文/劉海永，嚴 紅（四川行政學院，四川成都 610072）

股利貼現(xiàn)模型（DDM）是運用股利貼現(xiàn)的定價方法來研究普通股票內在價值的一種方法。投資者可以通過股利貼現(xiàn)模型發(fā)現(xiàn)股票的內在價值，為投資決策做出科學的判斷，這對于投資者理性決策、科學投資具有重要的理論意義。2012年，五糧液股票（股票代碼：000858）在國內外經(jīng)濟緩慢復蘇的大背景下和國內白酒行業(yè)面臨調整期的特殊發(fā)展階段仍然創(chuàng)下了蟬聯(lián)四川省上市公司凈利潤“賺錢榜”冠軍的輝煌業(yè)績，因此，運用股利貼現(xiàn)模型對五糧液股票進行估值，并判斷其是否具有投資價值，對于投資者在選擇其他股票時如何進行科學決策具有非常重要的現(xiàn)實意義。

一、股利貼現(xiàn)模型

股利貼現(xiàn)模型是運用收入的資本化定價來決定普通股票內在價值的方法［1］。按照收入的資本化定價方法，任何資產的內在價值是由擁有資產的投資者在未來時期所接受的現(xiàn)金流決定的。由于現(xiàn)金流是未來時期的預測值，因而必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值。也就是說，一種資產的內在價值等于預期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。

對于大多數(shù)股票投資者而言，股票投資主要是為了獲取未來支付的股利以及買賣差價，預期的現(xiàn)金流即為預期未來支付的股利及其未來賣出的價格。由于持有期期末的預期價格是由股票未來股利決定的，所以股票當前價值應等于無限期股利的現(xiàn)值。因而，股利貼現(xiàn)模型的一般公式如下：

其中，p0為每股股票價值，DPSt為第t年的每股預期股利，k為股票的必要收益率。上式表示每股的價格等于它未來所有預期股利之和的現(xiàn)值。

一般公司在其發(fā)展的過程中會經(jīng)歷兩個階段：超常增長的初始階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。兩階段股利貼現(xiàn)模型考慮了上述兩個增長階段，它認為公司具有持續(xù)n年的超常增長時期和隨后的永續(xù)穩(wěn)定時期［2］。因此，股票的價格=超常增長階段股利的現(xiàn)值+期末股票價格的現(xiàn)值，用公式表示為：

結合市盈率公式 pn/EPSn=pn/［EPSo×（1+g）n］=P/E，得

其中，DPS0為每股股利，EPS0為每股收益，g為資本增長率，P/E為市盈率，k為股票的必要收益率（即貼現(xiàn)率），由資本資產定價模型（CAPM）計算得到。

g可由下式計算g=（1-b）×［ROA+（D/E）×（ROA-RD）］：

其中，b為股息支付率，其計算方法為b=每股股利/每股收益；

ROA為資產收益率，其計算方法為ROA=凈利潤/資產總額；

D/E為權益負債率，其計算方法為D/E=負債總額/權益值；

RD為債務利息率。

根據(jù) CAPM 模型可知［3］：k=rf+β（rm-rf）

其中，rf為無風險利率，是指將資金投資于某一項沒有任何風險的投資對象而能得到的利息率；rm為市場預期收益率；（rm-rf）為風險溢價，即市場的預期收益率與無風險利率之差；β為貝塔系數(shù)，一般依據(jù)歷史數(shù)據(jù)進行計算，可根據(jù)下式求得：。 其中， cov（rm，ki）=市場收益率與某支股票的收益率的協(xié)方差；σ2m=市場收益率的方差。

二、基于股利貼現(xiàn)模型的五糧液股票內在價值分析

2012年四川上市公司盈利排行榜中，五糧液以99.35億元蟬聯(lián)“賺錢榜”冠軍。可見，五糧液在四川上市公司中占據(jù)領頭羊地位。因而對五糧液股票內在價值的研究對投資者合理決策、科學投資具有重要的現(xiàn)實意義［4］。最近，為了滿足公司生產經(jīng)營需要，緩解基酒陳釀庫容不足，增大陶壇方式存儲庫容，延長基酒存儲時間，不斷提升基酒品質，滿足客戶個性化需求，五糧液擬建設九萬噸陶壇陳釀酒庫工程，這一舉措對五糧液公司的未來發(fā)展奠定了重要基礎。但是，由于五糧液預收賬款由2011年的90.47億元下滑至2012年的64.67億元，同比下滑28.52%。這是自2005年以來，五糧液預收賬款首次出現(xiàn)較大幅度下降。此外，高端白酒的消費群體會趨向多元化，白酒行業(yè)將進入調整期成為業(yè)內共識。綜上所述，我們有理由相信五糧液公司未來五年可以按照自己的成長率發(fā)展，因而我們可以假設該公司自第6年至無限年公司可以按正常水平穩(wěn)定增長。因而計算出“第5年股價的折現(xiàn)值”，來代替第6年至無限年企業(yè)“現(xiàn)金流量折現(xiàn)值”。根據(jù)以上假定，可得下列兩階段股利貼現(xiàn)模型：

1.資本增長率g

資本增長率 g=(1-b)×［ROA+(D/E)×(ROA-RD)］

其中，股息支付率b=每股股利/每股收益

為使股息支付率的值更貼近現(xiàn)實，我們將2001-2012年各年的股息支付率之均值作為b，根據(jù)表1，得b=23.45%。由于2012年每股收益EPSo=2.617（見表2），推出每股股利DPSo=2.6170.2345=0.6137。

資產收益率 ROA=凈利潤/資產總額=993487.28/4524764=0.2196

權益負債率D/E=負債總額/權益值=1372656.6/3152107.6=0.4355

債務利息率RD，由表2可以看出，該公司的負債主要是由流動負債構成，且無短、長期借款，負債主要由應付款項（包括應付賬款、應付稅率、應付職工薪酬、其他應付款等）和預收賬款組成，因而rD接近于0。

所以， 資本增長率 g=（1-0.2345）×［0.2196+0.4355(0.2196-0)］=0.2413

2.五年后公司正常的市盈率P/E

該指標是衡量上市公司盈利能力的重要指標，反應投資者對每一元的凈利潤所愿意支付的價格，是市場對公司的共同期望指標。一般來說，酒類屬于傳統(tǒng)行業(yè)，其市盈率水平普遍較低。因而五糧液市盈率處于較低水平。由于一般的期望報酬率為5%-10%，所以通常認為正常的市盈率為5-20倍。從上表1可以看出，自2001年至2012年，五糧液的年市盈率水平在2012年處于相對最低水平約11.7倍，而在2012年食品、飲料行業(yè)的年市盈率為39倍，由此可見五糧液會在未來趨向與整個行業(yè)吻合?；谝陨显虮疚念A期五糧液穩(wěn)定時期的P/E應為15倍。

表1 五糧液2001－2012年各年股息支付率、年市盈率

表2 2012年五糧液主要財務指標 （單位：萬元）

表3 2001－2012年各年 rm、ki、rf數(shù)據(jù)匯總

3.必要收益率k

必要收益率k=rf+β(rm-rf)

其中，β為貝塔系數(shù)，本文將深圳綜合指數(shù)作為衡量深圳市場收益率的基準，我們采用2001-2012年深指的年收益率作為市場收益率，如表3所示，用SPSS軟件計算結果，得：cov(rm，ki)=0.5559，σ2m=0.4739，β=1.1730

目前對無風險利率rf的選取沒有統(tǒng)一的標準，很多學者更傾向于選取短期國債利率作為無風險利率的基準［5］，這主要是因為國債的期限升水難以代表項目的期限升水、長期利率缺乏統(tǒng)一的標準、長期國債具有較大的利率風險等。因而本文選取2013年1月17日至2014年1月14日一年期的短期國債的票面利率作為rf，得：rf=0.0281。

為真實的反映的風險溢價水平，所以對風險溢價數(shù)據(jù)的確定，是根據(jù)2001-2012年各年的風險溢價水平求和，再求均值所得。計算得：rm-rf=0.1163

因而，k=0.0281+1.17300.1163=0.1645

4.五糧液的內在價值P0

綜上可得，五糧液的內在價值P0為：

三、結論

通過運用DDM對五糧液的股權資本價值進行實證分析我們發(fā)現(xiàn)，五糧液每股的內在價值為57.64元，而現(xiàn)在市場價格在24元左右，遠低于內在價值，表明五糧液的價值被低估了，五糧液具有投資價值。同時，五糧液在2012年的實際表現(xiàn)也體現(xiàn)了這一點。盡管2012年的經(jīng)濟環(huán)境并不十分理想，再加上由塑化劑引起的白酒風波對五糧液的發(fā)展環(huán)境造成很大影響，但是五糧液以超過99億元的凈利潤摘得四川上市企業(yè)2012年最賺錢“桂冠”，這進一步說明了上市公司的市場價值是由其內在價值決定的。從五糧液的生產優(yōu)勢的唯一性方面來說，五糧液也確實具有投資價值。比如，五糧液擁有600年明初古窖、糧液獨有的“包包曲”、“勾兌雙絕”生產技術、適應參與發(fā)酵的150多種微生物生存的自然環(huán)境只有在萬里長江第一城的宜賓才能找到等。由此可見五糧液具有不斷發(fā)展的動力及潛力，這為五糧液的內在價值提供了難得的支撐條件。從對五糧液股票內在價值的分析得到啟示，投資者在選股時，應當用貼現(xiàn)的方式進行其內在價值的評估，股票的市場價值最終會趨向于股票的內在價值，而不是其他因素。若股票內在價值高于市價，說明股票價值被低估，該股票具有投資價值；反之，股票價值被高估，不具有投資價值。因而，投資者只有在發(fā)現(xiàn)內在價值后，才能避免盲目投資，實現(xiàn)理性投資，科學投資。

［1］中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資分析［M］.中國金融出版社，2012(06).

［2］馬青山，余靜.股利貼現(xiàn)模型及實證分析［J］.云南財貿學院學報(經(jīng)濟管理版)，2003(05).

［3］喬治.彭納齊.資產定價理論［M］.東北財經(jīng)大學出版社，2009:55-60.

［4］曹逸韻等.四川上市公司去年年報出爐:五糧液最賺錢，國金出”打工皇帝”［N］.成都商報，2013-5-21.

［5］王川.關于無風險利率的探討［J］.工作研究，2013(03).