□ 胡 瑾， 王云升

（⒈北京市人民檢察院， 北京 100005； ⒉對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)， 北京 100029）

近年來， 我國公司債券①本文中公司債券包含以下三種：發(fā)改委負責(zé)審批的企業(yè)債，證監(jiān)會負責(zé)核準的公司債， 中國人民銀行和中國銀行間市場交易商協(xié)會負責(zé)注冊的短期融資券和中期票據(jù)。由于歷史原因，上述公司債券分屬三個不同國家部委管理，造成命名規(guī)則不統(tǒng)一，容易產(chǎn)生混亂，因此本文中統(tǒng)一使用：公司債券。市場發(fā)展迅猛。2003年我國公司債券發(fā)行量僅為378億元，2005年公司債券發(fā)行量為2，057 億元，2009 年公司債券發(fā)行量首次超過10，000 億元， 到2012 年公司債券當(dāng)年發(fā)行量達到36，195.66億元，［1］接近2003年發(fā)行量的96倍，公司債券市場現(xiàn)已成為企業(yè)融資的重要渠道。 國家相關(guān)部門也越來越重視由于債券市場發(fā)展緩慢造成的證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險因素。 從歐美國家公司債券市場發(fā)展的經(jīng)驗來看， 保護債券持有人利益是整個債券市場健康發(fā)展的重要基石。 雖然我國已對債券市場投資者保護問題進行了立法和相關(guān)規(guī)定，并取得了長足進步，但我們必須清醒地認識到， 現(xiàn)階段我國債券市場法律法規(guī)等制度性建設(shè)仍相對滯后，債券持有人保護仍較為薄弱。發(fā)行人侵害債券持有人利益的事件時有發(fā)生， 如募集資金用途隨意變更、 未經(jīng)債券持有人同意則進行重要資產(chǎn)剝離、發(fā)行人披露的信息不完善、不真實等。這些現(xiàn)象無不打擊著投資人的信心， 也在一定程度上制約了公司債券市場的進一步發(fā)展。因此，為保護公司債券持有人利益， 完善適合中國債券市場發(fā)展的相關(guān)立法規(guī)定，具有很強的現(xiàn)實意義。

一、債券持有人利益保護制度產(chǎn)生的基礎(chǔ)

（一）債券持有人保護制度的產(chǎn)生

⒈社會經(jīng)濟淵源。 公司法制度的立法理念與國家對經(jīng)濟的指導(dǎo)思想密切相關(guān)。自由資本主義時期，古典經(jīng)濟學(xué)理論占據(jù)著主導(dǎo)地位。古典經(jīng)濟學(xué)認為，市場是完善和萬能的，國家不應(yīng)對社會經(jīng)濟活動進行干預(yù)。因此，公司是保護股東利益的，而對債權(quán)人的利益保護考慮較少。第二次世界大戰(zhàn)以后，經(jīng)濟學(xué)主導(dǎo)思想由古典經(jīng)濟學(xué)轉(zhuǎn)變?yōu)閯P恩斯的國家適度干預(yù)經(jīng)濟理論， 國家制定市場的游戲規(guī)則， 通過立法對公司治理的各個方面進行調(diào)控和規(guī)范， 從而間接達到了保護第三人尤其是公司債權(quán)人的目的。近年來，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，公司融資方式開始多樣化，債券市場取得了長足發(fā)展，債券持有人作為一種特殊債權(quán)人的利益保護問題開始受到社會關(guān)注， 各國立法中也把債券持有人保護問題作為一個重要領(lǐng)域予以關(guān)注。

⒉法律淵源。20世紀80年代以后，公司股東和董事會濫用權(quán)利現(xiàn)象逐漸增多， 社會經(jīng)濟的發(fā)展客觀要求各國立法者對傳統(tǒng)的公司法進行修改， 將保護社會利益的原則引入到公司法的立法理念之中， 加強對公司股東、董事會的責(zé)任、義務(wù)的監(jiān)督，并逐步完善公司債券持有人保護制度。在英國，Hutton訴West Cork Railway Company［2］一案使得社會責(zé)任學(xué)說在英國的公司立法領(lǐng)域得到確認和發(fā)展。在推崇股東本位的美國，20世紀80年代出現(xiàn)的石棉產(chǎn)品質(zhì)量大眾侵權(quán)案等 “大規(guī)模侵權(quán)案件”，使得美國法學(xué)界開始重新思考股東的有限責(zé)任對于公司侵權(quán)債權(quán)人的適用問題， 由此引發(fā)了突破股東的有限責(zé)任制度， 追索股東個人侵權(quán)責(zé)任的思考。 對債權(quán)人的保護開始進入英美國家立法者的視野。

（二）對債券持有人保護的法律基礎(chǔ)

國外學(xué)者從公司法和債券合同出發(fā)， 開始通過立法來保護債券持有人的利益。從立法理念上來講，可以歸納為董事會應(yīng)對債券人的信義義務(wù)理念和債券持有人利益保護應(yīng)限定在債券合同范圍內(nèi)理念兩類。

⒈董事會應(yīng)對債券持有人的信義義務(wù)。 這種觀點是從公司法的立法角度出發(fā)， 依據(jù)經(jīng)濟學(xué)上的投資理論， 董事會應(yīng)對債券人承擔(dān)信義義務(wù)。McDaniel 在Bondholders and Stockholders［3］和Bondholders and Corporate Governance［4］中詳細地闡述了董事會應(yīng)對債券持有人承擔(dān)信義義務(wù)的立法觀點。 持該立法理念的學(xué)者認為，當(dāng)股東利益和債券持有人利益發(fā)生沖突時，董事會應(yīng)按照經(jīng)濟學(xué)理論上的帕累托最優(yōu)原則來解決兩者之間的矛盾。具體到股東和債券持有人，董事會對債券持有人負有的信義義務(wù)表現(xiàn)為， 董事會的決策必須是在確保公司債券持有人的利益不受侵害的前提下，追求股東利益的極大化。

⒉債券持有人利益保護應(yīng)限定在債券合同范圍內(nèi)。這種觀點是從合同法的立法角度出發(fā)，認為對債券持有人利益的保護，應(yīng)限定在債券合同自身范圍內(nèi)，但法院應(yīng)在平衡債券持有人和債券發(fā)行公司之間關(guān)系時發(fā)揮積極的作用。持該立法理念的學(xué)者認為，對于個案中債券持有人利益的保護， 可以通過對債券合同的解釋來達到， 因此當(dāng)發(fā)行公司及其董事會的行為對債券持有人造成侵害的時候， 法院在債券合同的解釋方面要發(fā)揮更為積極的作用， 以此來達到保護債券持有人利益的目標。

二、不同階段債券持有人利益保護的法律機制

（一）公司債券審批發(fā)行階段

⒈債券合同保護。 為了保護債權(quán)人的合法權(quán)益不受侵害， 歐美國家在債券合同中一般都設(shè)定了較為嚴格的保護性條款來限制債券發(fā)行公司的行為。 公司債券合同中對于強化債券持有人利益保護機制的條款主要有：擔(dān)保條款、消極擔(dān)保條款、專項償債基金賬戶條款、對支付的限制條款、對合并或減資的限制性條款、對新發(fā)行債券的限制條款等。

⒉公司債券審批和發(fā)行時的強制信息披露。 強制性信息披露制度是市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。 強制性信息披露最早出現(xiàn)在英國。1844年，英國合股公司法中關(guān)于“招股說明書”的規(guī)定首次確立了強制性信息披露原則。 美國關(guān)于信息披露制度的要求最早源于1911年堪薩斯州的《藍天法》，在此基礎(chǔ)上，美國構(gòu)建了當(dāng)今世界上最完善和最成熟的信息披露制度。［5］強制性信息披露是指根據(jù)相關(guān)法規(guī)中明確規(guī)定的債券發(fā)行公司必須披露相關(guān)信息的一種基本制度， 它是一種單項的義務(wù)， 實務(wù)操作中強制性信息披露的內(nèi)容最主要的是招股說明書和上市公告書，其中包括：公司主營業(yè)務(wù)情況、高管情況、財務(wù)情況、重大關(guān)聯(lián)交易情況、審計意見等方面的基本信息。按照我國的相關(guān)管理規(guī)定，強制信息披露包括公告、置備和網(wǎng)上推介三種形式。

⒊評級機構(gòu)的盡職履責(zé)。 債券信用評級是對公司發(fā)行的有價證券進行信用評級， 評估其發(fā)行的某一特定債券到期還本付息可靠性程度， 或者從另一個方面講，評級是評估特定債券發(fā)生違約的概率。對債券進行信用評級是債券市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，因為受到時間、信息、專業(yè)能力和成本等多方面的限制，債券投資者無法對眾多債券逐一進行分析和選擇，借助債券評級專業(yè)機構(gòu)力量方便投資者進行債券投資決策。正是基于這個原因，20世紀初，隨著債券市場規(guī)模逐漸擴大， 債券評級在美國出現(xiàn)。 經(jīng)過一百多年的發(fā)展，現(xiàn)已形成了一套比較完整的信用評級制度，成為金融市場上一個重要的環(huán)節(jié)。目前，國際上公認的權(quán)威信用評級機構(gòu)主要有三家：標準普爾、穆迪和惠譽。我國對債券進行評級的機構(gòu)有四家：中誠信、聯(lián)合資信、新世紀和大公國際。

（二）公司債券發(fā)行后的正常運營階段

⒈持續(xù)信息披露原則。 持續(xù)信息披露制度是證券發(fā)行上市后發(fā)行人所要承擔(dān)的信息披露義務(wù)。［6］目前，我國的持續(xù)信息披露主要包括公告中期報告、 年度報告、臨時報告。中期報告包括半年度報告和季度報告，內(nèi)容包括公司財務(wù)報表、重大訴訟事項等；年度報告的內(nèi)容包括經(jīng)審計的財務(wù)報表、公司經(jīng)營情況、董事、監(jiān)事及高級管理人員變動情況等； 臨時報告是公司就臨時性事件向社會公眾予以披露。 臨時報告是為了彌補中期報告和年度報告的披露頻率難以滿足投資者對信息及時性的需求。公司的董事、高級管理人員應(yīng)對公司中期報告、年度報告和臨時報告簽署書面確認意見，如披露信息中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。

⒉定期跟蹤信用評級。公司債券發(fā)行后，信用評級機構(gòu)仍要出具跟蹤評級報告。 跟蹤評級報告一般可分為兩種類型： 一類是定期在公司年報披露滯后一段時間內(nèi)披露， 主要分析在評級報告期內(nèi)該期債券信用等級是否發(fā)生變化； 另一類是在發(fā)行人發(fā)生重大事件公告的同時進行披露， 主要分析該重大事件對該期債券信用等級的影響。 定期跟蹤信用評級制度在世界各國范圍內(nèi)都進行了規(guī)定。

（三）債券發(fā)行公司出現(xiàn)重大事項階段

⒈重大事項的界定。在我國，對于重大事項的認定是依據(jù)的法律法規(guī)中的規(guī)定， 法院和法官的自由裁量權(quán)相對較小。《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》第9條規(guī)定：債券發(fā)行后，如果公司出現(xiàn)重大事項，但還不足以致使公司破產(chǎn)的情況下，對債券持有人保護需要一套特殊的機制， 主要是債券持有人會議制度和債券受托人制度。

⒉大陸法系的債券持有人大會制度。從我國《公司債券發(fā)行試點辦法》第27條和《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議議程》第6條規(guī)定可以看出，我國對于債券持有人召開會議條件的約定，不同部門頒布的標準是不一致的。我國規(guī)定，必須單獨或合計持有50%以上同期債券才能提議召開債券持有人大會，而其它國家和地區(qū)的比例要求則較低。

⒊英美法系的債券受托人制度。 為保護債券持有人的利益， 許多國家和地區(qū)均通過立法手段規(guī)定可能存在利益沖突的機構(gòu)不得擔(dān)任受托管理人。我國《公司債券發(fā)行試點辦法》 第24條規(guī)定：“債券受托管理人由本次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認可的機構(gòu)擔(dān)任?！蔽覈豆緜l(fā)行試點辦法》第25條規(guī)定了債券受托管理人的職責(zé)， 其法律責(zé)任主要包括解任和賠償。

（四）債券發(fā)行公司進入破產(chǎn)臨界階段

⒈破產(chǎn)臨界狀態(tài)。 破產(chǎn)臨界狀態(tài)是公司生產(chǎn)經(jīng)營已產(chǎn)生重大不利， 僅依靠自身力量公司難逃破產(chǎn)的命運。由于有限責(zé)任制度的內(nèi)在要求，公司股東僅就其出資對公司承擔(dān)有限責(zé)任，因此，一旦公司進入破產(chǎn)臨界狀態(tài)，股東所有者權(quán)益喪失后，公司的剩余風(fēng)險便由股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人， 此時公司董事會實際上是債權(quán)人的受托人，因此，董事會應(yīng)對公司債權(quán)人負有信義義務(wù)。此時，如果公司不正式進入破產(chǎn)程序，董事會仍只代表股東利益，那么其行為可能對債權(quán)人不利。

⒉破產(chǎn)臨界狀態(tài)下的投資者保護理念。 英國1986年《破產(chǎn)法》第214條對債權(quán)人的間接訴訟問題進行了規(guī)定。 該法條的立法理念是為了鼓勵董事會在公司進入預(yù)期破產(chǎn)的臨界狀態(tài)，積極啟動破產(chǎn)程序，從而避免法律推定董事會對于繼續(xù)經(jīng)營發(fā)生的公司債務(wù)承擔(dān)個人責(zé)任的不利法律后果。［7］在美國Credit Lyonnais v.Pathe Communicaitons一案中，法院突破了董事會對債權(quán)人受托財產(chǎn)僅存在受托義務(wù)的傳統(tǒng)理念， 認為當(dāng)公司進入事實破產(chǎn)或破產(chǎn)臨界狀態(tài)后， 董事會對公司股東和債權(quán)人都承擔(dān)信義義務(wù)。 該判例得到美國各州的認可， 成為破產(chǎn)臨界狀態(tài)下債券持有人利益保護的主要判例法則。我國《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具應(yīng)急管理制度》，也對債券存續(xù)期間，如果發(fā)生突發(fā)重大事件，嚴重影響債券本息償付，公司可能進入破產(chǎn)情形下債券持有人保護機制進行了規(guī)定。

三、債券持有人利益保護的立法建議

（一）法規(guī)中明確債券發(fā)行條款

相比國外的債券發(fā)行條款， 我國公司債券募集說明書中的發(fā)行條款一般多是陳述性的描述， 缺少必要的限制性條款，如對于發(fā)行人支付的限制、對發(fā)行人合并或減資的限制、對發(fā)行人所有權(quán)變更方面的限制等，這使得債券發(fā)行條款對發(fā)行人的約束性較弱。因此，針對我國目前債券市場上對于發(fā)行條款缺乏明確規(guī)定的情況，在投資者權(quán)益保護機制尚不健全的現(xiàn)實背景下，通過法律、 法規(guī)或規(guī)章制度等立法層面對債券發(fā)行條款的基本要素和內(nèi)容進行明確， 將有助于明確債券發(fā)行公司的責(zé)任義務(wù)，規(guī)范其行為，客觀上達到保護債券持有人利益的效果。

（二）提升債券持有人自我保護能力

我國目前債券市場上債券持有人自我保護能力相對較差，一方面是投資人的自我保護意識淡?。涣硪环矫媸峭顿Y人通過司法程序保護自身權(quán)益的成本較高。同時， 我國債券市場上行政干預(yù)的事例時有發(fā)生，如2012年山東海龍股份有限公司出現(xiàn)短期融資券兌付困難， 銀行貸款違約事件后， 當(dāng)?shù)卣M織新增貸款支援，最終該期短期融資券得以按時兌付。對該期短期融資券持有人來講， 政府的行政干預(yù)有效地保護了其利益， 但行政干預(yù)的及時性和有效性很難與債券持有人自我保護能力相比。因此，從更廣泛的意義上說，過多的行政干預(yù)實際上是對債券持有人利益的侵害。 從債券市場的長遠發(fā)展來看， 行政干預(yù)并不有利于我國信用體系的建設(shè)和債券市場的良性發(fā)展。 在歐美發(fā)達國家， 債券持有人利益保護更多地是通過積極的自我行動實現(xiàn)的，這有賴于司法程序效率的提升。因此，對于我國目前債券市場，應(yīng)該通過制定相應(yīng)的法律法規(guī)，盡快明確債券持有人自我保護的法律程序， 提高司法效率，降低行政干預(yù)。

（三）統(tǒng)一不同債券品種間持有人利益保護內(nèi)容

歷史原因造成了我國目前債券市場上的多頭監(jiān)管，發(fā)改委、人民銀行和證監(jiān)會各自有各自的監(jiān)管體系和基本要求， 對債券持有人利益保護機制的要求標準也不同， 這使得我國目前對于債券持有人保護的法律法規(guī)沒有一個完整的體系。 不同債券品種的法律特征是相同的，因此，對于債券持有人利益保護也應(yīng)有統(tǒng)一的標準，不同監(jiān)管部門之間應(yīng)互相協(xié)調(diào)，出臺統(tǒng)一的債券持有人保護制度性規(guī)定，以提高投資者的積極性，促進債券市場的健康發(fā)展。

（四）提高債券持有人會議制度的立法位階

目前， 我國對于債券持有人會議制度主要是證監(jiān)會頒布的《公司債券發(fā)行試點辦法》以及中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程》， 但兩者的法位階較低。債券持有人會議制度和債券受托管理人制度作為債券持有人保護機制的一項重要組成部分，美國、英國、日本等國家均在各自的《民法典》、《商法典》或《公司法》等基本法律中進行了明確，立法位階較高。因此，為了更好地保護債券持有人利益，建議在我國的《公司法》或《證券法》中對債券持有人會議制度和債券受托管理人制度進行基本的規(guī)定， 再由政府部門出臺相關(guān)條例或辦法進行細化， 同時由自律組織根據(jù)市場發(fā)展要求發(fā)布相關(guān)自律規(guī)則和指引， 對法律法規(guī)中的規(guī)定予以進一步的完善。

（五）立法強化信息披露制度

我國證監(jiān)會《證券公司債券管理暫行辦法》和《公司債券發(fā)行試點辦法》 中對于首次發(fā)行信息披露及債券存續(xù)期信息披露作了制度性規(guī)定，經(jīng)過多年發(fā)展，我國債券發(fā)行公司的信息披露情況有了很大改善， 但仍存在著許多問題。由證監(jiān)會審批的公司債券，對于上市公司和非上市公司的信息披露要求是不同的， 非上市公司發(fā)行債券時信息披露一般僅限于發(fā)行前， 只有上市公司才需要進行持續(xù)信息披露，標準不同。因此建議通過立法來擴大持續(xù)信息披露公司范圍。雖然《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》比較完善地提出了債券發(fā)行公司信息披露的要求， 但是對于違反規(guī)定公司的懲罰力度較弱，操作難度較大。因此建議通過立法來強化信息披露制度的執(zhí)行效果。

（六）立法改進債券信用評級制度

債券信用評級法律規(guī)定在我國出臺較晚， 對評級公司監(jiān)管不夠嚴格， 這造成了目前債券資信評級服務(wù)質(zhì)量較差， 評級體系不規(guī)范， 評級報告流于形式等問題。雖然證監(jiān)會頒布了《證券市場資信評級義務(wù)管理暫行辦法》，交易商協(xié)會也發(fā)布了《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評級業(yè)務(wù)自律指引》，但從保護債券投資者權(quán)益角度來講，我國債券信用評級制度體系還很不完善，亟待對我國信用評級進行立法。 建議通過立法規(guī)定評級公司的收費體系；借鑒國際上通行做法，立法規(guī)定在一次發(fā)債過程中需要兩個評級公司出具評級報告，引入評級競爭；賦予債券投資者選擇評級機構(gòu)的權(quán)利，強化評級制度。［8］

［1］數(shù)據(jù)來源：wind資訊金融終端.

［2］Ben Petter，Company Law，London： Pearson Education Limited，2001，p.63.

［3］Morey W.Mcdaneil，Bondholders and Stockholdesr，Journal of Corporation Law，1988，p13.

［4］Morey W.Mcdaneil，Bondholders and Corporate Governance，Bussiness Law，41，1986，p79.

［5］安義寬.論完善企業(yè)債券市場的信息披露制度［J］.宏觀經(jīng)濟管理，2006，（07）：34.

［6］信息披露制度［EB／OL］.百度百科”，http：／ ／baike.baidu.com／view／1322942.htm，2012－10－25.

［7］李園園.公司債券持有人利益法律保護研究——以負債代理成本為視角［D］.中國政法大學(xué)博士學(xué)位論文，2007.64.

［8］吳晶.公司債券持有人利益保護法律問題研究［D］.廈門大學(xué)碩士論文，2008.9.