（西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 四川成都611130）

一、問題的提出

2012年5月，證監(jiān)會出臺了《關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》，要求全部上市公司在章程中明確利潤分配的決策機制和程序，確定派發(fā)現(xiàn)金股利的最低條件，并督促上市公司出臺未來三年股東回報規(guī)劃，確定在符合現(xiàn)金分紅條件時，2012-2014年公司的最低現(xiàn)金分紅比例。自此，已有大量上市公司按照證監(jiān)會的要求修改公司章程，并配套出臺了《未來三年股東回報規(guī)劃》，特別是部分連續(xù)三年以上盈利，但未進行過現(xiàn)金分紅的公司。

《通知》旨在引導(dǎo)上市公司實施持續(xù)、穩(wěn)定和分配現(xiàn)金的股利政策。但不同行業(yè)的上市公司具有不同的盈利能力、資產(chǎn)流動性、投資機會和負(fù)債程度等，所以持續(xù)、穩(wěn)定和分配現(xiàn)金的股利政策并不一定對上市公司有利，而《通知》并沒有對不同的上市公司提出不同要求?；诖耍疚奶岢觯骸锻ㄖ穼碓鯓拥氖袌龇磻?yīng)？不同特征的上市公司對《通知》的市場反應(yīng)又是怎樣？以期為進一步完善我國上市公司現(xiàn)有分紅制度及對轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家制定合適的股利政策法規(guī)提供借鑒和參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司治理的目的是解決代理問題，股利是投資者獲取投資回報同時又能降低代理成本的一種重要方式（邁克爾·約瑟夫，1982），因此股利政策與公司治理息息相關(guān)。在西方成熟的資本市場中，較為健全的公司治理機制、有效的市場約束機制以及完善的投資者法律保護機制筑起高效率的公司治理系統(tǒng)，為保護股東利益提供了強有力的支撐，當(dāng)上市公司缺乏良好的投資機會時，公司治理系統(tǒng)可以迫使公司支付股利從而限制了內(nèi)部人將公司利潤用來攫取私利。然而，在許多發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家中，公司治理系統(tǒng)缺乏效率，難以約束上市公司主動發(fā)放股利回報投資者?；谖覈鲜泄痉旨t意愿不強以及分紅水平較低的現(xiàn)實背景，我們提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：如果投資者偏好該 《通知》，那么在《通知》頒布期間資本市場將出現(xiàn)顯著的正向市場反應(yīng)；反之，資本市場反應(yīng)平淡或出現(xiàn)顯著的負(fù)面市場反應(yīng)。

然而，我們應(yīng)當(dāng)看到《通知》“一刀切”地要求所有上市公司進行現(xiàn)金分紅，在理論上不利于高成長性、低現(xiàn)金流、低盈利或高風(fēng)險上市公司的可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)“優(yōu)序融資理論”（邁爾斯和馬吉洛夫，1984），內(nèi)源融資成本遠低于外部融資，因而當(dāng)公司存在良好的投資機會時，較低的股利支付率符合股東利益最大化的原則，可以推測《通知》可能對高成長的上市公司不利。再根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量是公司現(xiàn)金分紅之源、是公司能夠發(fā)放紅利的最大值（劉淑蓮，2003），我們可以推測《通知》可能對低現(xiàn)金流的上市公司不利。這是因為公司在正常生產(chǎn)經(jīng)營活動中為了滿足變現(xiàn)以及投資的需要要保持足夠的現(xiàn)金，若超過股權(quán)自由現(xiàn)金流量來發(fā)放現(xiàn)金紅利會對上市公司財務(wù)構(gòu)成危害甚至不得不再次對外融資。這也能夠解釋為什么一些現(xiàn)金流匱乏的公司在現(xiàn)金分紅之后進行配股或增發(fā)。由此，我們可以推測《通知》可能對低盈利的上市公司不利。同時，我們還應(yīng)考慮，不同公司的風(fēng)險不同，風(fēng)險高的公司外部融資成本高，更傾向于將利潤留存用于再投資，這樣也更符合股東的利益。因此，我們可以推測《通知》可能對高風(fēng)險的上市公司不利。為此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在《通知》頒布期間，成長性高的上市公司具有較低的累計超常收益率。

假設(shè)3：在《通知》頒布期間，現(xiàn)金流匱乏公司具有較低的累計超常收益率。

假設(shè)4：在《通知》頒布期間，低盈利的上市公司具有較低的累計超常收益率。

假設(shè)5：在《通知》頒布期間，高風(fēng)險上市公司具有較低的累計超常收益率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011年12月31日之前在滬深上市的所有A股公司作為樣本選取范圍，考察2012年5月9日《通知》頒布期間上市公司的市場反應(yīng)。為求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，進行了如下剔除：（1） 剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除了《通知》頒布前后一個月內(nèi)停牌時間在一個交易日以上或發(fā)布了其他重大公告（如重大資產(chǎn)重組、增發(fā)配股等）的公司 （此過程剔除樣本數(shù)量較多）；（3）剔除2012年仍然被特別處理的上市公司以及尚未完成股改的公司（包括 *ST，ST，SST，S*ST，S）；（4）剔除同時在A股、B股和H股上市的公司。最后，我們共獲得540個有效樣本。此外，為了控制極端值的影響，我們對連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進行了縮尾處理（Winsorize）。本文所涉及的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均為2011年年報數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮咨詢網(wǎng)。本文所使用統(tǒng)計軟件為Stata。

（二）事件研究法

本文采用事件研究法（Event Study）來考察《通知》頒布期間的短期市場反應(yīng)，具體而言：（1）事件窗口的選擇。以2012年5月9日作為事件日，選取（-30，+30）時作為研究期間。（2）估計窗口的選擇。本文選?。?170，-51）一共120個交易日作為估計窗口。（3）正常收益率估計模型的選擇。Brenner（1979）認(rèn)為，最簡單的市場模型與其他復(fù)雜的模型一樣好，因而我們選取市場模型作為股票正常收益率的預(yù)測模型。其中，日個股收益率是考慮了現(xiàn)金紅利再投資的收益率；對于市場平均收益率，我們選擇CSMAR數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，計算了每個樣本公司在（-30，+30）時窗口的日超常收益率（AR）和累計超常收益率（CAR）。

（三）變量選擇

1.因變量。對假設(shè)1進行單變量統(tǒng)計檢驗分析，而對假設(shè)2、3、4和5進行多元回歸分析?；貧w分析主要選取（-30，+30）時窗的CAR作為因變量。

2.解釋變量。（1）用營業(yè)收入增長率（RGR）和凈利潤增長率（NPGR）來代表上市公司的成長能力，兩者越大則上市公司的成長能力越強。（2）用股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（ONCF）來代表公司的現(xiàn)金流量水平，股權(quán)自由現(xiàn)金流量是公司在履行了各種財務(wù)上的義務(wù)后歸屬于股東的現(xiàn)金流量；每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量反映公司經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流。兩者越大說明上市公司的現(xiàn)金流越充沛。（3）用凈資產(chǎn)收益率（ROE），代表公司的盈利能力。ROE越大，盈利能力越強。（4）用BETA值代表公司的風(fēng)險水平，BETA值反映了個股波動程度是市場波動程度的幾倍，既取決于經(jīng)營風(fēng)險又取決于財務(wù)風(fēng)險。BETA值越大，公司風(fēng)險越大。

表1

3.控制變量。其他可能對上市公司市場反應(yīng)帶來影響的因素包括：公司規(guī)模（Size，總資產(chǎn)的對數(shù)），短期償債風(fēng)險（QR，速動比率），長期償債風(fēng)險（DAR，資產(chǎn)負(fù)債率），現(xiàn)金股利支付水平（DR，股利支付率）。

（四）回歸模型

為了檢驗假設(shè)2和3，我們構(gòu)建了如下多元回歸模型：

其中，ε為殘差，因變量、解釋變量和控制變量如前所述。根據(jù)假設(shè)，我們預(yù)期，F(xiàn)CFE、ONCF和 ROE的回歸系數(shù)為正，RGR、NPGR和BETA的回歸系數(shù)為負(fù)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計與分析

表1報告了全樣本主要解釋變量的描述性統(tǒng)計。顯示股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）均值、中位數(shù)、P1 與 P99 均為負(fù)數(shù)，并且P1與 P99、Min與 Max相差甚大，這表明事實上有相當(dāng)一部分上市公司現(xiàn)金流不足，而按照財務(wù)學(xué)的觀點，這樣的上市公司不應(yīng)該發(fā)放現(xiàn)金股利，而現(xiàn)實中卻是某些公司超能力派現(xiàn)（周縣華和呂長江，2008）。

（二）《通知》頒布期間累計超常收益率分析

除全樣本之外，本文按成長性高低、自由現(xiàn)金流高低、盈利能力高低和風(fēng)險高低四個標(biāo)準(zhǔn)劃分了子樣本，并計算了各類子樣本在2012年5月9日《通知》頒布期間（-30，+30）時窗內(nèi)的CAR及其走勢（見圖1和圖2）。

圖1

圖2

圖1顯示《通知》頒布前資本市場整體呈現(xiàn)隨機游走狀態(tài)，時上時下，沒有固定方向，而在《通知》頒布之后，資本市場整體顯著向上，雖然最終開始回落，但水平仍在2%以上，從而證實了假設(shè)1。

圖2報告了《通知》頒布期間不同子樣本的CAR走勢。其中，高風(fēng)險和低風(fēng)險公司、高盈利和低盈利公司的CAR差距不大，這可能是還沒有控制其他因素造成的；而高成長和低成長公司、高現(xiàn)金流和低現(xiàn)金流公司的CAR有一定差距。高成長公司的CAR值明顯低于低成長公司的CAR值，這支持了假設(shè)2。然而高現(xiàn)金流公司的CAR值明顯低于低現(xiàn)金流公司的CAR值卻與假設(shè)5相反，這可能是沒有控制其他因素造成的。下面將控制其他因素作進一步分析。

（三）多元回歸分析

為了獲得更為可靠的實證證據(jù)，我們對假設(shè) 2、3、4和 5進行回歸分析。在回歸前先考察變量之間的相關(guān)性，變量之間的相關(guān)系數(shù)如表2所示。

表2說明，除了NPGR與RGR有很強的相關(guān)性外，其余變量的相關(guān)性很弱。因此，應(yīng)對NPGR與RGR分別設(shè)定多變量模型進行回歸。

表2

表3

在用Stata軟件消除自相關(guān)與異方差后，將不同模型回歸結(jié)果報告于表3。綜觀表3，可以得出如下結(jié)論：NPRG在多變量模型中，在10%的水平上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)2；RGR在單變量與多變量模型中，在5%的水平上顯著為負(fù)，這也支持了假設(shè)2；FCFE始終不顯著，不能支持假設(shè)3；ONCF在多變量模型中，在10%的水平上顯著為負(fù)，與假設(shè)3相反，假設(shè)3沒有得到證明；ROE在多變量模型中，在10%的水平上顯著為正，支持了假設(shè)4；BETA在多變量模型中，在10%的水平上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)5。

綜上所述，我們認(rèn)為，整個市場對《通知》的反應(yīng)顯著為正，說明投資者已經(jīng)認(rèn)可了《通知》中的政策意圖，投資者對未來上市公司的現(xiàn)金分紅政策有良好的預(yù)期。但是，我們也應(yīng)當(dāng)看到，不同特征的上市公司的市場反應(yīng)有所區(qū)別，對于高成長、低盈利以及高風(fēng)險的上市公司來說，《通知》顯然并不完全是好消息，投資者很可能認(rèn)為進行現(xiàn)金分紅的股利政策并不會使他們的利益最大化。而投資者異常地偏愛低現(xiàn)金流的公司，可能是由于投資者沒有意識到現(xiàn)金流匱乏的公司不宜派現(xiàn)，并不知曉上市公司進行超能力派現(xiàn)對上市關(guān)系財務(wù)會構(gòu)成危害，一定程度上說明我國缺乏具有專業(yè)知識的投資者。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文的實證結(jié)果表明，《通知》頒布期間資本市場整體呈上升走勢，顯示出投資者對證監(jiān)會頒布現(xiàn)金分紅要求的偏愛。進一步細(xì)分上市公司的類型后發(fā)現(xiàn)，高成長、低盈利以及高風(fēng)險的上市公司的市場反應(yīng)相對較差，顯示了《通知》“一刀切”地要求現(xiàn)金分紅對高成長、低盈利以及高風(fēng)險的上市公司帶來了一定的負(fù)面影響。

根據(jù)實證研究結(jié)果，本文提出如下政策建議：第一，對于不同類型的上市公司，可考慮規(guī)定不同的現(xiàn)金分紅政策。證監(jiān)會及其派出機構(gòu)在公司年報報出后，應(yīng)嚴(yán)格檢查企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)，判斷企業(yè)是否適合現(xiàn)金分紅。對于不適合現(xiàn)金分紅的上市公司（包括高成長、低盈利或者高風(fēng)險的上市公司），不要求其確定派發(fā)現(xiàn)金股利的最低條件，也不必督促其出臺未來三年股東回報規(guī)劃：對于那些營業(yè)收入已難以增長、已積累了相當(dāng)?shù)挠嗪同F(xiàn)金的公司，應(yīng)督促其嚴(yán)格按照《通知》的規(guī)定盡量每年支付穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，力爭在股市中消滅“鐵公雞”。第二，根據(jù)目前我國資本市場的現(xiàn)狀，大部分投資者并沒有對上市公司穩(wěn)定分紅的需求，而是更多考慮如何在上市公司股價的短期波動中獲取利益，有關(guān)方面應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)市場投資者對紅利的偏好。第三，強化機構(gòu)投資者在公司治理中的作用，通過機構(gòu)投資者的積極參與來提升公司的分紅水平，同時使機構(gòu)投資者也能獲得穩(wěn)定的投資回報，而不只是通過波段操作來賺取資本利得。第四，探討發(fā)行優(yōu)先股，滿足上市公司和投資者的不同訴求。優(yōu)先股有助于保護中小股東的利益，它能夠通過放棄對中小股東實際上起不到作用的表決權(quán)，去換取優(yōu)先于普通股東分配公司財產(chǎn)、收益的權(quán)利；而上市公司發(fā)行優(yōu)先股融資在擴大股本、增加權(quán)益的同時也避免了控制權(quán)的稀釋。