式的轉(zhuǎn)變使得交易所成為追求利潤最大化的機構(gòu)，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)更為顯著的大公司自然成為交易所的寵兒，中小企業(yè)則相對缺乏吸引力。

（2）監(jiān)管環(huán)境并不利于中小企業(yè)通過股票市場進行融資。全球范圍的一個普遍現(xiàn)象是：有關(guān)證券交易的各種監(jiān)管和法律法規(guī)主要是為藍籌股、大公司量身定做的，對于中小公司來說，往往顯得限制過嚴，監(jiān)管負擔過重。這樣使得中小企業(yè)在公開市場上市和股份交易的成本往往超過了收益，投資者從中小企業(yè)股票中獲得的投資回報預(yù)期也偏低。

3.證券交易所服務(wù)中小企業(yè)的相關(guān)探索并沒有中斷，已有越來越多的國家建立起了專門面向中小企業(yè)的股票市場

盡管整體上證券交易所更傾向于大企業(yè)，但值得慶幸的是，中小企業(yè)并沒有被完全拋在腦后。早在20世紀80年代，歐美地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了所謂“初級市場”（junior market）這一概念，是指主板市場（main market）之外的、專為小公司建立的股票交易平臺。許多股票交易所都建立了自己的初級市場。不過多數(shù)經(jīng)歷了短期繁榮之后，因遭遇業(yè)務(wù)稀少和流動性等問題，紛紛關(guān)閉。90年代中后期，伴隨著高科技公司的興起，歐洲又出現(xiàn)了新的一輪初級市場建立熱潮。然而，隨著2000-2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，多數(shù)市場又宣告失敗。著名的失敗例子包括1992年由“美國股票交易所”（AMEX）發(fā)起建立的“新興公司市場（ECM）”于1995年關(guān)閉；倫敦股票交易所則于1996年關(guān)閉了其初級市場——“未上市證券市場”（USM）。

不過，盡管許多嘗試紛紛失敗，但證券交易所并沒有停止通過建立初級市場為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的努力和探索。近年來，出于自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展的考慮，越來越多國家的政府出面支持初級股票市場的建立，以試圖填補新興成長企業(yè)的股權(quán)融資缺口。相應(yīng)地，專門面向中小企業(yè)的股票交易所紛紛成立。表1顯示了世界交易所聯(lián)合會（WFE）的統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯啾?006年，2011年專門針對中小企業(yè)的股票交易所，從數(shù)量、市值以及上市公司數(shù)量等指標來衡量均有顯著發(fā)展。

文獻[21]的研究表明，掘進機機身偏轉(zhuǎn)角改變引起光靶特征點對應(yīng)圖像之間的距離改變與特征點間距離的平方成正比，與光靶和攝像機之間距離的平方成反比，這反映了檢測系統(tǒng)的靈敏度并決定檢測系統(tǒng)的精度。

表1 全球中小企業(yè)交易所狀況

二、改變的驅(qū)動力

在不斷變化的世界中，一些背景因素正驅(qū)動著證券交易所為中小企業(yè)融資服務(wù)的格局，醞釀著新的發(fā)展動向。

1.與金融危機相關(guān)的多種因素推動證券交易所將服務(wù)中小企業(yè)作為新的戰(zhàn)略重點

以往，專門針對中小企業(yè)的初級股票市場往往只是作為主板市場的附屬物而存在，雖然重要，但還不足以上升到戰(zhàn)略高度。然而，金融危機后，上述情況發(fā)生了變化。

（1）危機爆發(fā)后，由于大企業(yè)紛紛受創(chuàng)、經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢、失業(yè)率居高不下等原因，中小企業(yè)因在創(chuàng)新和就業(yè)等方面的獨特作用而普遍受到了空前重視。

（2）由于金融危機和相應(yīng)的針對銀行的新監(jiān)管要求，使得銀行降低了對中小企業(yè)的融資支持，對銀行以外資金的需求顯著提高。

（3）金融危機對資本市場形成重大打擊，使其聲譽受損，迫切需要重新回到支持實體經(jīng)濟發(fā)展的軌道上來。

2.風(fēng)險投資出于建立有效退出通道的需要，不斷推動證券市場向中小企業(yè)傾斜

在歐美，證券交易所向中小企業(yè)傾斜，背后的主要推手來自風(fēng)險投資者。2004年，歐洲私募股權(quán)和風(fēng)險投資協(xié)會發(fā)表報告稱，盡管之前很多中小企業(yè)交易所都宣告失敗，但風(fēng)險投資協(xié)會仍然會不斷推動這一市場向前發(fā)展（EVCA，2004）。風(fēng)險投資家之所以成為股票市場面向中小企業(yè)發(fā)展的一個重要推動力，根本原因在于他們需要股票市場為自身提供一個有效的退出通道。在交易所IPO上市，往往成為VC最終成功的標志。

然而，近十幾年來，特別是美國，由VC提供融資支持的企業(yè)能以IPO作為退出通道的越來越少，只能大量依靠并購?fù)ǖ溃ㄒ妶D1）。這顯然限制了VC行業(yè)的發(fā)展。正因為如此，2012年美國新頒布的旨在恢復(fù)中小企業(yè)IPO市場活力的“喬布斯”法案，背后的主要推動者是一個由風(fēng)險投資家主導(dǎo)的工作小組。

3.市場積累的經(jīng)驗教訓(xùn)為中小企業(yè)股票市場的制度完善奠定了深厚基礎(chǔ)

20世紀80年代以來，在多數(shù)初級股票市場失敗的同時，也有少數(shù)生存下來并大獲成功的案例，例如美國的NASDAQ、日本的JASDAQ等。與此同時，在失敗案例基礎(chǔ)上也衍生了一些新的有益嘗試。例如，1995年由倫敦股票交易所建立的AIM市場，被公認為是相當成功的中小企業(yè)股票市場，它就是建立在之前“未上市證券市場”(USM)失敗的基礎(chǔ)上的。由此，經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，市場已經(jīng)積累了寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)，足以為證券市場更好地服務(wù)中小企業(yè)融資提供借鑒。

簡單來說，這些經(jīng)驗教訓(xùn)主要可以總結(jié)為以下幾點：

圖1 美國VC支持的企業(yè)通過IPO和并購?fù)顺龅臄?shù)量對比

（1）面向中小企業(yè)的證券交易平臺應(yīng)與主板市場獨立運行，擁有獨立的運作規(guī)則和管理機構(gòu)，以便更好地服務(wù)客戶。

（2）應(yīng)正確處理好初級市場與主板市場的關(guān)系，激勵更多成功企業(yè)更長時間地留在初級市場，實現(xiàn)企業(yè)與市場的共同發(fā)展，而不是一味向主板市場輸送。

（3）采用不同于主板市場的交易模式，例如競價與做市商相結(jié)合的混合交易制度。

三、發(fā)展新動向

在上述驅(qū)動力的作用下，發(fā)達經(jīng)濟體的證券交易所市場在為中小企業(yè)提供融資服務(wù)方面出現(xiàn)了一些引人關(guān)注的、不同于危機之前的發(fā)展動向。

1.以監(jiān)管法律環(huán)境的改善為基礎(chǔ)，直接針對中小企業(yè)融資服務(wù)推出系統(tǒng)性的改革措施

以2012年4月美國正式頒布的“喬布斯”法案為代表，一些發(fā)達國家開始著手改善監(jiān)管法律環(huán)境，以便利中小企業(yè)融資為目標，簡化發(fā)行程序，減輕監(jiān)管負擔，降低上市成本。“喬布斯”法案涉及到對1934年《證券交易法》、2002年“薩班斯-奧克斯利法”法、2010年《多德-弗蘭克法》等美國重要證券法律的諸多修改，其改善中小企業(yè)融資服務(wù)的力度之大、內(nèi)容之全面是前所未見的。

正是出于對“喬布斯”法案的響應(yīng)，2012年7月，紐約-泛歐證券交易所（NYSE EURONEXT）發(fā)布一份戰(zhàn)略規(guī)劃報告，提出要盡快建立一個創(chuàng)新企業(yè)家交易所（ENTREPRENEURIAL EXCHANGE)，專門應(yīng)對中小企業(yè)和創(chuàng)新成長型企業(yè)的融資需求，為其提供簡便的、個性化的資本市場融資渠道，并為長期投資者增加更加多樣化的投資選擇。紐約-泛歐證券交易所雄心勃勃地宣稱，將把創(chuàng)新企業(yè)家交易所辦成“后危機時代新一代交易所的起點”，其規(guī)劃的很多業(yè)務(wù)特征也確實與以往的交易所有所不同，一是拒絕高頻交易 ，強調(diào)把實體經(jīng)濟的融資需求和長期投資結(jié)合起來。二是創(chuàng)新融資產(chǎn)品，如提出“直接公開上市”（DPO)的概念，不通過中介機構(gòu)而直接向公眾出售股份。三是重視債券融資，如將首次債券發(fā)行（IBO）提到與首次股票公開發(fā)行（IPO）并重的地位。許多類似的改革措施在其他國家也多有所見。

2.在現(xiàn)有政府支持措施基礎(chǔ)上，呼吁進一步加大財稅激勵力度，以增加中小企業(yè)股票市場的吸引力

信息不對稱嚴重、資產(chǎn)缺乏流動性等問題是限制中小企業(yè)利用資本市場融資的最大障礙。這是單純依靠市場機制所無法解決的，因此有政府干預(yù)的必要。英國初級資本市場AIM，背后擁有政府的多項財稅支持，構(gòu)成其成功的不可或缺因素之一。

英國政府對AIM市場的最重要支持有兩項：一是對風(fēng)險資本信托基金 (VCTs)的支持。VCTs是在倫敦股票交易所主板市場上市的集合性投資工具。政府通過資本利得稅、所得稅和紅利等稅收減免政策，要求VCTs必須要把其籌資的至少70%投資于新發(fā)行的中小企業(yè)股票中。稅收優(yōu)惠一定程度上抵消了投資于小市值成長性股票的較高風(fēng)險。自從1995年引入以來，到2009年末，VCTs已經(jīng)籌集了36億英鎊資金，其中，超過8億英鎊是投資于AIM市場。除了資本以外，接受VCTs投資的公司還可以從VCTs管理人處獲得專業(yè)技能以及相關(guān)行業(yè)的知識。二是企業(yè)投資計劃（EIS)。EIS提供了一系列的所得稅和資本利得稅的減免，鼓勵個人投資者直接投資于小市值股票。該項目自1993～1994年啟動以來，直到2007～2008年的15年間，共有超過1.5萬家公司通過EIS首次獲得了資金注入，籌資金額超過70億英鎊。

2012年9月，AIM發(fā)布報告，呼吁英國政府進一步改善財政激勵手段。主要訴求包括：允許VCTs參與二級市場投資，以提高市場流動性；擴大受惠于VCTs投資的中小企業(yè)的參與面；降低投資微型公司的資本利得稅。

3.以服務(wù)中小企業(yè)融資為目標，重新反思交易所市場的“去相互制”和合并浪潮

前面提到，自20世紀90年代起，全球證券交易所出現(xiàn)了一股“去相互制”的浪潮。與此相呼應(yīng)的則是交易所合并浪潮。因為在利潤最大化目標驅(qū)動下，通信和計算機技術(shù)的發(fā)展使得集中化的市場變得更有效率、交易更為廉價。合并浪潮的頂點是2007年Euronext與NYS的合并、OMX與NASDAQ的合并。

然而，隨著2008年全球金融危機的爆發(fā)，越來越多的國家開始對交易所市場的“去相互制”和合并行為進行反思。其中一個重要考慮就是中小企業(yè)融資問題。因為在股份公司制和合并帶來的集中化管理及龐大規(guī)模下，交易所的管理和運營體系很可能離本地的大量中小企業(yè)越來越遠，無法滿足其特定以及小規(guī)?；I資的需求。這種疑慮反映在現(xiàn)實中，有些國家已經(jīng)在考慮重新引入交易所的早期組織形式——相互制，而且?guī)鬃谥匾慕灰姿喜⑸暾埗急环駴Q。例如，2011年澳大利亞政府否決了新加坡證交所（SGX）與澳大利亞證交所（ASX）的合并申請；2012年2月歐盟委員會否決了德意志交易所與紐約-泛歐交易所集團的合并申請。

四、對我國的啟示

我國正通過多層次資本市場的建設(shè)來鼓勵中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)利用資本市場融資。在場內(nèi)市場方面，2004年啟動深圳中小板、2009年啟動深圳創(chuàng)業(yè)板。在場外市場建設(shè)方面，正推進新三板擴容、搭建統(tǒng)一監(jiān)管框架等。此外，還采取一些措施推動風(fēng)險投資、私募股權(quán)的發(fā)展。這些都是很好的努力方向。在此背景下對比國際狀況和發(fā)展新動向，給我們帶來幾點有益的啟示：

1.應(yīng)加強研究，澄清一些認識誤區(qū)

我國在相關(guān)議題上仍存在很多認識上的誤區(qū)，例如對場外市場和場內(nèi)市場的區(qū)分、初級資本市場與場外市場的區(qū)分等，還缺乏清晰的認識。一個例子是，NASDAQ經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)從OTC市場衍變?yōu)閳鰞?nèi)市場，但當前我國很多研究仍將之視為場外市場。

2.認真借鑒和吸收國際經(jīng)驗教訓(xùn)

比如多層次資本市場建設(shè)的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)是轉(zhuǎn)板制度。如何看待轉(zhuǎn)板制度？目前的主流論調(diào)多是強調(diào)其建立的必要性，很少考慮負面影響。但國際上許多中小企業(yè)股票交易所失敗的經(jīng)驗表明，如果處理不當，主板市場可能成為初級市場的抽水機，影響后者發(fā)展。因此必須要通盤考慮市場的布局，在轉(zhuǎn)板制度建立的同時，應(yīng)加強初級市場自身建設(shè)，增加其吸引力，使之成為高級資本市場的有益補充，而不是單純的優(yōu)質(zhì)企業(yè)輸送管道。

3.從國際新動向中把握我國未來改革措施的總基調(diào)

在金融服務(wù)于實體經(jīng)濟的總目標下，相關(guān)的證券市場改革措施應(yīng)該考慮國際發(fā)展的新動向。例如，不引入高頻交易；對交易所合并和組織形式的變更持謹慎態(tài)度；盡快研究出臺政府對創(chuàng)業(yè)板市場的財稅激勵措施等。

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