馬 翔

一、引言

私募股權(quán)投資（Private equity）參與，特別是創(chuàng)業(yè)投資參與對企業(yè)IPO抑價和經(jīng)營績效的影響是國內(nèi)外研究的重點領(lǐng)域。國內(nèi)外現(xiàn)有文獻中，絕大多數(shù)都將私募視為同質(zhì)的，在對私募不加區(qū)分的條件下研究私募的存在性對企業(yè)IPO抑價和經(jīng)營績效的影響。然而，國外一些對私募進行區(qū)分后的研究發(fā)現(xiàn)，私募不同的特征對企業(yè)的影響存在差異。為彌補國內(nèi)現(xiàn)有研究的不足，本文從私募的特征出發(fā)，研究私募自身不同的特征（私募經(jīng)驗、私募聲譽和私募背景）和不同的投資特征（私募投資持續(xù)時間、私募持股比例、聯(lián)合投資與單一投資、階段性投資與一次性投資）對企業(yè)IPO抑價和經(jīng)營績效影響的差異。

二、文獻綜述

（一）私募經(jīng)驗與IPO 抑價、經(jīng)營績效

（1）私募經(jīng)驗與IPO抑價

Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)，出于“逐名動機”，年輕的私募傾向于更早的將參與的企業(yè)推向上市。企業(yè)上市越早，投資者公開可獲得的用于企業(yè)估值的信息越少，公司的真實價值不確定性越大，抑價程度越高。

（2）私募經(jīng)驗與經(jīng)營績效

Barry et al.（1990）和Gupta&Sapizenza（1992）指出私募專注于投資特定的行業(yè)以增強篩選、監(jiān)督公司的能力。Gompers（1996）和Lee&Wahal（2004）的研究發(fā)現(xiàn)私募專業(yè)知識和經(jīng)驗的積累與其成立年限正相關(guān)。Ivanov et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)私募的成立年限對企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著地積極影響。

（二）私募聲譽與IPO 抑價、經(jīng)營績效

（1）私募聲譽與IPO抑價

Nahata（2008）研究表明，高聲譽的私募能降低抑價程度，但關(guān)系并不顯著。Shu et al.（2011）發(fā)現(xiàn)由于高聲譽私募參與的公司能吸引更多投資者的注意，使得IPO抑價程度更高。

（2）私募聲譽與經(jīng)營績效

Nahata（2008）研究表明，高聲譽私募能提供更好的增值服務，使得參與企業(yè)的經(jīng)營績效好于低聲譽私募參與的企業(yè)。Krishnan et al.（2011）以美國1993-2004年上市的公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)私募聲譽與企業(yè)經(jīng)營績效具有顯著地正相關(guān)關(guān)系。Shu et al.（2011）以臺灣1994-2007年上市的公司為研究對象，得出了同樣的結(jié)論。

（三）私募背景與IPO 抑價、經(jīng)營績效

（1）私募背景與IPO抑價

Tykvová &Walz（2007）以德國新市場1997-2002年的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)由于德國年輕的私募市場和IPO市場，投資者沒能正確識別不同背景的私募的認證作用，不同背景私募參與的企業(yè)IPO抑價沒有任何顯著地差異。

（2）私募背景與經(jīng)營績效

Tykvová &Walz（2007）指出相對于國有私募，獨立私募和國外私募能提供更好的增值服務，使得其支持的企業(yè)回報更高。

（四）私募投資持續(xù)時間與IPO 抑價、經(jīng)營績效

（1）私募投資持續(xù)時間與IPO抑價

Gompers（1996）研究表明，私募參與企業(yè)管理的時間越長，IPO抑價程度越低。

（2）私募投資持續(xù)時間與經(jīng)營績效

Gupta&Sapizenza（1992）指出，相對于成熟階段，企業(yè)在發(fā)展的早期更需要私募的積極參與。Sapienza et al.（1996）研究表明對于處于發(fā)展早期的企業(yè)和追求技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)，私募能提供提供更多的價值。

（五）私募持股比例與IPO 抑價、經(jīng)營績效

（1）私募持股比例與IPO抑價

Barry et al.（1990）發(fā)現(xiàn)市場表現(xiàn)出認可私募監(jiān)督服務的質(zhì)量，私募持股比例越高，IPO抑價程度越低。

（2）私募持股比例與經(jīng)營績效

Amit et al.（1998）提出企業(yè)要想得到足夠的資金，私募高持股比例也許是最好的方式。但對加拿大上市公司的實證研究卻發(fā)現(xiàn)私募持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效負相關(guān)。

（六）私募聯(lián)合投資、單一投資與IPO 抑價、經(jīng)營績效

（1）私募聯(lián)合投資、單一投資與IPO抑價

Tian（2012）以美國1980-2005年3452家私募投資的企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)私募聯(lián)合投資的企業(yè)更有可能成功上市，且IPO抑價程度更低，市場對企業(yè)的估值更高。

（2）私募聯(lián)合投資、單一投資與經(jīng)營績效

Smolarski&Kut（2011）以瑞典上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資對企業(yè)經(jīng)營績效有積極影響。Tian（2012）研究也表明私募聯(lián)合投資促進了企業(yè)的創(chuàng)新，幫助他們獲得比單個私募投資的企業(yè)更好的經(jīng)營績效。

（七）私募階段性投資、一次性投資與IPO 抑價、經(jīng)營績效

（1）私募階段性投資、一次性投資與IPO抑價

Gompers（1995）提出私募常用的三種控制企業(yè)的策略為可轉(zhuǎn)換債券、聯(lián)合投資與階段性投資。國外文獻中對于私募階段性投資的研究主要是針對私募通過階段性投資以降低私募與所投資的企業(yè)之間的信息不對稱性，而對于階段性投資對企業(yè)IPO抑價影響的研究還較少。

（2）私募階段性投資、一次性投資與經(jīng)營績效

Smolarski&Kut（2011）表明，為加強對企業(yè)的約束，私募采用分期投資的方式，針對企業(yè)發(fā)展的每一階段提出不同的目標，上一階段目標的實現(xiàn)是下一階段資金投入的前提。實證結(jié)果表明階段性投資對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響。

然而，Duffner（2003）指出采用階段性投資會減慢企業(yè)的發(fā)展速度，企業(yè)為了達到特定的階段目標而只關(guān)注短期增長，這不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

三、理論假設

（一）私募經(jīng)驗與IPO 抑價、經(jīng)營績效

私募的成立年限越長，在特定領(lǐng)域的投資經(jīng)驗就越豐富，評估、篩選項目的機制就越完善，降低信息不對稱的功能也就越強。此外，私募成立時間越長，通過自身掌握的資源和社會關(guān)系網(wǎng)絡為企業(yè)提供增值服務的作用就越大?；谝陨戏治觯岢霰疚牡牡谝粋€假設：

H1：私募經(jīng)驗與IPO抑價程度負相關(guān)（H1a），與經(jīng)營績效正相關(guān)（H1b）。

（二）私募聲譽與IPO 抑價、經(jīng)營績效

由于私募行業(yè)的高度競爭性，聲譽對于私募非常重要。為了維持聲譽，高聲譽私募有更大的動機反應新發(fā)行公司的真實價值，因此，對企業(yè)的認證功能應更強。且高聲譽私募能吸引更有聲望的承銷商和審計師，進一步降低信息的不對稱性。此外，企業(yè)的經(jīng)營績效同樣影響私募的聲譽，因此，高聲譽私募會提供更多的增值服務?；谝陨戏治?，提出本文的第二個假設：

H2：私募聲譽與IPO抑價程度負相關(guān)（H2a），與經(jīng)營績效正相關(guān)（H2b）。

（三）私募背景與IPO 抑價、經(jīng)營績效

國有私募實力一般較強，但也存在投資決策效率較差，激勵機制不足，以及利益保護機制欠缺等問題。民營背景私募按市場化機制運作，對獲得最大化回報和建立聲譽更為關(guān)注。國外私募具有豐富的投資經(jīng)驗，篩選、監(jiān)督企業(yè)的機制相對更完善，提供增值服務的能力也更強。基于以上分析，建立本文的第三個假設：

H3：相對于國有私募，民營私募和外資私募參與的企業(yè)IPO抑價程度較低（H3a），經(jīng)營績效更好（H3b）。

（四）私募投資持續(xù)時間與IPO 抑價、經(jīng)營績效

相對于在企業(yè)上市前突擊入股，在企業(yè)發(fā)展早期就對其進行投資，并長期持續(xù)持股的私募對企業(yè)的價值具有更強的認證作用和監(jiān)督作用，且能為企業(yè)提供更多的增值服務?；谝陨戏治?，提出本文的第四個假設：

H4：私募投資持續(xù)時間與企業(yè)IPO抑價程度負相關(guān)（H4a），與經(jīng)營績效正相關(guān)（H4b）。

（五）私募持股比例與IPO 抑價、經(jīng)營績效

私募持股比例越高，與企業(yè)的關(guān)系就越密切，參與企業(yè)管理和影響企業(yè)決策的程度就越高，對企業(yè)的監(jiān)督作用就越明顯，且持股比例越高，企業(yè)的經(jīng)營績效對私募投資的回報影響越大，私募傾向于提供更多的增資服務。基于以上分析，提出本文的第五個假設：

H5：私募持股比例與企業(yè)IPO抑價程度負相關(guān)（H5a），與經(jīng)營績效正相關(guān)（H5b）。

（六）私募聯(lián)合投資、單一投資與IPO 抑價、經(jīng)營績效

私募聯(lián)合投資可以參考對方對企業(yè)的估值方式，更有效的篩選項目和反應企業(yè)的真實價值。當私募對一個企業(yè)進行聯(lián)合投資，擁有不同知識和社會關(guān)系網(wǎng)絡的私募可以為企業(yè)提供更多的投入?；谝陨戏治?，提出本文的第六個假設：

H6：相對于單一投資，私募聯(lián)合投資的企業(yè)IPO抑價程度更低（H6a），經(jīng)營績效更好（H6b）。

（七）私募階段性投資、一次性投資與IPO 抑價、經(jīng)營績效

如果私募對企業(yè)分階段持續(xù)進行投資，可以證實企業(yè)的成長性，降低信息不對稱性。且通過階段性投資，可以對企業(yè)進行持續(xù)充分的監(jiān)督，滿足企業(yè)各階段的資金需求，更好的提供增值服務?；谝陨戏治觯岢霰疚牡牡谄邆€假設：

H5：相對于一次性投資，私募階段性投資的企業(yè)IPO抑價程度更低（H7a），經(jīng)營績效更好（H7b）。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年10月30日至2012年10月30日在我國創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)為研究對象。以210家有私募參與和145家沒有私募參與的企業(yè)為樣本，驗證在我國創(chuàng)業(yè)板市場上私募參與整體上是否具有認證作用和提供增值服務的作用

在研究私募不同特征對企業(yè)IPO抑價和經(jīng)營績效影響的差異時，僅選取210家有私募參與的企業(yè)為樣本。

本文有關(guān)私募特征數(shù)據(jù)從創(chuàng)業(yè)板公司首次公開發(fā)行招股說明書和關(guān)于公司設立以來股本演變情況的說明以及清科研究數(shù)據(jù)庫、China Venture投資中國網(wǎng)整理得出，創(chuàng)業(yè)板上市公司首次公開發(fā)行數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)來自CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫及上市公司年報。

（二）研究變量定義

1、被解釋變量：

（1）IPO抑價指標：

IPO抑價（Up），即（上市首日收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價。

（2）經(jīng)營績效指標：

①上市當年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE），即凈利潤/平均凈資產(chǎn)。

②營業(yè)收入增長率（Sales-Growth），即（上市當年營業(yè)收入-上市前一年營業(yè)收入）/上市前一年營業(yè)收入。

2、解釋變量：

①私募經(jīng)驗（PE-exp）：以企業(yè)上市時私募成立月數(shù)衡量。

②私募聲譽（PE-rpt）：虛擬變量，依據(jù)企業(yè)上市前一年清科研究中心公布的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名》，前20名定義為高聲譽私募，變量值取1，否則為低聲譽私募，變量值取0。

③私募背景：虛擬變量，以國有私募為基準對比組，若為民營私募，則PE-private取1，否則取0。若為外資私募，PE-foreign取1，否則取0。

④私募投資持續(xù)時間（PE-dura）：首個私募進入企業(yè)至企業(yè)上市的持續(xù)月數(shù)。

⑤私募持股比例（PE-share）：截至企業(yè)上市發(fā)行前私募的持股比例。

⑥私募聯(lián)合投資與單一投資（PE-synd）：虛擬變量，若為聯(lián)合投資，則變量值取1，否則為0

⑦私募階段性投資與單一投資（PE-staging）：虛擬變量，若為階段性投資，變量值取1，否則取0。

⑧私募存在性（PE）：虛擬變量，若有私募參與，變量值取1，否則取0。

3、控制變量：

①企業(yè)成立年限（LnAge）:公司成立年限自然對數(shù)。

②企業(yè)上市發(fā)行規(guī)模（LnSize）：企業(yè)上市發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)。

③承銷商聲譽（Underwriter）：虛擬變量，依據(jù)企業(yè)上市前一年中國證券業(yè)協(xié)會公布的證券公司會員證券承銷業(yè)務排名，前10名定義為高聲譽承銷商，變量值取1，否則為0。

④高新技術(shù)企業(yè)（High-Tech）：虛擬變量，若企業(yè)為根據(jù)2008年頒布的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》認定的高新技術(shù)企業(yè)，變量值取1，否則為0。

（三）模型建立

1、為了驗證私募參與整體上是否具有認證作用和提供增值服務的作用，本文建立如下回歸模型：

模型1.1：

將模型1.1中Up分別替換為 ROE、Sales-Growth，建立模型1.2、1.3。

2、為研究私募不同特征對企業(yè)IPO抑價和經(jīng)營績效影響的差異，本文建立如下回歸模型：

①私募特征對企業(yè)IPO抑價影響：

模型2.1：

模型2.2：

模型2.3：

將模型2.1中PE-exp分別替換為PE-dura、PE-share、PE-synd、PE-staging建立模型2.4、2.5、2.6、2.7。

②私募特征對企業(yè)經(jīng)營績效影響：

參照以上私募特征對企業(yè)IPO抑價影響的模型，將Up替換為ROE，建立3.1-3.7；將Up替換為Sales-Growth，建立模型4.1-4.7。

五、實證結(jié)果分析

（一）私募特征描述性統(tǒng)計

表1 私募特征描述性統(tǒng)計

從表1中可以看出，在私募自身特征方面，參與創(chuàng)業(yè)板上市公司的私募平均成立年限為80.6個月（6.7年），高聲譽私募參與的企業(yè)僅有53家。在私募背景方面，民營私募參與的企業(yè)為160家，占比達到76%，外資私募參與的企業(yè)僅有20家，國有私募參與的企業(yè)為30家。

在私募投資特征方面，企業(yè)上市時私募平均投資持續(xù)時間為33.7個月（2.8年），私募平均持股比例為10.13%，私募聯(lián)合投資的企業(yè)為110家，私募階段性投資的企業(yè)僅有40家。

（二）私募特征與企業(yè)IPO 抑價、經(jīng)營績效回歸分析

（1）私募特征對企業(yè)IPO抑價影響差異的回歸分析

表2為私募特征對企業(yè)IPO抑價影響差異的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明：私募的參與顯著提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO抑價，私募整體上沒能起到認證作用。

在對私募進行區(qū)分之后，發(fā)現(xiàn)成立時間長的私募、高聲譽私募、民營私募和私募投資持續(xù)時間長、聯(lián)合投資以及階段性投資都能降低企業(yè)的IPO抑價，但作用不顯著。這反映出市場已開始表現(xiàn)出認可不同特征的私募在降低信息不對稱性方面的差異。但由于我國私募行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板IPO市場均還不成熟，不同特征私募的認證作用的差異并不如國外成熟市場顯著。

因此，本文實證結(jié)果表明，基于國外成熟市場實證研究經(jīng)驗提出的關(guān)于私募特征對企業(yè)IPO抑價影響的假設在我國創(chuàng)業(yè)板市場上并未得到充分的驗證。

（2）私募特征對企業(yè)ROE影響差異的回歸分析

表3為私募特征對企業(yè)ROE影響的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，在創(chuàng)業(yè)板市場中，私募參與的企業(yè)并沒有更好的經(jīng)營績效，私募整體上沒能發(fā)揮提供增值服務的作用。

在對私募進行區(qū)分之后，發(fā)現(xiàn)私募投資持續(xù)時間、持股比例以及階段性投資與經(jīng)營績效顯著負相關(guān)。

私募投資持續(xù)時間長的企業(yè)經(jīng)營績效顯著差于投資持續(xù)時間短的企業(yè)，這并不是由于投資持續(xù)時間短的私募在短期內(nèi)能提供更好的增值服務，而是在企業(yè)成熟期或Pre-IPO階段，已經(jīng)表現(xiàn)出更好的經(jīng)營績效，私募投資該企業(yè)上市退出的可能性很大，此時私募對該企業(yè)進行投資，以期望企業(yè)上市后獲得超額回報（企業(yè)上市公開發(fā)行前2年內(nèi)私募對其進行投資的達102家）。因此投資持續(xù)時間短的私募能在企業(yè)已經(jīng)接近于達到上市水平時做出投資決策，以選擇經(jīng)營績效更好的企業(yè)。

私募持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效顯著負相關(guān)，本文的解釋為由于在創(chuàng)業(yè)板市場上私募參與并未起到為企業(yè)提供增值服務的作用，私募高持股比例只會使私募分享企業(yè)更多經(jīng)營和上市發(fā)行帶來的收益，而企業(yè)的所有者和經(jīng)營者獲得的收益將減少。由于企業(yè)享有經(jīng)營活動帶來的收益更少，這使得企業(yè)努力經(jīng)營的動機相對更低，從而高持股比例帶來企業(yè)相對更差的經(jīng)營績效。

私募階段性投資與企業(yè)經(jīng)營績效顯著負相關(guān)，這是由于雖然私募參與沒能提供更好的增值服務，但企業(yè)為了獲得進一步發(fā)展需要的資金，會在短期內(nèi)努力達到私募階段性投資合約設定的經(jīng)營目標，但這種過度關(guān)注短期發(fā)展的行為最終會不利于企業(yè)的長期發(fā)展，因此，在企業(yè)獲得私募階段性投資的資金后，并沒有表現(xiàn)出更好的經(jīng)營績效。

此外，成立時間長的私募、高聲譽私募、民營私募參與和私募聯(lián)合投資的企業(yè)也沒有更好的經(jīng)營績效。

因此，實證結(jié)果表明，本文關(guān)于私募特征對企業(yè)經(jīng)營績效影響差異的理論假設在我國創(chuàng)業(yè)板市場上均不成立，這與基于國外市場的研究發(fā)現(xiàn)存在顯著差異。

（3）私募特征對企業(yè)Sales-Growth影響差異的回歸分析

私募特征對企業(yè)Sales-Growth影響差異的回歸結(jié)果與對企業(yè)ROE影響的回歸結(jié)果基本一致，這進一步檢驗了基于ROE得出的私募特征對企業(yè)經(jīng)營績效影響的結(jié)論。限于文章篇幅，本文不再列出回歸結(jié)果。

表2 私募特征對企業(yè)IPO 抑價影響的回歸分析

注：***、**、* 分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。變量含義參照本文第四部分研究變量定義。

六、結(jié)論與建議

本文以2009年10月30日至2012年10月30日在我國創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)為樣本，研究私募特征對企業(yè)IPO抑價與經(jīng)營績效影響的差異。依據(jù)實證結(jié)果與分析，本文得出如下結(jié)論：在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，私募的參與顯著提高了企業(yè)的IPO抑價，私募未起到認證作用。在對私募特征進行區(qū)分之后，發(fā)現(xiàn)不同特征的私募和私募不同的投資特征對企業(yè)的認證作用存在差異，但差異并不顯著?；趪獬墒焓袌龅贸龅年P(guān)于私募特征對企業(yè)IPO抑價影響的結(jié)論在我國創(chuàng)業(yè)板市場上并未得到充分的驗證。在企業(yè)經(jīng)營績效方面，私募參與的企業(yè)沒有更好的經(jīng)營績效，私募未起到提供增值服務的作用。且在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，私募特征對企業(yè)經(jīng)營績效影響的差異與國外的研究發(fā)現(xiàn)顯著不同。

由于本文關(guān)注私募的多個特征，限于文章篇幅，在分析私募不同的特征對企業(yè)IPO抑價和經(jīng)營績效影響的差異時，未能逐一進行分析。在以后的研究中，研究者可以選擇私募的單個特征，研究其對企業(yè)IPO抑價或經(jīng)營績效影響的差異，并深入分析原因，為投資者區(qū)分不同特征私募的認證作用和創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇不同特征私募提供參考，同時，對整個私募行業(yè)的發(fā)展提出建設性的意見。

表3 私募特征對企業(yè)經(jīng)營績效影響的回歸結(jié)果

注：***、**、* 分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。變量含義參照本文第四部分研究變量定義。

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