蔣綿綿，杜朝運(yùn)，，王濱江

(1．泉州經(jīng)貿(mào)學(xué)院，福建 泉州 362000;2．廈門(mén)大學(xué)金融系，福建 廈門(mén) 361005)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

效率是衡量證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。較高的經(jīng)營(yíng)效率是證券公司管理追求的目標(biāo)，是其競(jìng)爭(zhēng)力的集中體現(xiàn)，而證券公司及整個(gè)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的高低已經(jīng)成為影響資本市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要因素。本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析 (DEA)研究證券公司的效率問(wèn)題。目前，DEA方法已經(jīng)成為評(píng)價(jià)金融企業(yè)生產(chǎn)效率的一種主流方法，運(yùn)用DEA分析銀行效率的文獻(xiàn)比較多。相較而言，運(yùn)用DEA分析證券公司經(jīng)營(yíng)效率的文獻(xiàn)較少。下面將重點(diǎn)介紹國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究。

1.在靜態(tài)分析方面。樊宏 (2002)改進(jìn)了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的C2R模型，選取了14家綜合類(lèi)證券公司，利用2000年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行效率評(píng)價(jià)，結(jié)果顯示，各證券公司間運(yùn)營(yíng)效率相差很大，而且運(yùn)營(yíng)效率偏低者多，大多數(shù)證券公司為充分利用現(xiàn)有資源，存在著巨大的資源浪費(fèi)。陳共炎 (2005)運(yùn)用DEA方法分析了2002年107家證券公司的經(jīng)營(yíng)效率，結(jié)果顯示，中信、廣發(fā)、華泰、中金等10證券公司是DEA有效的，提出了改進(jìn)證券公司經(jīng)營(yíng)效率的建議。程可勝(2009)采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法研究101家中國(guó)證券公司2007年效率，結(jié)果表明:證券公司的整體效率處于比較低的水平，純技術(shù)無(wú)效率是技術(shù)效率低下的主要原因;絕大多數(shù)證券公司沒(méi)有達(dá)到規(guī)模效率。劉彥 (2010)對(duì)我國(guó)102個(gè)證券公司2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行DEA分析，研究結(jié)論表明:我國(guó)證券行業(yè)整體效率水平不高，存在著嚴(yán)重的兩極分化。尹傳奇 (2011)對(duì)2010年度我國(guó)106家證券公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，結(jié)果表明:證券公司整體效率水平比較低;部分證券公司處于規(guī)模報(bào)酬遞減階段，存在資源浪費(fèi);上市類(lèi)證券公司整體經(jīng)營(yíng)效率水平優(yōu)于非上市類(lèi)證券公司;創(chuàng)新類(lèi)證券公司優(yōu)于規(guī)范類(lèi)證券公司以及其他類(lèi)證券公司。

2.在動(dòng)態(tài)分析方面。張怡 (2008)運(yùn)用DEA模型，對(duì)39家證券公司2003年至2006年的自營(yíng)業(yè)務(wù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，結(jié)果顯示，由于市場(chǎng)缺乏投資機(jī)會(huì)，券商的應(yīng)變能力不足，得出了“在弱市中創(chuàng)新類(lèi)券商的自營(yíng)績(jī)效不如規(guī)范類(lèi)券商”的結(jié)論。朱南、劉一 (2008)的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券公司整體的經(jīng)營(yíng)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率水平都偏低，并且在證券市場(chǎng)上升的2006年證券公司整體的經(jīng)營(yíng)效率水平不升反降。王曉芳和程可勝 (2009)利用DEA和基于DEA的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)對(duì)32家主要證券公司2004－2006年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的進(jìn)行效率動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)，結(jié)果顯示:證券公司的效率變動(dòng)已呈現(xiàn)兩極分化的趨勢(shì);更多的證券公司開(kāi)始進(jìn)入規(guī)模報(bào)酬遞減的階段;技術(shù)效率的變動(dòng)成為生產(chǎn)率變化的主要原因。

相較以上文獻(xiàn)，本文的特點(diǎn)在于樣本和樣本期間的選取，并且同時(shí)進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的分析。本文選取了2007－2010年期間36家代表中國(guó)最高水平的創(chuàng)新類(lèi)證券公司的數(shù)據(jù)。在這段期間內(nèi)，我國(guó)上證綜指由2007年年初的2675點(diǎn)漲到2007年10月的6124點(diǎn)，而在2008年由于次貸危機(jī)等種種因素的影響下，在2008年10月又跌至1665點(diǎn)之后，又在一年之內(nèi)于2009年上漲至3000點(diǎn)以上。此后一直處于上下震蕩的行情當(dāng)中。

二、樣本和指標(biāo)的選擇

1.樣本的選擇。2007年7月，證監(jiān)會(huì)以證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力為基礎(chǔ)，結(jié)合證券公司的市場(chǎng)影響力進(jìn)行了重新分類(lèi)，支持優(yōu)質(zhì)的證券公司做大做強(qiáng)。根據(jù)證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力評(píng)價(jià)的高低，將證券公司分為 A(AAA、AA、A)、B(BBB、BB、B)、C(CCC、CC、C)、D、E 等5大類(lèi)11個(gè)級(jí)別。根據(jù)最新公布的2011年證券公司分類(lèi)評(píng)級(jí)結(jié)果，本文選取了A類(lèi)40家證券公司作為樣本，剔除缺失數(shù)據(jù)的證券公司后，共36家證券公司符合樣本要求 (包括14家上市證券公司)。選取樣本為A類(lèi)證券公司主要是因?yàn)檫@部分證券公司管理、技術(shù)都比較先進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)管理能力比較強(qiáng)，且營(yíng)業(yè)收入相對(duì)穩(wěn)定。

2.指標(biāo)的選擇。對(duì)證券公司投入和產(chǎn)出指標(biāo)的選擇是進(jìn)行生產(chǎn)效率評(píng)價(jià)的關(guān)鍵。本文將依據(jù)傳統(tǒng)的生產(chǎn)函數(shù)即柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，將證券公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程看作一般企業(yè)的生產(chǎn)過(guò)程，將證券公司視為使用資本、勞動(dòng)等生產(chǎn)要素而生產(chǎn)“產(chǎn)品”為營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)。

一定時(shí)期的資本投入一般可以通過(guò)該時(shí)期的成本費(fèi)用來(lái)衡量，成本費(fèi)用一般為營(yíng)業(yè)支出費(fèi)用和營(yíng)業(yè)外支出費(fèi)用的總和，即資本投入要素=營(yíng)業(yè)支出+營(yíng)業(yè)外支出?？紤]到員工薪酬已經(jīng)作為勞動(dòng)投入要素考慮，為避免重復(fù)，因此，成本費(fèi)用當(dāng)中應(yīng)該剔除員工薪酬的部分。另外，證券公司營(yíng)業(yè)稅金及附加不能反映證券公司資本投入，該項(xiàng)也應(yīng)該剔除。因此，本文中選取的資本投入=營(yíng)業(yè)支出+營(yíng)業(yè)外支出－員工薪酬－營(yíng)業(yè)稅金及附加。

關(guān)于勞動(dòng)要素投入指標(biāo)的選取，一般將其分為員工人數(shù)、員工薪酬等。因此，本文采取員工薪酬作為勞動(dòng)要素投入指標(biāo)，既能衡量勞動(dòng)力投入的多少，又能體現(xiàn)出勞動(dòng)力素質(zhì)的影響。但是，鑒于部分證券公司未明確披露員工薪酬，本文將選取這部分公司現(xiàn)金流量表中“支付給職工及為職工支付現(xiàn)金”代替員工薪酬。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的各證券公司2007－2010年的財(cái)務(wù)報(bào)表，本文選取兩個(gè)投入指標(biāo)、一個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)和36家證券公司，符合經(jīng)驗(yàn)法則。

三、2007－2010年各證券公司經(jīng)營(yíng)效率的比較分析

本文運(yùn)用DEAP2.1算得各證券公司樣本期內(nèi)的技術(shù)效率 (TE)、純技術(shù)效率 (PTE)，進(jìn)一步計(jì)算得到規(guī)模效率 (SE)、規(guī)模報(bào)酬?duì)顟B(tài)。其中，irs(increasing returns to scale)表示證券公司處于規(guī)模收益遞增狀態(tài)，crs(constant returns to scale)表示證券公司處于最優(yōu)規(guī)模收益狀態(tài) (即規(guī)模收益不變狀態(tài))，drs(decreasing returns to scale)表示證券公司處于規(guī)模收益遞減狀態(tài)。計(jì)算結(jié)果詳見(jiàn)表1和表2。

由表1和表2的計(jì)算結(jié)果可以得出圖1，其反映出我國(guó)2007－2010年36家證券公司平均技術(shù)效率、純技術(shù)效率以及規(guī)模效率的變化趨勢(shì)。可以看出技術(shù)效率與純技術(shù)效率變化趨勢(shì)一致，純技術(shù)效率決定了技術(shù)效率的變化。而且2007年純技術(shù)效率較高，2008年下降幅度比較大，2009年純技術(shù)效率值轉(zhuǎn)為上升，2010年又轉(zhuǎn)為下降。其變化趨勢(shì)與我國(guó)A股市場(chǎng)的漲跌基本一致。2007年A股迎來(lái)大牛市，相對(duì)應(yīng)的各證券公司贏利大幅上升，其技術(shù)效率、純技術(shù)效率處于較高水平，2008年受次貸危機(jī)拖累，我國(guó)股市最低跌至1665點(diǎn)，在此種情況下證券公司的贏利大幅下降，甚至出現(xiàn)全行業(yè)虧損，這時(shí)期技術(shù)效率、純技術(shù)效率達(dá)到低點(diǎn)，2009年隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，A股市場(chǎng)重新站上3000點(diǎn)，受此刺激我國(guó)證券公司的技術(shù)效率上升，2010年股市又轉(zhuǎn)入低迷，證券公司的技術(shù)效率相應(yīng)下降。這說(shuō)明證券公司技術(shù)效率過(guò)度依賴(lài)市場(chǎng)行情，經(jīng)營(yíng)存在著“靠天吃飯”現(xiàn)象，技術(shù)效率的變化受市場(chǎng)行情影響較大，證券公司的經(jīng)營(yíng)較為脆弱。

36家證券公司在2007年處于純技術(shù)效率前沿面上的有7家，分別為東莞證券、國(guó)聯(lián)證券、國(guó)泰君安、國(guó)信證券、開(kāi)源證券、國(guó)元證券和中信證券。2008年也只有3家，分別為方正證券、開(kāi)源證券、中信證券。2009年處在純技術(shù)前沿面上的證券公司有9家，分別為財(cái)達(dá)證券、方正證券、國(guó)聯(lián)證券、華安證券、開(kāi)源證券、光大證券、廣發(fā)證券、中信證券。這也與上文得出的結(jié)論相同，在A股市場(chǎng)行情向上時(shí)，處在純技術(shù)效率前沿面上的證券公司比較多;相反，則比較少。

經(jīng)過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)連續(xù)4年處在純技術(shù)效率前沿面的只有開(kāi)源證券、中信證券兩家證券公司，這說(shuō)明開(kāi)源證券、中信證券的管理、技術(shù)條件一直都得到較最有效的運(yùn)用。其他的證券公司或許可以借鑒這兩家券商的管理方式，以爭(zhēng)取達(dá)到純技術(shù)有效。

表1 2007－2008年各證券公司綜合效率值

表2 2009－2010年各證券公司綜合效率值

圖1 2007－2010年證券公司平均技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率變化

從圖1也可以看出我國(guó)證券公司各年的平均規(guī)模效率變化不大，雖然大部分證券公司并沒(méi)有達(dá)到規(guī)模有效，但也相對(duì)處于較高水平。這說(shuō)明雖然與國(guó)外相比，我國(guó)證券公司的規(guī)模比較小，但基本上與自身的管理水平、技術(shù)條件是相適應(yīng)的。因此，證券公司要想做大做強(qiáng)，更多地要從業(yè)務(wù)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新的角度進(jìn)行突破。

四、2007－2010年證券公司的超效率DEA分析

在上文分析中，有部分證券公司同時(shí)處在有效生產(chǎn)前沿面上，為了區(qū)別這些證券公司的相對(duì)效率次序，可以借助于SEDEA模型，也稱(chēng)作超效率DEA模型。下面本文運(yùn)用EMS軟件，運(yùn)行投入導(dǎo)向型SEDEA模型，得到2007－2010年各樣本證券公司超效率值。本文按照各年的平均值進(jìn)行了排序 (見(jiàn)表3)。

由表3可知，在2007－2010年，36家證券公司的平均SEDEA值為0.577，與上文中各年的技術(shù)效率相對(duì)應(yīng)，總體的平均水平比較低。

表3 2007－2010年各證券公司SEDEA值

進(jìn)一步分析，還可以得到:

1.各證券公司SEDEA比較低、存在兩極分化。2007－2010年，36家證券公司中只有國(guó)元證券一家證券公司平均SEDEA值超過(guò)1，也就是說(shuō)，在整個(gè)樣本期內(nèi)，只有國(guó)元證券的運(yùn)營(yíng)接近有效率狀態(tài)，其余35家證券公司的經(jīng)營(yíng)效率都比較低，其中效率最低的是北京高華，其SEDEA值僅為0.2922，這也說(shuō)明了不同的證券公司之間經(jīng)營(yíng)效率相差很大，存在嚴(yán)重的兩極分化。

2.證券公司的SEDEA效率值與其資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)性不大。根據(jù)SEDEA平均值排名可以發(fā)現(xiàn)，該排名與樣本中按照總資產(chǎn)對(duì)證券公司的排名相差較大，例如:按2010年總資產(chǎn)排名前3位的分別為中信證券、海通證券、華泰證券，但其生產(chǎn)效率排名分別為12、22、32，而總資產(chǎn)排名第20、18、29位的國(guó)元證券、方正證券、國(guó)聯(lián)證券的經(jīng)營(yíng)效率卻位于前3位。這一方面說(shuō)明我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)效率與其規(guī)模并無(wú)必然聯(lián)系;也從另一方面說(shuō)明，證券公司要想獲得持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，就絕對(duì)不能一味追求規(guī)模擴(kuò)張，更應(yīng)注重管理水平的提高、技術(shù)條件的進(jìn)步。

3.上市公司平均SEDEA效率值優(yōu)于非上市公司。在樣本中，截至2011年年底，上市的證券公司有14家，其與非上市類(lèi)公司SEDEA比較見(jiàn)表4。可以看出上市類(lèi)證券公司平均SEDEA值高于非上市類(lèi)證券公司，這說(shuō)明上市證券公司的整體經(jīng)營(yíng)效率要高于非上市公司，也說(shuō)明我國(guó)上市證券公司的資產(chǎn)整體上是優(yōu)質(zhì)的。另外，國(guó)聯(lián)證券、財(cái)達(dá)證券、中信建投、國(guó)信證券、華安證券等5家證券公司的年平均SEDEA要高于上市類(lèi)證券公司的平均值，說(shuō)明部分非上市證券公司的經(jīng)營(yíng)效率高于上市證券公司的經(jīng)營(yíng)效率，這部分證券公司資質(zhì)優(yōu)良，基本符合上市條件。

表4 上市類(lèi)與非上市類(lèi)證券公司SEDEA值

五、結(jié)論

1.本文運(yùn)用DEA方法，選擇員工薪酬、資本支出作為投入指標(biāo)，選擇營(yíng)業(yè)收入作為產(chǎn)出指標(biāo)，對(duì)我國(guó)36家創(chuàng)新類(lèi)證券公司的2007－2010年的效率進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，我國(guó)證券公司總體來(lái)說(shuō)效率不高，多數(shù)證券公司的運(yùn)營(yíng)處于低效率狀態(tài)，并且各證券公司的生產(chǎn)效率存在著嚴(yán)重的兩極分化現(xiàn)象。規(guī)模對(duì)證券公司的效率并沒(méi)有顯著影響，純技術(shù)效率是決定證券公司技術(shù)效率的關(guān)鍵因素。相對(duì)而言，上市類(lèi)證券公司的經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)于非上市類(lèi)證券。

2.從2007至2010年，我國(guó)證券公司的技術(shù)效率大致經(jīng)歷了一個(gè)先下降后上升，再下降的過(guò)程，與A股市場(chǎng)的漲跌顯著相關(guān)，各證券公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。純技術(shù)效率是影響證券公司技術(shù)效率的決定因素，證券公司規(guī)模效率水平在樣本期內(nèi)基本沒(méi)有變化，說(shuō)明我國(guó)證券公司規(guī)模與生產(chǎn)效率較不相關(guān)。

［1］陳共炎.證券公司治理機(jī)制與對(duì)策［M］.北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2005.

［2］程可勝.中國(guó)證券公司效率的實(shí)證分析［J］.華東經(jīng)濟(jì)管理，2009(8).

［3］樊宏.基于DEA模型的我國(guó)證券公司評(píng)價(jià)方法及應(yīng)用［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2002(4).

［4］霍麗娟.我國(guó)規(guī)范類(lèi)證券公司經(jīng)營(yíng)效率研究［D］.重慶:西南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009.

［5］李白云.基于DEA原理的我國(guó)證券公司評(píng)價(jià)方法研究［D］.南京:南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文，2002.

［6］劉彥.我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)效率研究［D］.杭州:浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010.

［7］王曉芳，程可勝.中國(guó)證券業(yè)效率的動(dòng)態(tài)分析［J］.產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2009(2).

［8］謝晨.我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)效率的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析［D］.成都:西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007.

［9］尹傳奇.基于DEA的我國(guó)證券公司效率評(píng)估［D］.合肥:中國(guó)科技大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011.

［10］張怡.證券公司自營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)與分類(lèi)監(jiān)管規(guī)則的有效性［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008(8).

［11］朱南，劉一.中國(guó)證券公司生產(chǎn)效率的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析［J］. 金融研究，2008(11).

［12］Banker R D，Charnes A，Cooper WW.An introduction to data envelopment analysis with some of its models and their uses［J］.Research in Governmental and Nonprofit Accounting，1989(5).