廣東外語外貿(mào)大學(xué) 詹前鑫

匯率是表示一國貨幣對(duì)于另一國貨幣的比率，是重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)開放的條件下，匯率的變化影響到全球資本的流動(dòng)，同時(shí)也影響了一個(gè)國家國際貿(mào)易和國際投資的方向與規(guī)模。1978年改革開放以來，我國人民幣匯率制度經(jīng)歷了不斷的調(diào)整。1994年人民幣實(shí)現(xiàn)并軌；1996年實(shí)行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換；1998年亞洲金融危機(jī)后實(shí)施了“盯住美元”的匯率制度；2005年7月21日，我國對(duì)完善人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革。改革之后，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。截至2013年1月1日，人民幣兌美元已經(jīng)向6.20:1逼近。由此可見人民幣匯率波動(dòng)越來越富有彈性，也增加了對(duì)我國經(jīng)濟(jì)影響的不確定性，比如對(duì)我國對(duì)外直接投資的影響。

雖然我國對(duì)外直接投資(簡稱OFDI)起步比較晚，但發(fā)展迅猛而且已經(jīng)具備一定規(guī)模。2011年8月30日，《2011年中國對(duì)外直接投資公報(bào)》發(fā)布，中國對(duì)外直接投資凈額746.5億美元，較上年增長8.5%。2002～2011年，中國對(duì)外直接投資年均增長速度為44.6%。由此我們可以知道，近年來中國對(duì)外直接投資的規(guī)模呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)其的影響程度也將增大。所以，本文從實(shí)證角度探討人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國對(duì)外直接投資的影響，防范匯率帶來的風(fēng)險(xiǎn)是很有現(xiàn)實(shí)意義和必要的。

1 匯率影響對(duì)外直接投資的理論與實(shí)證研究回顧

匯率影響對(duì)外直接投資的途徑可分解為兩個(gè)主要層面：第一是匯率水平的變動(dòng)；第二是匯率波動(dòng)的劇烈程度。這兩個(gè)層面對(duì)于OFDI流出的影響并不是相同的。當(dāng)前大多數(shù)理論和實(shí)證研究都支持母國貨幣相對(duì)東道國升值可以促進(jìn)母國對(duì)外直接投資；而匯率波動(dòng)的影響則在理論和實(shí)證上都有較大爭議。

關(guān)于第一個(gè)問題，F(xiàn)root和Stein(1991)提出了“相對(duì)財(cái)富理論”，該理論認(rèn)為母國貨幣升值以后，使跨國企業(yè)在東道國的生產(chǎn)投入如土地、勞動(dòng)力、設(shè)備和東道國企業(yè)的資產(chǎn)都變得相對(duì)便宜了，這會(huì)刺激跨國企業(yè)傾向于增加其在東道國的投資，鼓勵(lì)對(duì)外投資國以兼并收購的方式得到更多優(yōu)質(zhì)的外國資產(chǎn)。Bénassy-Quéré等人(2001)認(rèn)為OFDI的類型對(duì)于匯率對(duì)OFDI的影響有著重要影響。對(duì)于資源導(dǎo)向型OFDI，跨國企業(yè)的主要目的是利用東道國比較低的生產(chǎn)要素價(jià)格來生產(chǎn)產(chǎn)品，之后將產(chǎn)品賣回國內(nèi)市場或者投向全球市場。因此東道國貨幣貶值將有利于東道國生產(chǎn)的產(chǎn)品出口，會(huì)促進(jìn)跨國企業(yè)對(duì)東道國的投資；而東道國貨幣升值將不利于東道國生產(chǎn)的產(chǎn)品出口，會(huì)抑制跨國企業(yè)對(duì)東道國的投資。相反，對(duì)于市場導(dǎo)向型OFDI，跨國企業(yè)的目的是生產(chǎn)的產(chǎn)品在東道國銷售，以期占領(lǐng)東道國市場。在這種情況下，東道國貨幣升值會(huì)增加跨國企業(yè)的利潤，促進(jìn)其對(duì)東道國的投資，而東道國貨幣貶值則會(huì)減少跨國公司的利潤，從而會(huì)減少其對(duì)東道國的投資。

在匯率波動(dòng)與OFDI關(guān)系的研究中，比較有影響的主要理論有“實(shí)際期權(quán)論”和“柔性生產(chǎn)論”?！皩?shí)際期權(quán)理論”(Campa,1993)的主要觀點(diǎn)是由于OFDI具有不可逆性，匯率的頻繁波動(dòng)會(huì)增加跨國企業(yè)投資的收益風(fēng)險(xiǎn)?？鐕髽I(yè)的利潤等于其跨國投資未來收入的現(xiàn)值減去沉沒成本，風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)跨國投資企業(yè)將需要更高的投資溢價(jià)來抵消可能出現(xiàn)的損失。在這種情況下，企業(yè)可能會(huì)選擇放棄部分項(xiàng)目，來等待更好的時(shí)機(jī)，這使得一國的OFDI下降。 因此，匯率波動(dòng)增大會(huì)抑制OFDI的增長。但是目前國際上也有多位學(xué)者認(rèn)為匯率波動(dòng)與OFDI之間存在正向關(guān)系。如“柔性生產(chǎn)論”就認(rèn)為匯率波動(dòng)對(duì)本國OFD存在促進(jìn)作用，跨國公司為了降低國際生產(chǎn)經(jīng)營所帶來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)選擇在多個(gè)國家進(jìn)行生產(chǎn)來降低潛在風(fēng)險(xiǎn)，并且其在海外的生產(chǎn)能力會(huì)隨著匯率波動(dòng)率的增大而提高。Goldberg 和 Kolstad(1995)以實(shí)證分析了1978～1991年匯率波動(dòng)對(duì)美國在英國、加拿大和日本直接投資的影響，結(jié)果表明會(huì)匯率波動(dòng)對(duì)本國對(duì)外直接投資有促進(jìn)作用。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)處理

本文所采用的樣本數(shù)據(jù)是1996～2011年的年度數(shù)據(jù)，其中，1996～2002年的中國對(duì)外直接投資年度數(shù)據(jù)是來自于聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展委員會(huì)(UNCTAD)統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站, 2003～2011年的中國對(duì)外直接投資年度數(shù)據(jù)是來自于中國商務(wù)部發(fā)布的各期《中國對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。OFDI數(shù)據(jù)是以億美元計(jì)價(jià)的。

由于對(duì)外直接投資是一個(gè)考慮全球性投資成本的策略選擇過程，故本文選取人民幣實(shí)際有效匯率作為反映人民幣匯率變化的基本變量。人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)來自于中經(jīng)網(wǎng)的實(shí)際有效匯率月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，以2005年為基期(Reer2005)，采用間接標(biāo)價(jià)法(匯率上升，本幣升值)。人民幣實(shí)際有效匯率年度數(shù)據(jù)是月度匯率12個(gè)月的數(shù)學(xué)平均值，記為Reer。

在匯率波動(dòng)的測量上，本文采用廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型測算。同時(shí)為了克服年度數(shù)據(jù)較少的缺點(diǎn)，本文利用1996年1月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)測算出每個(gè)月的月匯率波動(dòng)率，然后以每年月度數(shù)據(jù)的平均值得到年度波動(dòng)值，記為VE。

為了消除同方差，對(duì)變量取對(duì)數(shù)，分別表示為lnOFDI、lnReer、lnVE。考慮到時(shí)間序列的特征，在建立VAR模型之前，我們先對(duì)三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，以判斷結(jié)果是否穩(wěn)定。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果表明：變量lnOFDI、lnReer、lnVE都不平穩(wěn)，而它們的一階差分序列都在5%的臨界值水平上是平穩(wěn)的，可以得知它們均為一階差分平穩(wěn)變量。

2.2 建立模型

本文將使用OFDI、Reer、VE這三個(gè)變量的年度數(shù)據(jù)建立一個(gè)VAR模型來研究1996～2011年人民幣實(shí)際有效匯率水平變化及波動(dòng)對(duì)中國對(duì)外直接投資的影響。同時(shí)為了減少異方差的影響，我們對(duì)這三個(gè)變量都取自然對(duì)數(shù)，處理后的變量分別定義為lnOFDI、lnReer、lnVE。假設(shè)滯后階數(shù)為k，用這三個(gè)變量可以構(gòu)造如下VAR(k)模型：

因?yàn)椴划?dāng)?shù)臏笃跀?shù)對(duì)協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果會(huì)有較大的影響，因此我們需要確定合適的滯后期k。根據(jù) LR、AIC 和 SC 等多種準(zhǔn)則，對(duì)不同 VAR 對(duì)應(yīng)的值進(jìn)行測試，我們可以得知最優(yōu)滯后回歸階數(shù)是1，即VAR(1)模型是最佳的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

由此，下面的分析中我們建立起lnOFDI、lnReer、lnVE之間滯后一期的VAR模型：

同時(shí)我們對(duì)該VAR 模型估計(jì)結(jié)果進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到VAR模型里沒有大于1的特征根，可以判斷該模型是一個(gè)平穩(wěn)的系統(tǒng)，可以繼續(xù)對(duì)其進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析。

2.3 脈沖響應(yīng)和方差分解

本文將使用由Koop等(1996)年提出的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。圖1給出了lnofdi對(duì)于lnreer和lnve一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。在下面兩個(gè)圖中，橫軸是表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：年)，縱軸是表示lnofdi的響應(yīng)，實(shí)線代表脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線代表正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

從圖1(a)可以知道，lnreer每上升一個(gè)點(diǎn)，即升值1%，在當(dāng)期會(huì)導(dǎo)致lnofdi增加0.19%，但是這種促進(jìn)作用在第二期就減弱為0.04%，并且在第三期消失，從第三期開始就導(dǎo)致lnofdi減少0.04%，并且在后面一直保持這種效應(yīng)，即lnreer從第三期開始與lnofdi成負(fù)相關(guān)。從圖1(b)可以看到，lnofdi對(duì)來自lnve的沖擊反應(yīng)也不是很靈敏，lnve增加1%，在第一期使得lnofdi減少了0.05%，并使lnofdi第二期 減少了0.12%，之后就迅速上升，對(duì)于第五期及之后的lnofdi影響甚至為正。

下面我們將利用方差分解法來分析lnreer與lnve對(duì)VAR模型中l(wèi)nofdi變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。圖2給出了lnofdi方差分解的結(jié)果。圖中橫軸是表示滯后期間數(shù)(單位：年)；縱軸是表示其他變量的貢獻(xiàn)率(單位：百分?jǐn)?shù))。

圖2對(duì)于 lnofdi的方差分解結(jié)果表明，中國對(duì)外直投資主要取決于自身的強(qiáng)化效應(yīng)，貢獻(xiàn)度一直保持在80%以上。lnve的沖擊對(duì)lnofdi的影響十分微弱，始終處于2%以下。lnreer對(duì)lnofdi的沖擊影響從第二期開始顯現(xiàn)，逐步增加，在第十期超過了17%。

圖1 實(shí)際有效匯率水平和匯率波動(dòng)的結(jié)構(gòu)沖擊引起的OFDI的響應(yīng)函數(shù)

圖2 LNOFDI的方差分解圖

3 結(jié)論和建議

實(shí)證結(jié)果表明人民幣實(shí)際有效匯率水平對(duì)外直接投資影響結(jié)果在短期內(nèi)是和“相對(duì)財(cái)富效應(yīng)論”的結(jié)果是一致的，認(rèn)為人民幣升值可以促進(jìn)中國對(duì)外直接投資；但是長期來看，人民幣實(shí)際有效匯率貶值是與對(duì)外投資正相關(guān)。這可能是中國對(duì)外直接投資在短期內(nèi)成本導(dǎo)向型的投資會(huì)占據(jù)主導(dǎo)，而長期時(shí)市場導(dǎo)向型的投資會(huì)增加。本文在匯率波動(dòng)對(duì)中國對(duì)外直接投資影響的結(jié)論上，短期是與“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避論”是一致的，而長期的結(jié)論卻是與“柔性生產(chǎn)論”相同。這說明了跨國投資經(jīng)驗(yàn)缺乏的企業(yè)跟擁有豐富海外投資經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)反應(yīng)是有所不同的。這是由于發(fā)展中國家對(duì)外直接投資經(jīng)驗(yàn)匱乏，一旦東道國貨幣出現(xiàn)波動(dòng)，出自于對(duì)匯率波動(dòng)對(duì)未來收入和生產(chǎn)成本的不確定性，而不敢貿(mào)然投資。

基于研究結(jié)論，本文給出如下政策建議：

(1)加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)對(duì)外直接投資跨越式發(fā)展；(2)堅(jiān)持推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程；(3)放松匯率管制，讓匯率更自由的浮動(dòng)；(4)完善金融體系，建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

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