■吳照云 歐陽家忠

我國企業(yè)債券有20多年的歷史，近年來，我國企業(yè)債券受國家政策支持得到迅猛發(fā)展，債券品種日益豐富，債券規(guī)模不斷擴大。但長期以來，受體制和市場環(huán)境等方面的約束，我國企業(yè)債券市場在發(fā)行、上市交易、托管結(jié)算、投資者參與等方面存在許多的制約因素，尤其是由于發(fā)行審核部門和發(fā)行標準的不一致而導致以上幾個方面的分割現(xiàn)狀，是造成我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的主要原因。因此，明確界定企業(yè)債券市場的功能和統(tǒng)一其發(fā)行標準及程序，理順債券監(jiān)管主體和協(xié)調(diào)機制，完善市場化的交易和結(jié)算體系，是企業(yè)債券市場可持續(xù)發(fā)展的必由之路。

一、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀

(一)企業(yè)債券市場的規(guī)模和品種

最近幾年，管理層積極改變企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的現(xiàn)狀，一系列有利于企業(yè)債券市場的政策連續(xù)出臺，使得企業(yè)債券市場發(fā)展迅猛。企業(yè)債券發(fā)行額和托管余額年均增長率保持在50%以上，企業(yè)債券市場已成為我國企業(yè)直接融資的主要組成部分，有金融債券、企業(yè)債(此處指狹義的企業(yè)債券，特指經(jīng)發(fā)改委審批發(fā)行、在銀行間市場或交易所市場流通的債務融資工具，含城投債)、公司債券、中小企業(yè)私募債、中期票據(jù)、短期融資券等多層次的債券品種。

從債券發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，2012年我國企業(yè)債券共發(fā)行6.79萬億元，其中金融企業(yè)債券2.54萬億元，占37.5%;中期票據(jù)和短期融資券2.78萬億元，占40.9%;企業(yè)債1.14萬億元，占16.7%;公司債券和其他創(chuàng)新型債券0.26萬億元，占3.9%。

(二)企業(yè)債券市場體系

從20世紀80年代企業(yè)債券發(fā)行開始，我國企業(yè)債券市場發(fā)展道路曲折繁復，經(jīng)歷了交易所企業(yè)債券起步階段 (1990—1992年)、交易所市場一枝獨秀 (1993—2004年)、銀行間市場成立階段 (1997—2004年)、銀行間市場迅速發(fā)展成為主導市場與交易所的邊緣化階段(2004—2011年)、銀行間市場主導與交易所市場逐步復蘇階段(2011年至今)。

1.銀行間企業(yè)債券市場。該市場的企業(yè)債券發(fā)行量和交易量占整個企業(yè)債券市場的90%以上，市場參與者全部為機構(gòu)投資者，債券品種包括金融債券、企業(yè)債券、短期融資券以及中期票據(jù)，2012年銀行間市場企業(yè)債券的發(fā)行量為6.25萬億元，占整個企業(yè)債券發(fā)行量的92%。

2.證券交易所債券市場(包括上海、深圳證券交易所)。它屬于場內(nèi)集中撮合交易的零售市場，市場參與者是各類機構(gòu)投資者和個人投資者。交易的品種包括公司債券、中小企業(yè)私募債及跨市場的企業(yè)債券。

圖1 中國企業(yè)債券市場結(jié)構(gòu)

(三)企業(yè)債券市場投資者結(jié)構(gòu)

銀行間債券市場的投資者主要包括商業(yè)銀行、基金公司和保險公司，其中商業(yè)銀行的債券持有量占主導地位。截至2011年末，各商業(yè)銀行持有未到期銀行間企業(yè)債券余額比例達到54%;基金公司和保險公司持有未到期銀行間企業(yè)債券余額比例分別達到21%和14%。交易所公司債券網(wǎng)上面向社會公眾投資者的配售比例不超過10%，個人投資者盡管數(shù)量眾多，但其單個投資規(guī)模小，總體投資規(guī)模與機構(gòu)投資者相比也處于弱勢地位。

(四)結(jié)算和托管體系

我國債券市場是分級托管體系，銀行間場內(nèi)市場實行一級托管體制，各類機構(gòu)投資者在中央國債登記結(jié)算公司(簡稱中央國債公司，下同)直接開立債券賬戶，然后直接進行投資交易和結(jié)算。證券交易所企業(yè)債券市場實行的是二級托管體制，即中國證券登記結(jié)算公司 (簡稱中證登公司，下同)在中央國債公司開立名義托管賬戶，交易所各類投資者在中證登公司開立各自的債券賬戶，證券交易所負責交易所市場債券的二級托管，各類投資者通過此賬戶在交易所市場進行投資交易和結(jié)算，債券結(jié)算業(yè)務由中證登公司辦理。

(五)企業(yè)債券監(jiān)管體系

在一級發(fā)行市場，不同券種由不同部門審批和監(jiān)管，呈現(xiàn)發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會三足鼎立的企業(yè)債券制度?？傮w而言，我國債券市場監(jiān)管的原則是誰審批，誰監(jiān)管。在二級交易市場，人民銀行承擔銀行間市場和商業(yè)銀行柜臺市場的監(jiān)管責任，交易所債券市場由證監(jiān)會負責管理和監(jiān)督。中央國債公司作為我國債券市場總托管人，需要接受多方監(jiān)管，財政部負責監(jiān)督其資產(chǎn)與財務管理，同時會同人民銀行監(jiān)管其業(yè)務運行情況，人事和組織機構(gòu)方面的管理工作由銀監(jiān)會負責管。

二、我國企業(yè)債券市場分割的主要表現(xiàn)

企業(yè)債券市場在金融市場體系中具有無可替代的基礎性作用。在發(fā)達的資本市場中，企業(yè)通過發(fā)行債券的融資規(guī)模一般超過企業(yè)外源融資的50%。我國當前超過80%的企業(yè)外源融資來源于銀行貸款，直接融資比重相對小，2012年企業(yè)債券(不含金融債券，下同)市場凈融資額僅僅相當于對公貸款增量的20%，截至2012年末，企業(yè)債券余額僅相當于銀行對公貸款余額的15%?？傮w而言我國企業(yè)債券市場發(fā)展相對滯后。

計劃經(jīng)濟體制下形成的企業(yè)債券發(fā)行由政府部門審批，對企業(yè)債券發(fā)行金額嚴格的額度管理，而且企業(yè)債券發(fā)行主體大部分是大型國有企業(yè)及國家重點支持行業(yè)項目，導致我國企業(yè)債券市場分割現(xiàn)象，嚴重影響了資本市場的功能，降低了資本市場資源配置效率。我國企業(yè)債券市場分割表現(xiàn)在五個方面。

(一)企業(yè)債券品種被行政化分割

在計劃經(jīng)濟體制下，行政化的審批體制把企業(yè)債券人為分割成企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、公司債券、中小企業(yè)私募債等多個品種。這種人為分割的企業(yè)債券發(fā)行和管理體制、二元的交易市場體系以及大型企業(yè)偏好的市場定位，造成資金資源配置的嚴重不平衡，已經(jīng)在很大程度上制約了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。大型國有企業(yè)成為制度的最大受益者，實踐中，這些大型企業(yè)已不缺乏融資渠道，許多債券發(fā)行主體地方政府控制的投資平臺為地方基礎設施建設或城市建設等發(fā)行債券籌集資金，混淆公司債券與地方政府債券的界限，更加占用了企業(yè)債券的資金來源。

(二)各債券品種的審批和監(jiān)管機構(gòu)分割

我國企業(yè)債券的發(fā)行審核涉及多個部門，不同債券品種分別由不同的政府部門審批和監(jiān)管，加之各部門之間缺乏基本的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，造成債券發(fā)行審批標準不一致、審批程序過于繁瑣，每個審核監(jiān)管部門對于所管轄的債券品種都制定了不同的文件規(guī)范、審批要求、流程手續(xù)等，導致各債券在發(fā)行過程中差別較大，既增加了債券發(fā)行主體的運作成本，同時也不利于企業(yè)債券市場質(zhì)量的提升。

(三)市場化發(fā)行體制尚待完善，發(fā)行方式和條件存在不同

計劃經(jīng)濟體制下的濃厚行政色彩在我國企業(yè)債券市場在審批和監(jiān)管方面影響深遠，雖然已有部分券種實現(xiàn)了由審批制向注冊制的轉(zhuǎn)變，但除2012年推出的中小企業(yè)私募債以外，企業(yè)債券的發(fā)行與真正意義上的市場化發(fā)行還有較大差距。當前我國企業(yè)債券市場上既有行政化的審批核準制的品種，又有市場化注冊發(fā)行的品種，完全意義的市場化發(fā)行機制還沒有全面建立。

伴隨著我國經(jīng)濟體制改革的進一步深入，對資本市場的發(fā)展也提出了相應的要求，當前企業(yè)債券市場化程度不高的現(xiàn)狀，既限制了企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資渠道，也滿足不了投資者對低風險投資品種的需求。

(四)企業(yè)債券跨市場發(fā)行和交易受到限制

由于各個債券品種由不同政府部門負責審批和監(jiān)管，導致了發(fā)行主體在發(fā)行市場的選擇上受到制約，難以跨市場發(fā)行，因而導致無法跨市場進行交易。目前只有少數(shù)企業(yè)債券可以同時在銀行間和交易所兩個市場同時發(fā)行，由人民銀行(交易商協(xié)會)監(jiān)管的短期融資券和中期票據(jù)等只能在銀行間市場發(fā)行和交易;由證監(jiān)會審批的公司債券和證券交易所核準的中小企業(yè)私募債只能交易所市場發(fā)行和交易。

同時，投資者跨市場投資和交易受到極大的限制。企業(yè)債券市場投資者中商業(yè)銀行持有量和交易量上占主導地位，商業(yè)銀行于2009年重新進入交易所債券市場后可以跨市場交易。對其他機構(gòu)投資者而言，如果要在兩個交易場所進行投資，就必須分別在中央國債公司和中證登公司開立賬戶，在集中托管體系還沒有建立的情況下，這種需要分別開戶的操作方式會在很大程度上限制機構(gòu)投資者跨市場交易和投資的意愿。個人投資者只能在交易所市場，如果要參與銀行間債券市場的投資和交易，則必須通過商業(yè)銀行柜臺間接進行。

(五)缺乏統(tǒng)一的債券托管結(jié)算體系

企業(yè)債券兩個托管結(jié)算體系在制度和操作上有所不同，客觀上造成了企業(yè)債券市場在債券、投資者、資金與信息等方面無法自由流動。債券托管體系的分割是企業(yè)債券跨市場流通受到了很大的限制，因而不利于企業(yè)債券市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。盡管從操作規(guī)則上可以進行企業(yè)債券的轉(zhuǎn)托管，管理部門也期望通過轉(zhuǎn)托管來解決跨市場流通的問題，但是繁瑣的操作及手續(xù)費限制了企業(yè)債券各品種在兩個市場之間的自由流動。

三、政策建議

解決企業(yè)債券市場存在的問題，首先要解決企業(yè)債券市場信用風險評價的問題，要建立信用風險評價機制，讓發(fā)行人和投資者都可以按照風險收益對等原則，高效通過企業(yè)債券市場來進行投融資活動。完善我國企業(yè)債券市場信用風險評價機制，必須要實現(xiàn)企業(yè)債券發(fā)行的市場化，投資者自由交易及債券市場的高效監(jiān)管，使得企業(yè)債券市場既發(fā)展成為企業(yè)外源融資的主要組成部分，又是對投資有吸引力的有效市場。企業(yè)債券市場的管理模式，應按照主體平等、規(guī)范發(fā)展、有效風險控制以及市場化理念去運作，應從重管制向重監(jiān)管邁進，并積極推進市場化改革，最終實現(xiàn)債券市場的發(fā)展由以政府為導向和主要依賴行政手段調(diào)節(jié)逐步向以市場為導向和主要依賴市場機制的轉(zhuǎn)變。

表1 主要債券品種規(guī)則比較

(一)完善市場化發(fā)行機制

要實現(xiàn)我國企業(yè)債券市場的可持續(xù)發(fā)展，必須要將當前的發(fā)行審批制度逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾?。對企業(yè)債券市場的程序性工作是監(jiān)督和管理，而非發(fā)行審批和額度控制，進而形成真正意義上的市場化企業(yè)債券發(fā)行體制。

首先，整合和優(yōu)化企業(yè)債券品種，改變基于監(jiān)管部門的企業(yè)債券分類，根據(jù)功能細分企業(yè)債券類型，形成符合國家發(fā)展需要和企業(yè)發(fā)展需要的多層次債券市場。

其次，統(tǒng)一發(fā)行條件。如何設置科學合理的市場準入標準，確保信用良好的企業(yè)在市場經(jīng)濟條件下能得到發(fā)行債券的機會，是企業(yè)債券市場監(jiān)管部門的主要職責。功能相同的企業(yè)債券應該統(tǒng)一適用一致的發(fā)債條件，并保障發(fā)行對募集資金的自由使用。適當降低市場準入門檻，為中小企業(yè)創(chuàng)造更多發(fā)行企業(yè)債券的機會，同時推進中小企業(yè)集合債券的發(fā)展并完善中小企業(yè)融資擔保機構(gòu)，緩解中小企業(yè)的融資難問題。

最后，由發(fā)行審批制向注冊制轉(zhuǎn)變。目前短期融資券和中期票據(jù)在銀行間市場交易商協(xié)會注冊，中小企業(yè)私募債是在上海和深圳證券交易所注冊。這說明證券交易所和銀行間市場交易商協(xié)會能夠獨立承擔企業(yè)債券注冊發(fā)行管理工作。企業(yè)在債券發(fā)行機構(gòu)注冊之后，只要存在市場需求，可以隨時發(fā)行債券。由市場對企業(yè)債券的風險、價值進行判斷，并決定是否接受此種債券，實現(xiàn)市場主體的自律管理。把企業(yè)債券能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場，從而在真正意義上完善市場化的債券發(fā)行體制。

(二)建立科學的信用風險評價體系

客觀合理的信用風險評價體系，可以促進債券市場的公平、公正和誠信，對市場各參與主體都具有重要意義。信用評級的功能本質(zhì)在于揭示風險，我國目前尚未建立有效的金融中介聲譽約束機制，有關債券信息披露、信用評級和投資者保護的制度也處于探索階段。隨著我國企業(yè)債券發(fā)行的市場化，信用風險評價體系的重要性將日益突出。

首先，信用評級機構(gòu)應為各項信用評級服務建立相對統(tǒng)一的信用評級標準和指導性原則，提高信用評級的透明度和權(quán)威性，不斷探索和完善信用評級機構(gòu)的責任約束機制。在企業(yè)債券的市場化約束上，應建立持續(xù)有效的預警和揭示企業(yè)債券信用風險的市場機制。

其次，應該重視信用風險評價技術的研發(fā)和應用，目前我國債券市場信用風險度量模型都是從國外引入使用;由于市場環(huán)境不同，模型的有效性大打折扣。應鼓勵市場相關主體通過多種方式學習和借鑒國外信用評級方面的先進經(jīng)驗和技術方法，建立適合我國企業(yè)債券市場環(huán)境的信用風險度量模型。

最后，推進數(shù)據(jù)庫建設，信用歷史數(shù)據(jù)庫是信用評級的最重要基礎設施之一。為更好地推進信用歷史數(shù)據(jù)庫建設工作，一方面要鼓勵信用評級機構(gòu)加強自身信用歷史數(shù)據(jù)庫的建設，通盤考慮從信息收集、系統(tǒng)設計、數(shù)據(jù)錄入到數(shù)據(jù)庫管理各個環(huán)節(jié)的工作;另一方面我國社會征信體系的建設也越來越完善，只要信用評級機構(gòu)提出申請，人民銀行應該社會征信數(shù)據(jù)庫中的相關內(nèi)容提供給信用評級機構(gòu)共享，由此為我國信用評級行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供必要的支持。

(三)建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系

我國企業(yè)債券的管理實行額度管理、分部門審批和監(jiān)管，這造成企業(yè)債券市場上的多頭監(jiān)管和效率低下。應改變分部門的企業(yè)債券監(jiān)管格局，建立基于債券品種的功能性監(jiān)管和協(xié)調(diào)機制。從功能定位看，可以將企業(yè)債券市場監(jiān)管權(quán)統(tǒng)一由證監(jiān)會行使，證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)改委、人民銀行等部門制定建立集中統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管規(guī)則和標準:一方面，確立債券發(fā)行標準和交易規(guī)則;另一方面，加強監(jiān)督，對企業(yè)債券市場的運行進行監(jiān)督，尤其是對信息披露不實和信用評級虛高的現(xiàn)象嚴加管理。當然，在證券監(jiān)督管理委員會對企業(yè)債券市場進行統(tǒng)一監(jiān)管的基礎上，仍然要會同中國人民銀行、國家發(fā)改委、財政部和銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會等相關部門，建立企業(yè)債券市場風險監(jiān)管協(xié)調(diào)小組，做到信息資源共享，共建協(xié)同監(jiān)管的大平臺。

在統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)的基礎上，還要引導以市場自我約束機制為主，行政干預為輔的債券市場規(guī)則，充分發(fā)揮證券公司、信用評級機構(gòu)和信用擔保機構(gòu)等市場中介組織積極主動性的同時加強其責任約束，以健全和完善我國債券市場多層次的監(jiān)管體系。

(四)完善債券市場信息披露機制

要實現(xiàn)企業(yè)債券市場化發(fā)行，就要建立和完善信息披露制度，從法律上對信息披露的要求加以明確和規(guī)范。因此，必須有明確的信息披露和持續(xù)報告業(yè)務的原則，并對信息披露進行監(jiān)督。建議企業(yè)債券發(fā)行時引入路演機制，通過開放且具有針對性的交流，既能使發(fā)行人了解投資人的意向，同時投資者也能更加準確地判斷企業(yè)債券的投資價值;建立暢通、有效的持續(xù)信息披露通道，定期發(fā)布發(fā)債企業(yè)的項目進展情況、資產(chǎn)負債情況、償債資金的籌措渠道以及可能對債券市場價格或本息兌付產(chǎn)生較大影響的事件，以便于投資者方便、及時地了解到有關信息，做出相應的決策。

(五)市場參與者自由選擇交易場所和方式

目前應采取措施取消對各市場交易主體的限制，各債券品種都可以跨市場交易的，依托集中的債券托管結(jié)算系統(tǒng)，企業(yè)債券發(fā)行主體和投資者按照市場原則自由選擇適合的交易場所和交易方式。保證各債券品種、資金和信息可以在兩個市場自由流動，這樣，兩個市場收益率的差異將逐步消失，最終達到企業(yè)債券市場實質(zhì)上的統(tǒng)一。與此同時，還應擴大企業(yè)債券市場參與者范圍，讓具有不同風險偏好的投資者積極參與到企業(yè)債券的兩個市場，使得企業(yè)債券市場交易主體多元化。增強企業(yè)債券市場的吸引力，打通各種資金進入企業(yè)債券市場投資的通道，逐步形成多層次、多元化企業(yè)債券市場格局，同時為投資者提供良好的投資渠道。

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