陳華偉

摘要：由于證券公司資產(chǎn)、收益的特殊性，且資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場法的適用性不同，在對證券公司價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，市場法更能反映其市場價(jià)值并能實(shí)現(xiàn)評估目的。

關(guān)鍵詞：證券公司；市場法；對比公司；流通折扣

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1009-2374（2013）26-0159-03

1 證券公司的特殊性

1.1 實(shí)物資產(chǎn)較少

證券公司屬于金融服務(wù)業(yè)，與生產(chǎn)型企業(yè)不同，證券公司營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布在全國各地，辦公地點(diǎn)大多為租賃。證券公司也不像生產(chǎn)型企業(yè)有大量的生產(chǎn)設(shè)備，其實(shí)物資產(chǎn)主要為電子設(shè)備、少量辦公家具及車輛，總體價(jià)值較小。

1.2 無形資產(chǎn)的特殊性

證券公司的無形資產(chǎn)不同于生產(chǎn)型企業(yè)，主要是一些金融企業(yè)特許經(jīng)營權(quán)、相關(guān)牌照、銷售網(wǎng)絡(luò)、管理團(tuán)隊(duì)等，不像其他類型企業(yè)中的專利、商標(biāo)，目前尚未有較成熟的評估方法。

1.3 收益具有很大的不確定性

證券公司業(yè)務(wù)主要有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。

目前，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)占比較重，這兩類業(yè)務(wù)對股票市場的波動(dòng)比較敏感，這將影響到證券公司盈利模式的穩(wěn)定性。投資銀行業(yè)務(wù)收入主要為承銷費(fèi)、保薦費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入為管理費(fèi)，投資銀行業(yè)務(wù)如IPO、重大資產(chǎn)重組等歷時(shí)較長，項(xiàng)目成功的不確定性因素較多，導(dǎo)致收益不確定。

2 估值方法及適用

企業(yè)整體資產(chǎn)的評估方法主要為資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法。

2.1 資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價(jià)值的評估思路。

鑒于目前評估技術(shù)的局限性，評估人員無法對證券公司擁有的證券經(jīng)營相關(guān)牌照、銷售網(wǎng)絡(luò)、管理團(tuán)隊(duì)、品牌等無形資產(chǎn)的價(jià)值采用合理的方法評估并進(jìn)行價(jià)值分割。金融企業(yè)特許經(jīng)營權(quán)的價(jià)值難以準(zhǔn)確評估，但又是金融企業(yè)價(jià)值中很重要的部分。中國金融行業(yè)有嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管制度，涉及到市場準(zhǔn)入、股東資格確認(rèn)、分支機(jī)構(gòu)要求等，因此特許經(jīng)營權(quán)的價(jià)值不容忽視。金融企業(yè)在經(jīng)營中積累的品牌、網(wǎng)點(diǎn)、客戶資源的價(jià)值也缺乏科學(xué)的評估方法。在采用成本途徑評估證券公司股東全部權(quán)益價(jià)值時(shí)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)論遺漏了與公司持續(xù)經(jīng)營及盈利能力相關(guān)的部分無形資產(chǎn)。

2.2 收益法

收益法是指通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價(jià)值的評估思路。

證券市場景氣程度受國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、利率、匯率、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、投資心理以及國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境等諸多因素影響，存在一定的不確定性和周期性，證券公司的經(jīng)營和盈利水平對證券市場行情及其走勢有較強(qiáng)的依賴性。證券市場行情高漲、交易活躍將推動(dòng)交易量的增加，從而拉動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的增長；證券市場的活躍會(huì)刺激融資和并購需求，給證券公司帶來更多的投資銀行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；持續(xù)向好的證券市場還會(huì)激發(fā)居民的證券投資、基金申購意愿，有利于證券類公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、基金公司的基金管理業(yè)務(wù)的開展。此外，證券市場的活躍還將刺激證券公司、基金管理公司的金融創(chuàng)新活動(dòng)和新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的拓展。反之，如果證券市場行情下跌，交易清淡，證券類公司的經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理、基金管理和自營等業(yè)務(wù)的經(jīng)營難度將會(huì)增大，盈利水平可能會(huì)下降。其未來收益具有較大不確定性，在一定程度上影響了收益法評估結(jié)果的準(zhǔn)確度。

2.3 市場法

市場法是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價(jià)值的評估思路。常用方法為對比公司估價(jià)法，指通過比較與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)中上市公司的公允市場價(jià)值來確定被評估企業(yè)的公允市場價(jià)。對比公司方式估價(jià)法，首先選擇與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)且股票交易活躍的上市公司作為對比公司，然后通過交易股價(jià)計(jì)算對比公司的市場價(jià)值。其次再選擇對比公司的一個(gè)或幾個(gè)收益性或資產(chǎn)類參數(shù)，如主營業(yè)務(wù)收入、EBIT或凈資本、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為“分析參數(shù)”。最后計(jì)算對比公司市場價(jià)值與所選擇分析參數(shù)之間的比例關(guān)系，稱之為比率乘數(shù)，將上述比率乘數(shù)應(yīng)用到被評估企業(yè)的相應(yīng)的分析參數(shù)中從而得到被評估企業(yè)的市場價(jià)值。

被評估企業(yè)股權(quán)市場價(jià)值=對比公司比率乘數(shù)算術(shù)平均值×被評估企業(yè)相應(yīng)分析參數(shù)×缺少流通性折扣率

具體步驟：

（1）根據(jù)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、業(yè)務(wù)類型及營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)等比較因素選擇對比上市公司。

（2）選擇對比公司的收益性、資產(chǎn)類參數(shù)，如主營業(yè)務(wù)收入、EBIT，凈資本、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為分析參數(shù)。

（3）計(jì)算對比公司市場價(jià)值與所選擇分析參數(shù)之間的比例關(guān)系，稱為比率乘數(shù)。

（4）將對比公司比率乘數(shù)的算術(shù)平均值乘以被評估企業(yè)相應(yīng)的分析參數(shù)，再扣除缺少流通性折扣，從而得到被評估企業(yè)的市場價(jià)值。

市場法的理論基礎(chǔ)是同類、同經(jīng)營規(guī)模并具有相同獲利能力的企業(yè)其市場價(jià)值是相同的（或相似的）。是以現(xiàn)實(shí)市場上的參照物來評價(jià)評估對象的現(xiàn)行公平市場價(jià)值，它具有評估角度和評估途徑直接、評估過程直觀、評估數(shù)據(jù)直接取材于市場、評估結(jié)果說服力強(qiáng)的特點(diǎn)，因此市場法評估結(jié)果更有利于為評估目的的價(jià)值實(shí)現(xiàn)服務(wù)。

以下著重介紹市場法估值過程及參數(shù)的選擇：

2.3.1 選擇對比公司。

通過上市證券公司與被評估企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、成本收入比等相關(guān)指標(biāo)、行業(yè)地位及其他相關(guān)資料比較分析，確定可類比的上市證券公司。

（1）資產(chǎn)規(guī)模比較。首先通過總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本及對應(yīng)的行業(yè)排名比較，篩選出規(guī)模及行業(yè)地位相近的證券公司，然后整理分析相近證券公司的經(jīng)營方式、經(jīng)營范圍、優(yōu)劣勢、營業(yè)部數(shù)量及布局、市場份額等方面的相關(guān)信息，總結(jié)與被評估企業(yè)的異同，剔除與被評估企業(yè)差異較大的證券公司。

由于證券公司屬于金融行業(yè)，資產(chǎn)主要為貨幣性資產(chǎn)、金融資產(chǎn)及金融衍生工具等，存在較高流動(dòng)性；另外我國證券行業(yè)的未來發(fā)展空間較大，從長期來看，證券公司在經(jīng)營方式、優(yōu)劣勢等方面相當(dāng)?shù)那疤嵯?，即?guī)模相當(dāng)?shù)淖C券公司對應(yīng)的股權(quán)價(jià)值具有一定的可比性。

（2）收益性指標(biāo)比較。通過比較營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、成本收入比及相關(guān)排名，綜合考慮公司的資本實(shí)力、業(yè)務(wù)（如融資融券）資格、期貨及國際業(yè)務(wù)方面的完整布局、輻射全國的機(jī)構(gòu)體系和業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、A類A級券商信用等級等多方面優(yōu)勢，來進(jìn)行對比公司的選取。

2.3.2 分析參數(shù)的確定。

（1）收益類比率乘數(shù)。對比公司股權(quán)市場價(jià)值與收益類參數(shù)計(jì)算出的比率乘數(shù)稱為收益類比率乘數(shù)。主要包括：主營業(yè)務(wù)收入比率乘數(shù)和EBIT比率乘數(shù)。主營業(yè)務(wù)收入比率乘數(shù)就是股權(quán)市場價(jià)值與主營業(yè)務(wù)收入的比率，該比率乘數(shù)反映主營業(yè)務(wù)收入的大小對股權(quán)市場價(jià)值的影響；EBIT比率乘數(shù)就是股權(quán)市場價(jià)值與EBIT的比率，該比率乘數(shù)可以反映EBIT的大小對股權(quán)市場價(jià)值的影響。股權(quán)市場價(jià)值和稅息前收益指標(biāo)計(jì)算的比率乘數(shù)最大限度地減少了由于債務(wù)結(jié)構(gòu)和所得稅造成的影響。

（2）資產(chǎn)類比率乘數(shù)。對比公司股權(quán)市場價(jià)值與資產(chǎn)類參數(shù)計(jì)算出的比率乘數(shù)稱為資產(chǎn)類比率乘數(shù)，具體為總資產(chǎn)比率乘數(shù)、凈資產(chǎn)比率乘數(shù)、凈資本比率乘數(shù)?？傎Y產(chǎn)比率乘數(shù)是反映企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值與其股權(quán)市場價(jià)值之間關(guān)系的一個(gè)比率乘數(shù)。由于證券公司的客戶資產(chǎn)變動(dòng)存在不確定性且對公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響較大，因此剔除客戶資產(chǎn)得到總資產(chǎn)賬面價(jià)值來計(jì)算對應(yīng)的比率乘數(shù)；凈資產(chǎn)比率乘數(shù)是反映企業(yè)凈資產(chǎn)與股權(quán)市場價(jià)值之間關(guān)系的一個(gè)比率乘數(shù)?？杀裙九c被評估企業(yè)同屬于證券行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)具有相似性，即資產(chǎn)負(fù)債率通常較高，同時(shí)凈資產(chǎn)比率乘數(shù)體現(xiàn)了凈資產(chǎn)與股權(quán)市場價(jià)值口徑的統(tǒng)一；凈資本比率乘數(shù)是反映企業(yè)凈資本賬面價(jià)值與其股權(quán)市場價(jià)值之間關(guān)系的一個(gè)比率乘數(shù)。凈資本=凈資產(chǎn)-金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整-其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整-或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整-/+中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定或核準(zhǔn)的其他調(diào)整項(xiàng)目，即在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上扣除各種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素計(jì)算得出凈資本。凈資本是證券公司重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對證券類公司的發(fā)展影響較大。凈資本是衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動(dòng)性狀況的一個(gè)綜合性監(jiān)管指標(biāo)，是證券公司凈資產(chǎn)中流動(dòng)性較高、可快速變現(xiàn)的部分，它表明證券公司可隨時(shí)用于變現(xiàn)以滿足支付需要的資金數(shù)額。通過對證券公司凈資本情況的監(jiān)控，監(jiān)管部門可以準(zhǔn)確及時(shí)地掌握證券公司的償付能力，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于證券公司資產(chǎn)有較高流動(dòng)性、資產(chǎn)的同質(zhì)性、金融監(jiān)管的嚴(yán)密性，證券行業(yè)存在嚴(yán)格的行業(yè)準(zhǔn)入限制，屬于非完全市場行業(yè)。另外，由于我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭較好，資本市場發(fā)展空間較大，因此我國證券行業(yè)有較大的發(fā)展空間，從長期來看，證券公司在經(jīng)營方式、優(yōu)劣勢等方面相當(dāng)?shù)那疤嵯?，證券公司的資產(chǎn)規(guī)模與股權(quán)市場價(jià)值相關(guān)性較高。因此資產(chǎn)類比率乘數(shù)適用證券公司的市場法評估。

綜上所述，“分析參數(shù)”確定為總資產(chǎn)比率乘數(shù)、凈資產(chǎn)比率乘數(shù)、凈資本比率乘數(shù)。

2.3.3 比率乘數(shù)計(jì)算時(shí)限。根據(jù)取得的上市公司相關(guān)信息、被評估企業(yè)的實(shí)際情況及剔除個(gè)別公司重大事項(xiàng)的影響因素，在計(jì)算對比公司比率乘數(shù)時(shí)限時(shí)一般選取近4～5年數(shù)據(jù)。

2.3.4 對比公司比率乘數(shù)的計(jì)算。

對比公司比率乘數(shù)=時(shí)間序列調(diào)整后的市值/分析參數(shù)

式中：時(shí)間序列調(diào)整后的市值=市值×（基準(zhǔn)日股

價(jià)×?xí)r間修正系數(shù)/調(diào)整日股價(jià)）

其中：市值=流通股市值+限售股市值

流通股市值=股價(jià)×流通股本數(shù)

限售股市值=（股價(jià)-看跌期權(quán)價(jià)格）×限售股本數(shù)

采用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算上述看跌期權(quán)。

式中：

P——看跌期權(quán)

X——期權(quán)執(zhí)行價(jià)

S——現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格

r——連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)收益率

T——期權(quán)限制時(shí)間（采用按周計(jì)算）

γ——連續(xù)復(fù)利計(jì)算的股息率

N（）——標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)密度函數(shù)

d1，d2——Black-Scholes模型的兩個(gè)參數(shù)

其中：d1=

d2=

式中：

X——為期權(quán)執(zhí)行價(jià)

S——現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格

r——連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)收益率

T——期權(quán)限制時(shí)間

σ——股票波動(dòng)率

時(shí)間修正系數(shù)=調(diào)整日上證指數(shù)（或深證指數(shù)）/評估基準(zhǔn)日上證指數(shù)（或深證指數(shù)）

2.3.5 缺少流通折扣率的計(jì)算。若為非上市公司，股份不具有市場的流通性，缺少流通性會(huì)使企業(yè)股權(quán)價(jià)值減值，這一結(jié)論在國外已被許多這方面的研究證實(shí)。比較著名的研究包括兩類，一類是通過研究有流通限制的股票（Letter Stock）的交易價(jià)格與自由流通股票的交易價(jià)格來確定缺少流通性折扣；另一類是用公司在未上市前的交易價(jià)格和上市的發(fā)行價(jià)格之間的差異確定缺少流通性折扣。國內(nèi)的關(guān)于缺少流通性研究有法人股交易研究、股權(quán)分置改革對價(jià)研究及新股發(fā)行方式研究。

股權(quán)分置改革的基本方式是持有上市公司非流通股的股東通過支付給流通股股東對價(jià)“換取”流通股股東同意非流通股股東所持有的股權(quán)由完全不可流通股轉(zhuǎn)為限制流通股，既可以在一定時(shí)期之后解除流通限制，成為可流通股。通過對國內(nèi)上市公司股權(quán)分置改革實(shí)質(zhì)的分析可以了解到，股權(quán)分置改革的就是非流通股股東支付給流通股股東對價(jià)以換取自身股權(quán)的限制性流通，因此以非流通股股東每股支付給流通股股東對價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的“非流通股東股份送出率”指標(biāo)就是從上市不可流通轉(zhuǎn)為限制流通的一個(gè)價(jià)值差異。由于在評估中資本結(jié)構(gòu)計(jì)算中大家往往選取均為上市公司樣本，而被評估單位尚未上市，因此需要考慮流動(dòng)性折扣影響進(jìn)行修正。流動(dòng)性折扣采用類似上市公司全流通股改時(shí)支付對價(jià)的折扣進(jìn)行修正確定，即假設(shè)非流通股股東以送股的形式支付對價(jià)，對價(jià)支付前后兩類股東的權(quán)益應(yīng)當(dāng)維持不變。

公式：

即：

得出：

得到缺少流通性折扣率為1/b。

式中：

L——非流通股股本

S——流通股股本用S

T——總股本用T表示，

Pl——獲得流通權(quán)之前的非流通股價(jià)值

Ps——流通股的價(jià)值用ps表示，

b——流通股價(jià)值為非流通股價(jià)值相比的倍數(shù)，即Ps/Pl=b

w——非流通股占總股本的比重

r——對價(jià)率

P0——復(fù)盤后新的股價(jià)

綜合上述，市場法是較為理想的評估方法，對比公司的選取具有重要意義，但需要大量數(shù)據(jù)資料的支持。