王 霞

（蘭州商學(xué)院 金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730020）

一、引 言

在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，匯率的波動影響著一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和繁榮。因此，各國貨幣當(dāng)局基本上都會介入本國外匯市場對匯率進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)，以達(dá)到穩(wěn)定本幣匯價的目的。但是縱觀國內(nèi)外有關(guān)外匯干預(yù)有效性的研究，實證結(jié)果目前尚無定論（Suardi，2008）[1]。對于我國來說，中央銀行的外匯干預(yù)效果尤其值得關(guān)注。

本文的研究即立足于此，主要采用事件分析法對2002年1月-2011年12月期間我國中央銀行外匯干預(yù)的有效性進(jìn)行檢驗。本文選擇事件分析法的主要原因如下：首先，在目前還沒有一個得到一致認(rèn)可的匯率決定模型的情況下，事件分析法不依賴于特定模型的特點使得用它來分析外匯市場具有天然優(yōu)勢。其次，目前關(guān)于我國中央銀行外匯干預(yù)有效性的研究中采用事件分析法的只有干杏娣等（2007）[2]，但他們的樣本區(qū)間是1994年4月至2004年12月，該期間我國央行外匯干預(yù)規(guī)模相對較小，不能反映2005年以后我國央行大規(guī)模干預(yù)以后的效果，更不能反映我國不同的匯率制度對央行干預(yù)有效性的影響。

與一般的事件分析法采用匯率的變化即外匯收益率來判斷干預(yù)有效性不同，本文主要采用外匯市場壓力這一指標(biāo)的變化來度量干預(yù)有效性。因為我國實行的是有管理的浮動匯率制，即使在2005年7月匯改以后，匯率受央行管制的程度依然很高。因此，在匯率形成機(jī)制的市場化程度不高的條件下，匯率的變動并不能完全反映外匯干預(yù)的效果。而外匯市場壓力這一指標(biāo)度量了一國貨幣的對外失衡程度，能更全面地體現(xiàn)外匯干預(yù)的效果。

二、文獻(xiàn)綜述

在學(xué)術(shù)界，關(guān)于外匯干預(yù)是否有效的問題一直是研究爭論的焦點，并且至今仍未達(dá)成共識?？v觀國內(nèi)外研究央行干預(yù)有效性的文獻(xiàn)，其研究內(nèi)容主要集中在以下四個方面：首先，央行的外匯干預(yù)是否影響了匯率水平或減少了匯率波動。Dominguez（2000）發(fā)現(xiàn)央行干預(yù)行為對不同貨幣的影響不同，美聯(lián)儲和德國央行的干預(yù)會影響美元對德國馬克的走勢，而日本央行的干預(yù)對美元和日元匯率的影響不顯著[3]。Mckonzie（2002）發(fā)現(xiàn)澳大利亞央行的干預(yù)行動對匯率波動具有“不對稱”效應(yīng)，表現(xiàn)為在匯率下浮時干預(yù)效果強(qiáng)于匯率上浮時的效果[4]。Galate et al（2005）則發(fā)現(xiàn)外匯干預(yù)對匯率水平和匯率波動都沒有顯著影響[5]。朱孟楠和劉林（2010）的研究表明，我國外匯市場干預(yù)是有效的，并且貨幣當(dāng)局的沖銷也是部分有效的[6]。徐建煒等（2011）利用168個國家1980～2007年的數(shù)據(jù)，檢驗發(fā)現(xiàn)無論是非沖銷還是沖銷的干預(yù)措施，外匯市場干預(yù)長期是“中性”的[7]。其次，央行干預(yù)發(fā)揮作用的渠道。Dominguez&Frankel（1993）計量檢驗發(fā)現(xiàn)，美國和德國在20世紀(jì)80年代中期的外匯干預(yù)通過資產(chǎn)組合渠道是有效的[8]。Mussa（1981）首次提出了信號預(yù)期渠道，認(rèn)為中央銀行通過其對外匯資產(chǎn)的買賣等沖銷型干預(yù)操作向市場傳遞了貨幣政策未來不可預(yù)測性變化，如貨幣緊縮或者貨幣擴(kuò)張[9]。Hung（1997）首次提出了噪聲交易渠道[10]，Lyons（2001）提出了指令流渠道[11]。桂詠評（2008）通過檢驗非拋補(bǔ)利率平價，發(fā)現(xiàn)中國外匯市場干預(yù)的資產(chǎn)組合渠道是有效的[12]。第三，央行外匯干預(yù)的目標(biāo)。Garnter（1987）對1974年1月至1984年6月間瑞士國家銀行的外匯市場干預(yù)進(jìn)行實證研究的結(jié)果是：瑞士國家銀行的外匯市場干預(yù)更偏向于目標(biāo)干預(yù)而不是逆風(fēng)向干預(yù)[13]。刁鋒（2001）以1994年1月-2000年12月中國人民銀行的的外匯市場干預(yù)為樣本，得出我國央行外匯干預(yù)表現(xiàn)出逆風(fēng)向干預(yù)和目標(biāo)干預(yù)雙重干預(yù)特征的結(jié)論[14]。第四，外匯沖銷干預(yù)的效果。Rogoff（1984）在存在風(fēng)險貼水的情況下，分析出如果國內(nèi)外資產(chǎn)具有不完全替代性，沖銷干預(yù)政策將會有效影響匯率[15]；Natividad（1990）分析了不同程度沖銷措施的沖擊效果，在貨幣市場與外匯市場均衡的條件下，實際匯率的變動率將隨沖銷程度的提高而上升[16]。武劍（2005）的分析表明，我國央行的貨幣沖銷在短期內(nèi)對吸收外匯占款、控制物價上漲是有效的，但長期來看，沖銷的效果并不理想[17]。孟曉宏（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，我國的公開市場操作工具的缺乏和信貸間接控制乏力影響了沖銷目標(biāo)的實現(xiàn)[18]。郭田勇，陳佳（2006）認(rèn)為由于我國的利率形成機(jī)制尚未市場化，加上對資本項目的嚴(yán)格管制，使得央行干預(yù)外匯市場的負(fù)效應(yīng)明顯，難以發(fā)揮應(yīng)有的作用[19]。

三、研究方法和數(shù)據(jù)

（一）事件及事件窗口的確定

由于本文采用事件研究法進(jìn)行研究，因此首先需要對“事件”進(jìn)行定義。由于我國沒有公布文化干預(yù)數(shù)據(jù)，本文遵循學(xué)術(shù)界的普遍做法，把外匯儲備的變動作為央行干預(yù)的指標(biāo)。此外，由于公布的外匯儲備的數(shù)據(jù)頻率最高的是月度數(shù)據(jù)而沒有日度數(shù)據(jù)，因此，本文將我國外匯儲備發(fā)生變動的每一個月作為一個獨立事件。

定義了事件后，為了判斷外匯干預(yù)的效果，必須確定事件窗口也即事件研究的時間區(qū)間。本文選擇事件發(fā)生前后的各2個月作為事件窗口，其原因在于對下述因素的綜合考慮：一方面，貨幣市場是相對有效的，投資者能對信息迅速做出反應(yīng)。另一方面，許多對金融市場的研究卻顯示并非所有的投資者立即能掌握信息，尤其當(dāng)干預(yù)秘密進(jìn)行時（Hong and Stein，1999）[20]。為此，在事件發(fā)生后把事件窗口延長一下作為信息擴(kuò)散的時間是合理的。但是，事件窗口也不能太長，因為時間越長，匯率受其他的外生變量如宏觀基本面變化影響的概率就越大，而想?yún)^(qū)分匯率的變化是由政府干預(yù)引起的還是經(jīng)濟(jì)基本面的變化導(dǎo)致的是十分困難的。鑒于上述因素，選擇事件發(fā)生前后的各2個月作為事件窗口是比較合理的。

（二）干預(yù)成功的標(biāo)準(zhǔn)

干預(yù)操作成功的標(biāo)準(zhǔn)是檢驗的依據(jù)，目前國內(nèi)外學(xué)者主要提出了方向標(biāo)準(zhǔn)、熨平波動標(biāo)準(zhǔn)、扭轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)及逆風(fēng)向的熨平波動標(biāo)準(zhǔn)四種不同的標(biāo)準(zhǔn)。大量事件顯示央行應(yīng)對外匯市場的不完善采取的是逆風(fēng)向干預(yù)政策（Sarno and Taylor，2001）[21]，且大多數(shù)情況下中央銀行的干預(yù)不太可能扭轉(zhuǎn)匯率走勢，因此，本文認(rèn)為對干預(yù)成功的更現(xiàn)實的定義應(yīng)該采用逆風(fēng)向的熨平波動標(biāo)準(zhǔn)，即第四種標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為有意義的干預(yù)僅指“逆風(fēng)向”干預(yù)政策，而中央外匯干預(yù)的目的是熨平匯率波動。按照該標(biāo)準(zhǔn)，我們首先要區(qū)分“逆風(fēng)向”及“順風(fēng)向”干預(yù)政策，然后對“逆風(fēng)向”干預(yù)政策進(jìn)行研究?！澳骘L(fēng)向”干預(yù)政策在本文中指的是，當(dāng)T-1期人民幣面臨的是升值（貶值）壓力時，央行在T期采取的是買入美元（賣出美元）的干預(yù)措施，以抑制升值（貶值）；相反，“順風(fēng)向”干預(yù)政策指的是，當(dāng)T-1期人民幣面臨的是升值（貶值）壓力時，央行在T期采取的是賣出美元（買入美元）的干預(yù)措施，以進(jìn)一步促使人民幣升值（貶值）。此外，由于我們用外匯市場壓力這一指標(biāo)來代替匯率，因此，干預(yù)成功的標(biāo)志是熨平外匯壓力波動即減輕外匯市場壓力。

（三）樣本選取

鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇2002年1月-2011年12月期間的外匯市場壓力及中國人民銀行外匯干預(yù)的月度數(shù)據(jù)，總樣本共包含120個觀測值。

（四）指標(biāo)測算

為了分析我國央行的外匯干預(yù)效果，我們首先需要測度外匯市場壓力及外匯干預(yù)這兩個指標(biāo)。

1.外匯市場壓力（Exchange Market Pressure，簡稱EMP）的測度

現(xiàn)有關(guān)于EMP的計算可分為模型依賴的和非模型依賴的兩類。Eichengreen（1995）等認(rèn)為，模型依賴性并不必然帶來EMP和中央銀行外匯市場干預(yù)指數(shù)的合意性，并提出非模型依賴的外匯市場壓力指數(shù)[22]。Krugman&Obstfeld（2003）的研究也證實，在預(yù)測一年內(nèi)的匯率運(yùn)動時，隨機(jī)游走模型要比更精確的模型（指結(jié)構(gòu)主義宏觀經(jīng)濟(jì)模型）表現(xiàn)更出色[23]。由于人民幣外匯市場上的交易以美元為主，本文對人民幣外匯市場壓力的估計主要是分析人民幣對美元的市場壓力。鑒于模型依賴的外匯壓力指數(shù)測算存在的缺陷，所以本文使用的是非模型依賴型EMP指數(shù)估算方法，并選擇了Stavarek（2007）提出的方法[24]：

其中，EMPt是第t期的外匯市場壓力，σe是真實匯率變動率的標(biāo)準(zhǔn)差，σm是本國外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣比重的變化率的標(biāo)準(zhǔn)差，σi是本國名義利率與外國名義利率之差Δ(it-it?)的標(biāo)準(zhǔn)差，rm是外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣的比率，?表明是外國數(shù)據(jù)。

本文的上述數(shù)據(jù)取自CEIC數(shù)據(jù)庫。其中匯率采用直接標(biāo)價法下的名義匯率數(shù)據(jù)，中國利率使用隔夜拆借加權(quán)利率，美國利率使用聯(lián)邦基金利率，估計結(jié)果如圖1所示，可以看出，該期間我國面臨的外匯市場壓力主要是升值壓力，這一結(jié)果與實際相吻合。

圖1 人民幣外匯市場壓力（2002-2011）

2.中央銀行外匯干預(yù)指標(biāo)的設(shè)計

正如Poirson Helene（2001）指出的那樣，如何衡量政府對外匯市場的干預(yù)程度是一個非常困難的工作[25]。由于絕大多數(shù)國家不公布外匯干預(yù)數(shù)據(jù)，一個最常見的做法是用外匯儲備的變化作為央行干預(yù)指標(biāo)，然而用外匯儲備變化代替央行干預(yù)并不完美，原因如下：首先，外匯儲備的變動并不僅僅是央行干預(yù)造成的，作為外匯儲備的貨幣幣值的變化、利息收入、債券收入都可能引起外匯儲備的變動；其次，外匯儲備也常常被用于交易而不是干預(yù)，如政府的國外采購或償還用外幣計價的債務(wù)；第三，在政府有意隱瞞干預(yù)的情況下，干預(yù)并不表現(xiàn)為外匯儲備的變動，如Taylor（1982a，1982b）[26-27]發(fā)現(xiàn)法國、意大利、西班牙和英國在20世紀(jì)70年代通過讓國有企業(yè)進(jìn)行一些交易來隱瞞干預(yù)。第四，外匯儲備的變動可能是由一些不常發(fā)生的交易引起的，并不是央行干預(yù)的結(jié)果。如IMF給成員國分配特別提款權(quán)導(dǎo)致的一國儲備增加。Neely（2000）通過對比美國、瑞士等國的實際干預(yù)額與外匯儲備的變動額，發(fā)現(xiàn)盡管二者正相關(guān)，但相關(guān)性不強(qiáng)。[28]盡管如此，在我國央行不公布外匯干預(yù)的背景下，衡量干預(yù)情況的最好指標(biāo)仍然是外匯儲備變動額。但為了克服上述直接用外匯儲備代替外匯干預(yù)的弊端，本文計算反映外匯市場干預(yù)的外匯儲備變動時，外匯儲備的計算依據(jù)采用Levy-Yeyati and Sturzenegger（2003）的公式，等于中央銀行的外國資產(chǎn)減中央銀行的外國負(fù)債和中央政府在中央銀行存款[29]，以盡可能使外匯儲備變動更好地代替央行干預(yù)。具體計算時，這三個變量的數(shù)據(jù)都來源于IFS。

（五）數(shù)據(jù)描述

根據(jù)本文的干預(yù)有效性標(biāo)準(zhǔn)及測度結(jié)果，我國央行外匯干預(yù)的操作情況如表1所示?？梢姡?002-2011年期間，我國央行的外匯干預(yù)主要表現(xiàn)為買入美元引導(dǎo)人民幣貶值，這和這段期間我國外匯市場人民幣主要面臨的是升值壓力相吻合。

表1 中國人民銀行外匯干預(yù)的操作情況（2002-2011）

四、實證結(jié)果

（一）不區(qū)分干預(yù)方向時的事件研究結(jié)果

首先，我們不區(qū)分是順風(fēng)向干預(yù)還是逆風(fēng)向干預(yù)，把所有事件窗口期的平均外匯市場壓力按照買入美元或賣出美元分別計算出來，結(jié)果如圖2、圖3所示。

圖2 央行買入美元時的外匯市場壓力變化（共89次事件）

從圖2可以看出，在T-2到T-1期，我國的外匯市場壓力都是升值壓力，且升值壓力不斷加大，當(dāng)央行買入美元試圖減少人民幣升值壓力時，干預(yù)當(dāng)月（T期）和次月（T+1期）人民幣升值壓力持續(xù)減小，T+1期以后升值壓力有所加大，但始終沒有超過干預(yù)前的水平，干預(yù)有效。

圖3 央行賣出美元時的外匯市場壓力變化（共23次事件）

從圖3可以看出，在T-2到T-1期，我國的外匯市場壓力從升值壓力變成貶值壓力，當(dāng)中央銀行在T期賣出美元試圖減少人民幣貶值壓力時，人民幣變?yōu)樯祲毫?；雖然T+2期和T+3期升值壓力比T期有所減小，但依然是升值壓力，干預(yù)有效。

（二）區(qū)分干預(yù)方向時的事件研究結(jié)果

由于我們對干預(yù)成功的定義采用的是逆風(fēng)向的熨平波動標(biāo)準(zhǔn)，因此，下面我們把干預(yù)區(qū)分為順風(fēng)向和逆風(fēng)向兩種，并分別考察它們的干預(yù)效果。圖4、圖5分別顯示了圍繞我國央行采取逆風(fēng)向干預(yù)和順風(fēng)向干預(yù)時的外匯市場壓力變化。

圖4 央行采取逆風(fēng)向干預(yù)時的外匯市場壓力變化

圖4顯示，當(dāng)我國央行采取逆風(fēng)向的外匯干預(yù)政策時對匯率走勢產(chǎn)生了較大的影響，外匯干預(yù)是有效的，但干預(yù)具有不對稱性，其中央行賣出美元的外匯干預(yù)效果更為強(qiáng)烈。具體來看，當(dāng)央行賣出美元時（共13次事件），在T之前，外匯市場壓力一直是貶值壓力，在事件T當(dāng)天，變?yōu)樯祲毫Γ疑捣冗_(dá)到最大，之后升值幅度不斷縮小，但升值趨勢一直持續(xù)，央行外匯干預(yù)扭轉(zhuǎn)了匯率方向。當(dāng)央行買入美元時（共65次事件），在事件T即央行采取買入美元的外匯干預(yù)之前，人民幣面臨的都是升值壓力；在事件T之后，人民幣雖然面臨的依然是升值壓力，央行外匯干預(yù)未能扭轉(zhuǎn)匯率方向，但升值幅度明顯減小。按照我們前面外匯干預(yù)有效性的定義，干預(yù)也是有效的。

圖5 央行采取順風(fēng)向干預(yù)時的外匯市場壓力變化

圖5顯示，當(dāng)人民幣面臨升值（貶值）壓力時，央行采取的是賣出美元（買入美元）的政策，以期進(jìn)一步加劇這一趨勢，這樣的做法一般說來有悖常理，尤其當(dāng)人民幣面臨持續(xù)升值壓力時。從干預(yù)結(jié)果來看，無論央行采取的是賣出美元還是買入美元的措施，這樣的干預(yù)結(jié)果與正常的市場反應(yīng)剛好相反，干預(yù)不僅無效，而且是負(fù)效應(yīng)。其原因可能在于投機(jī)者在央行干預(yù)的當(dāng)天借機(jī)出貨，獲取收益。圖5的結(jié)果進(jìn)一步說明我們以央行逆風(fēng)向干預(yù)行為作為考察對象是合理的。

（三）區(qū)分匯率制度時的事件研究結(jié)果

1.不同匯率形成機(jī)制下的干預(yù)有效性

從1994年匯率并軌至今，我國匯率制度仍在不斷變革，其中，1994年-2005年6月、2008年7月-2010年6月，實行的是單一釘住美元有管理的浮動匯率制度；2005年7月-2010年5月、2010年6月至今實行的是參考一籃子貨幣定值的有管理的浮動匯率制度。那么，不同的匯率形成機(jī)制對中央銀行外匯干預(yù)的有效性是否有影響呢？圖6、圖7分別顯示了以上四個不同階段下中央銀行外匯干預(yù)前后的外匯市場壓力變化。

圖6 分階段央行賣出美元時的外匯市場壓力變化（2002-2011）

從圖6可以看出，在2002-2011年不同的階段即不同的匯率形成機(jī)制下，央行賣出美元都導(dǎo)致外匯市場貶值壓力的減少，其中除2008年7月-2010年6月沒有扭轉(zhuǎn)外匯市場壓力走勢外，其余3個時期中央干預(yù)當(dāng)期及以后都使外匯市場壓力由貶值壓力變?yōu)樯祲毫?。?008年7月-2010年6月之所以干預(yù)效果相對較差，其原因可能在于國際金融危機(jī)的沖擊較大，使得央行干預(yù)效果受到影響。盡管這樣，按照我們前面的定義，4個時期我國外匯干預(yù)都是有效的。

圖7 分階段央行買入美元時的外匯市場壓力變化（2002-2011）

從圖7可以看出，在2002-2011年4個階段，央行買入美元都導(dǎo)致外匯市場升值壓力的減小，按照我們前面的定義，4個時期外匯干預(yù)都是有效的。

2.不同匯率形成機(jī)制的干預(yù)對稱性

以上的分析表明不同的匯率形成機(jī)制下我國央行的外匯干預(yù)都是有效的，接下來我們不禁要問的是：不同的匯率制度下外匯干預(yù)效果有區(qū)別嗎？圖8、圖9分別顯示了不同匯率制度下買入美元和賣出美元（都是逆風(fēng)向干預(yù)）的干預(yù)效果。

圖8 不同匯率制度下央行買入美元時的外匯市場壓力變化（2002-2011）

圖8顯示，在T-2到T-1期，我國的外匯市場壓力都是升值壓力，且升值壓力不斷加大，當(dāng)央行買入美元試圖減少人民幣升值壓力時，參考一籃子貨幣定值比盯住美元定值的干預(yù)效果要好，在T期和T+1期緩解人民幣升值壓力的幅度更大。

圖9 不同匯率制度下央行賣出美元時的外匯市場壓力變化（2002-2011）

圖9顯示，在T-2到T-1期，我國的外匯市場壓力是貶值趨勢，當(dāng)央行賣出美元試圖減少人民幣升值壓力時，參考一籃子貨幣定值比盯住美元定值的干預(yù)效果要好，在T期和T+1期緩解人民幣貶值壓力的幅度更大。

事件研究結(jié)果表明，無論央行賣出美元還是買入美元，參考一籃子貨幣比盯住美元的干預(yù)效果都要好。根據(jù)前面對外匯市場壓力的計算，其原因可能在于在緩解外匯市場壓力時，匯率變動比外匯干預(yù)的彈性系數(shù)更大。因此，參考一籃子貨幣的匯率形成機(jī)制下，由于匯率波動幅度更大，因此外匯市場壓力的變化更大，外匯干預(yù)效果更好。

五、結(jié) 論

我國央行近年來在外匯市場上進(jìn)行了積極干預(yù)，然而，干預(yù)的效果存在很大爭議。本文采用事件分析法對我國央行外匯干預(yù)的有效性進(jìn)行了研究，結(jié)論如下：

（1）我國央行采取逆風(fēng)向的外匯干預(yù)政策對匯率走勢產(chǎn)生了較大的影響，無論是在盯住美元還是在參考一籃子貨幣的匯率形成機(jī)制下，無論央行采取的干預(yù)措施是賣出美元還是買入美元，都熨平了匯率波動，外匯干預(yù)是有效的。

（2）我國央行的干預(yù)效果具有不對稱性，主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，央行賣出美元和買入美元的干預(yù)效果具有不對稱性。央行賣出美元、引導(dǎo)人民幣升值的干預(yù)效果更為強(qiáng)烈。另一方面，不同的匯率形成機(jī)制下外匯干預(yù)的效果具有不對稱性。無論央行賣出美元還是買入美元，參考一籃子貨幣比盯住美元的干預(yù)效果要好。

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