褚四文

政府主導(dǎo)下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革形成了我國(guó)特有的“雙軌制”經(jīng)濟(jì)格局。一方面，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，非政府控制經(jīng)濟(jì)份額占總體經(jīng)濟(jì)份額比重越來(lái)越大；另一方面，雖然我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，但由于我國(guó)上市公司大部分由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因此政府仍然控制著我國(guó)大部分經(jīng)濟(jì)主體。不同最終控制人會(huì)對(duì)公司治理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，并且最終影響到公司的價(jià)值和盈利能力。有學(xué)者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)由于其所有者過(guò)于分散、嚴(yán)重的政府干預(yù)以及面臨預(yù)算軟約束等問(wèn)題，導(dǎo)致其治理效率相比于民營(yíng)企業(yè)存在天然的劣勢(shì)。

那么，政府控制與非政府控制的公司價(jià)值是否存在不同？當(dāng)考慮政府層級(jí)時(shí)，中央政府控制與地方政府控制的公司價(jià)值是否存在差別？本文以2007—2011年我國(guó)所有A股上市公司作為研究樣本，借鑒夏立軍等（2005）的研究，根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)將上市公司細(xì)分為五種類型，實(shí)證分析了不同層級(jí)政府控制和非政府控制主體對(duì)公司價(jià)值的影響。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

劉芍佳等（2003）提出產(chǎn)權(quán)—控股—績(jī)效的假說(shuō)，即在其它條件相同的情況下，同一終極產(chǎn)權(quán)人的企業(yè)在不同的控制方式下會(huì)導(dǎo)致這些企業(yè)的績(jī)效有所差異。我國(guó)上市公司的最終實(shí)際控制人存在多種類型，包括國(guó)有機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、私營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)以及自然人等。不同最終控制人在控制上市公司時(shí)，會(huì)以其自身的目標(biāo)影響著上市公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及決策等，進(jìn)而影響公司盈利能力及價(jià)值。

一方面，由于政府與非政府的目標(biāo)截然不同，政府承擔(dān)著社會(huì)發(fā)展及穩(wěn)定的目標(biāo)，非政府組織則追求效率以及價(jià)值最大化。夏立軍、方軼強(qiáng)（2005）認(rèn)為，政府既有動(dòng)機(jī)又有能力將其自身的社會(huì)性目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的上市公司中，而上市公司承擔(dān)政府的社會(huì)性職能必然會(huì)使公司活動(dòng)偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)，并進(jìn)而損害公司價(jià)值。Lin等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，政府控制的上市公司往往承擔(dān)著政府的多重目標(biāo)如經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、就業(yè)、稅收、社會(huì)穩(wěn)定等，并由此造成了公司的政策性負(fù)擔(dān)。徐曉東、陳小悅（2003）和Sun and Tong（2003）等研究均發(fā)現(xiàn)，政府控股降低了公司業(yè)績(jī)，非國(guó)家控股公司有著更高的公司價(jià)值和盈利能力?；谏鲜隼碚?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：相對(duì)于非政府控制上市公司，政府控制的上市公司價(jià)值更低。

另一方面，由于我國(guó)政府存在多層級(jí)，不同的政府層級(jí)目標(biāo)也存在相應(yīng)的差異。根據(jù)2004年10月27日修訂的《中華人民共和國(guó)地方各級(jí)人民代表大會(huì)和地方各級(jí)人民政府組織法》，我國(guó)地方政府層級(jí)分為省級(jí)、市級(jí)以及縣級(jí)三級(jí)政府，并明確規(guī)定了不同層級(jí)的不同職能和權(quán)力。由于各級(jí)政府權(quán)力和職能不同，它們?cè)谫Y本市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)和行為可能不同。夏立軍、方軼強(qiáng)（2005）認(rèn)為在從證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)資源方面，地方政府比中央政府具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)，相對(duì)于下級(jí)政府來(lái)講，上級(jí)政府更可能約束自身的行為，注意自身的形象。因此，下級(jí)政府控制的上市公司價(jià)值可能更低。

另外，陳德球、李思飛（2012）認(rèn)為，相對(duì)于中央政府，地方政府官員的升遷機(jī)會(huì)同地區(qū)改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展績(jī)效掛鉤，這極大地鼓勵(lì)了地方政府參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但由于約束政府的法制環(huán)境比較薄弱，政府對(duì)企業(yè)資源的控制容易產(chǎn)生腐敗行為，削減企業(yè)價(jià)值。李增泉、余謙、王曉坤（2005）和李增泉、孫錚、王志偉（2004）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東或地方政府具有支持或掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，支持是為了獲得配股資格，而掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。地方政府對(duì)于上市公司價(jià)值提高往往是“攫取之手”，而非“援助之手”。

基于上述理論，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)二：不同層級(jí)政府控制對(duì)上市公司價(jià)值影響程度不一致，市、縣級(jí)等低層級(jí)政府控制對(duì)上市公司價(jià)值的影響程度最大。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選擇

本文以2007—2011年我國(guó)所有A股上市公司作為初始樣本，因在回歸中將業(yè)績(jī)指標(biāo)滯后一期，因此回歸樣本定為2007—2010年的A股上市公司，樣本剔除：（1）金融類公司樣本162個(gè)；（2）ST公司樣本790個(gè)；（3）最終控制人無(wú)法分類樣本509個(gè)；（4）存在缺失值的樣本2266個(gè)，剩余描述性樣本為5667個(gè)，剩余回歸樣本為4720個(gè)。同時(shí)，本文將最終樣本的連續(xù)變量作了winsorize處理，以避免極端值的影響。

本文根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)，將上市公司分為非政府控制、縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制以及中央政府控制這五種類型，表2給出了樣本公司的最終控制人特征。從表1可看出，有51%的樣本公司被各級(jí)政府控制，但相對(duì)于劉芍佳等（2003）統(tǒng)計(jì)的84%、夏立軍等（2005）統(tǒng)計(jì)的79%，比例有了大幅度的下降，該統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明了我國(guó)非國(guó)有控制經(jīng)濟(jì)近幾年進(jìn)過(guò)不斷的發(fā)展，已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)中最主要的部分之一。

表1 樣本公司的最終控制人特征

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的最終控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)手工整理，將控制人細(xì)分為五個(gè)級(jí)別。其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理及回歸分析采用Stata12.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

1.模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒⑹褂肙LS回歸分析方法檢驗(yàn)本文的兩個(gè)研究假說(shuō)：

其中，Control為公司最終控制人類別，實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程分別會(huì)采用Gov、CenGov、LocalGov、Province-Gov、CityGov、CountyGov啞變量的一個(gè)或幾個(gè)。Gov表示若公司被政府控制取值為1，否則取值為0；CenGov表示若公司被中央政府控制取值為1，否則取值為0；LocalGov表示若公司被地方政府控制取值為1，否則取值為0；ProvinceGov表示若公司被省級(jí)政府控制取值為1，否則取值為0；CityGov表示若公司被市級(jí)政府控制取值為1，否則取值為0；CountyGov表示若公司被縣級(jí)及以下政府控制取值為1，否則取值為0。

2.變量定義

借鑒白重恩等（2005）的做法，本文選用TobinQ作為公司價(jià)值方程的因變量，計(jì)算方法為：（每股價(jià)格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文選擇了以下控制變量：公司規(guī)模（Morck et al，1988）、財(cái)務(wù)杠桿（姜付秀、黃繼承，2011）、成長(zhǎng)性（Harvey et al）、上市年限（陳信元、黃俊，2000）等，對(duì)于公司規(guī)模本文擬采用用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。另外，為了控制年度和行業(yè)的影響，我們?cè)诜匠讨屑尤肓四甓忍摂M變量和行業(yè)虛擬變量。

三、實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性驗(yàn)證。描述性統(tǒng)計(jì)顯示，政府控制的Gov均值為51%，說(shuō)明樣本中51%上市公司被政府控制，與本文表1所描述的一致。在對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)分析時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，政府控制與公司價(jià)值之間的相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明政府控制程度越高，公司價(jià)值就會(huì)越低，通過(guò)此描述性統(tǒng)計(jì)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)，即政府控制的公司價(jià)值更低。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)顯示其不存在多重共線性。

為了更好地驗(yàn)證本文的假設(shè)，本文對(duì)樣本公司分年度和最終控制人進(jìn)行了公司價(jià)值均值的差異性檢驗(yàn)。表2給出樣本公司的差異性檢驗(yàn)。由表可見(jiàn)，非政府控制的公司價(jià)值顯著性地高于政府控制，再一次驗(yàn)證了非政府控制上市公司價(jià)值高于政府控制的上市公司價(jià)值。

表2 差異性檢驗(yàn)

（二）回歸檢驗(yàn)

將政府控制和公司價(jià)值的數(shù)據(jù)結(jié)合控制變量進(jìn)行回歸分析，其主要變量的結(jié)果如表3所示。我們?cè)O(shè)計(jì)了三個(gè)模型，從模型（1）可見(jiàn)，公司價(jià)值與政府控制顯著負(fù)相關(guān)，這表明，相對(duì)于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司價(jià)值更低。模型（2），把啞變量換為中央政府控制和地方政府控制，其中公司價(jià)值與地方政府控制顯著負(fù)相關(guān)，而與中央政府控制正相關(guān)，但不顯著。該結(jié)果表明，政府控制的上市公司價(jià)值低主要是由于地方政府控制的公司價(jià)值影響。為了進(jìn)一步驗(yàn)證地方政府層級(jí)中是否存在不同，模型（3）分別以省級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、縣級(jí)政府控制代替地方政府控制回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值仍然與中央政府控制正相關(guān)，但不顯著；與省級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、縣級(jí)政府控制負(fù)相關(guān)，其中與市級(jí)政府和縣級(jí)政府顯著負(fù)相關(guān)。通過(guò)模型（2）和模型（3）的檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，中央政府和地方政府對(duì)上市公司價(jià)值的影響不一致，地方政府控制的上市公司價(jià)值低的主要原因是由于市級(jí)政府和縣級(jí)政府控制的公司價(jià)值較低導(dǎo)致的。該結(jié)果驗(yàn)證了本文的第二個(gè)假設(shè)，即：不同層級(jí)政府控制對(duì)上市公司價(jià)值影響程度不一致，市、縣級(jí)等低層級(jí)政府控制對(duì)上市公司價(jià)值的影響程度最大。

表3 政府控制與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

解釋變量政府控制與被解釋變量公司價(jià)值之間可能存在內(nèi)生性，為了避免數(shù)據(jù)的內(nèi)生性對(duì)分析結(jié)果的影響，本文同時(shí)也進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文采用考察T期控制指標(biāo)對(duì)T+1期業(yè)績(jī)的影響，將被解釋變量公司價(jià)值TobinQ提前一期，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論依然成立。表4給出了TobinQ提前一期后的回歸結(jié)果，由于加入提前一期的TobinQ，刪除缺失值后，回歸樣本觀測(cè)值減少為4715個(gè)。由表可見(jiàn)，公司價(jià)值與政府控制顯著負(fù)相關(guān)，與地方政府控制顯著負(fù)相關(guān)，而與中央政府控制正相關(guān)，但不顯著，與省級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、縣級(jí)政府控制負(fù)相關(guān)，其中與市級(jí)政府和縣級(jí)政府顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果與我們前面的回歸結(jié)果是一致，表明政府控制和公司價(jià)變量具有穩(wěn)健性。同時(shí)也進(jìn)一步的驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表4 政府控制與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論與啟示

上市公司最終控制人因其各自的目標(biāo)不同，會(huì)對(duì)上市公司治理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及決策產(chǎn)生不同的影響，政府控制的上市公司需要承擔(dān)政府的多重目標(biāo)，而非政府控制的上市公司的目標(biāo)可能就是追求企業(yè)價(jià)值最大化和股東價(jià)值最大化。因此不同最終控制人的上市公司價(jià)值會(huì)存在顯著性差異。本文以2007年至2011年之間我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)，通過(guò)手工整理將上市公司細(xì)分為非政府控制、縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制以及中央政府控制這五種類型，結(jié)合公司特征、公司治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)以及行業(yè)和年度等控制變量，實(shí)證分析了不同最終控制人對(duì)公司價(jià)值的影響。其結(jié)論表明，總體來(lái)看，相對(duì)于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司價(jià)值更低，這主要源于市級(jí)縣級(jí)等低層級(jí)政府控制的上市公司價(jià)值低的影響。另外，根據(jù)我們對(duì)2007年至2011年我國(guó)A股上市公司的研究分析結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)政府控制的上市公司由以往研究的80%左右的比例下降到目前的51%左右。下降的幅度很大，這也印證了我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體正在慢慢轉(zhuǎn)向非政府控制的經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正在不斷蓬勃發(fā)展。

本文的研究，有助于不同層級(jí)政府在在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期認(rèn)識(shí)到政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。改革開(kāi)放35年來(lái)，不論是國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制還是政府對(duì)企業(yè)，尤其是國(guó)企的管理體制都發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，然后并未實(shí)現(xiàn)真正意義上的政企分離，各級(jí)政府都或多或少的將自身的目標(biāo)內(nèi)部化到上市公司中，對(duì)其發(fā)展方向、經(jīng)營(yíng)決策以及治理結(jié)構(gòu)都會(huì)造成較大的影響。尤其是在目前為GDP馬首是瞻的考核體系下，地方政府干預(yù)上市公司的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。這無(wú)疑將成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的阻力之一，因此，為了更好的建立、健全我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體地位，進(jìn)一步的發(fā)揮出我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力，必須采取必要的措施，包括立法規(guī)定等措施，糾正地方政府越位干預(yù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的行為，另外針對(duì)目前唯GDP馬首是瞻考核體系的不足，構(gòu)建一套行之有效的考核體系，消除地方官員干預(yù)上市公司的動(dòng)機(jī)，從制度上保證企業(yè)資源配置行為市場(chǎng)化。

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