李春玲

摘 要：當前，我國證券場外交易市場監(jiān)管制度存在一些問題，應立足當前國情，完善我國場外交易監(jiān)管制度：明確場外交易市場的合法地位；構建自律監(jiān)管為主，政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式；完善場外交易市場監(jiān)管制度。

關鍵詞：場外交易市場；監(jiān)管制度；監(jiān)管模式

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）23-0110-02

一、我國場外交易市場監(jiān)管法律制度的現(xiàn)狀及存在問題

（一）全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)

2013年全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式揭牌運營，奠定了其在全國性場外交易市場建設中的核心地位，其最初由代辦股份轉讓系統(tǒng)發(fā)展而來。代辦股份轉讓系統(tǒng)建立于2001年，主要是為解決原“兩網(wǎng)”掛牌公司非流通股的轉讓問題。后來逐步接納主板退市的股份轉讓，形成了代辦股份轉讓市場，俗稱“老三板”。2006年中關村科技園非上市公司納入代辦股份轉讓系統(tǒng)掛牌交易，標志著“新三板”的成立。2012年證監(jiān)會擴大“新三板”試點范圍，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)，使市場運作平臺由證券業(yè)協(xié)會自律管理的證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)轉為國務院批準設立的全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限公司。截至目前，全國股份轉讓系統(tǒng)實有掛牌公司已達212家，總股本達58.19億股。

但要看到全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)離真正的場外交易市場還有一定的距離。首先，規(guī)模較小，掛牌企業(yè)素質參差不齊。隨著中關村科技園區(qū)企業(yè)的加入以及試點范圍的擴大，中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)規(guī)模增大，但要擴展到全國范圍的高新區(qū)企業(yè)尚待有關部門批準，目前開展業(yè)務范圍有限。同時，原系統(tǒng)接納了原兩網(wǎng)系統(tǒng)掛牌公司和退市公司，其中部分掛牌公司資質較差，其直接到代辦股份轉讓系統(tǒng)掛牌，導致系統(tǒng)內有相當部分掛牌企業(yè)素質參差不齊，有待加強整頓。其次，該系統(tǒng)缺乏相關法律法規(guī)制約，幾乎不受《證券法》制約，監(jiān)管缺位現(xiàn)象嚴重，導致一些過度投機跡象的存在。

（二）產(chǎn)權交易市場

我國產(chǎn)權交易市場大多成立于20世紀90年代，是場外交易市場的重要組成部分，承擔著場外交易市場的多種功能。產(chǎn)權交易市場主要以未上市國有獨資、控股、持股公司產(chǎn)權、股權掛牌轉讓為主，部分機構進行未上市高科技股份有限公司及有限責任公司股權托管及轉讓，通過協(xié)議轉讓、拍賣、招投標以及網(wǎng)絡競價等方式進行交易。2000年始，產(chǎn)權交易市場的重建工作在很多地方展開，各地更加注重產(chǎn)權交易市場的規(guī)范化運作，嘗試制定針對本地區(qū)的專門性規(guī)定并注重加強區(qū)域合作，2002 年成立的“北方產(chǎn)權交易共同市場”就是區(qū)域合作的典型范例。2008年底，全國產(chǎn)權交易機構已超過二百家，形成了五大區(qū)域性產(chǎn)權交易市場。

目前，各地產(chǎn)權交易市場運作中存在不規(guī)范之處，主要表現(xiàn)在：一是沒有統(tǒng)一的交易模式，產(chǎn)權市場信息存在不公開、不透明現(xiàn)象，轉讓過程中易發(fā)生暗箱操作，造成國有資產(chǎn)流失；其次，由于市場分布過于分散，監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，監(jiān)管部門不盡相同，制約了交易的公正性。各監(jiān)管主體所制定的信息披露、掛牌、交易等具體規(guī)則各不相同，導致地方主義和個人本位主義盛行以及由此引發(fā)的管理混亂、惡性競爭，限制了市場的流動性，導致市場運作效率低下。

（三）股權交易市場

天津股權交易所（簡稱“天交所”）是經(jīng)天津市政府批準，由天津產(chǎn)權交易中心、天津開創(chuàng)投資有限公司等機構共同發(fā)起組建的公司制交易所，在天津濱海新區(qū)注冊營業(yè)。“天交所”的業(yè)務范圍已從產(chǎn)權交易中脫離出來，專注于為“兩高兩非”（高新區(qū)內高新技術企業(yè)、非上市非公眾公司）企業(yè)股權和私募股權基金的份額流動提供規(guī)范有效的場所，其服務對象是高成長、高科技類企業(yè)和股權投資機構。同時，“天交所”對場外交易市場制度進行了創(chuàng)新性探索和試驗，采用公司制的市場化組織形式，進行高度市場化的運作；設計雙層次遞進式市場結構，使全國市場和區(qū)域市場并行，以滿足不同投融資者的需求；采取以市商雙向報價為主、集合競價與協(xié)商定價相結合的混合型交易制度。

“天交所”快速發(fā)展的同時也伴隨著不容忽視的問題。它同樣面臨掛牌審核存在漏洞、信息披露不充分、掛牌企業(yè)交易不活躍、股權流動性低等問題。“天交所”定位是“兩高兩非”企業(yè)，所以可能會將一些業(yè)績優(yōu)良、有潛力但亟待融資的非“兩高”企業(yè)擋在門外。

（四）場外交易市場監(jiān)管存在的問題總結

全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)處于全國性場外交易市場體系的核心地位，產(chǎn)權交易市場和股權交易市場是我國場外交易市場的重要組成部分，三者存在的問題集中。一是場外交易市場的合法性地位未得到明確的承認，現(xiàn)有《證券法》的規(guī)定過于模糊，缺乏操作性；二是行政干預力量貫穿我國場外交易市場發(fā)展的全過程，使證券市場監(jiān)管充滿濃厚的“計劃經(jīng)濟”影子，市場經(jīng)濟建設過程中，證券管理部門的監(jiān)管理念很大程度上停留在計劃經(jīng)濟時代，導致政府部門壟斷監(jiān)管權力，證券業(yè)自治組織基本處于“無為”狀態(tài)，這種監(jiān)管模式成為阻礙我國證券場外交易市場發(fā)展的重要因素；三是我國場外交易市場監(jiān)管制度構建剛剛起步，準入制度、交易制度、信息披露制度監(jiān)管等亟待完善。

二、我國場外交易市場監(jiān)管制度的完善

（一）明確場外交易市場的合法地位

當前，全國性場外交易市場建設已開始起步，它的穩(wěn)健發(fā)展離不開法律的有力保障。我國至今沒有一部支持場外交易市場發(fā)展的法律，相關規(guī)定主要見諸主管部門的“規(guī)定”“通知”等，這并不能保障場外交易市場的正常運行。尤其是我國《證券法》對場外交易的模糊性導致場外交易市場的構建缺乏具體明確的具有操作性的法律支持，成為場外交易發(fā)展的一大阻礙。我國應該盡快修改《證券法》，賦予場外交易以明確的法律地位，同時明確場外交易市場設立的條件和程序，對其運行基本原則和監(jiān)管體制做出基本安排，明確各個監(jiān)管主體的職責，規(guī)范監(jiān)管行為，為監(jiān)管行為提供合法性支撐，促進場外交易市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

（二）構建以自律監(jiān)管為主，以政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式

第一，減少政府干預，加強自律監(jiān)管力度。自律監(jiān)管已成為世界范圍內發(fā)達證券場外交易市場監(jiān)管模式的最佳選擇。與政府監(jiān)管相比，自律監(jiān)管更為靈活，可根據(jù)市場條件變化作出適當調整，從而形成一套靈活的、高標準的道德規(guī)范和行為準則；同時，自律組織更貼近證券市場，可充分考慮市場特性進行合適的監(jiān)管活動，提高監(jiān)管效率降低監(jiān)管成本。場外交易市場的靈活多樣性、復雜性及分散性等特性，使過于依賴政府監(jiān)管可能導致監(jiān)管流于形式，造成監(jiān)管滯后。

第二，自律監(jiān)管理念并非否定政府監(jiān)管，而是對政府監(jiān)管的合理配置。政府監(jiān)管職能是各級政府、中國證監(jiān)會及其派出機構的職責，其監(jiān)管職能主要有：制定、批準相應的場外交易市場規(guī)則，為場外交易市場構建以及各主體行為的規(guī)制做出法律法規(guī)上的完善；監(jiān)管場外交易市場主管機關的自律監(jiān)管；監(jiān)管場外交易市場上的中介機構。行政監(jiān)管職能的合理配置也是對立法完善性提出的要求，法律應對政府監(jiān)管職能做出明確規(guī)定，使政府監(jiān)管在法定框架內運作。

第三，注重發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管功能。為切實履行好證券業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管功能，要根據(jù)市場需求，加強證券業(yè)協(xié)會自律管理制度建設，制定行之有效的自律規(guī)則、行業(yè)標準及業(yè)務范圍等具體內容，建立對保薦人、做市商、證券商等主體的各種有效管理制度。同時，注重加強從業(yè)人員和會員單位的誠信教育，完善誠信信息管理系統(tǒng)，塑造場外交易市場自律文化和誠信意識的氛圍。

（三）完善場外交易市場監(jiān)管制度

1.市場準入制度

當前我國證券市場準入制度以政府權力配置為核心，采取的是核準制，一定程度上實現(xiàn)了由我國政府和主管部門直接控制證券發(fā)行，調整經(jīng)濟關系的目的。但從世界資本市場發(fā)展歷程看，準入制度逐步注重以市場選擇配置為主，發(fā)行制度市場化是其主要趨勢，大部分國家采取證券發(fā)行注冊制。從我國證券場外交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀看，越來越多的非上市公司在場外交易掛牌交易，這些公司長期有大量股票無法上市交易，融資愿望強烈，交易數(shù)量也會不斷加大，為加強對場外交易市場的有效監(jiān)管，秉承自律監(jiān)管的理念，應當逐步過渡到以市場配置為主，采取場外證券發(fā)行注冊制，并確立統(tǒng)一的證券登記制度。

我國場外交易市場登記制度應當是強制登記與自愿登記相結合，要求一切在場外交易市場掛牌的證券必須進行強制登記。待場外交易市場步入有序發(fā)展之后，可逐步將強制登記過渡到自愿登記，以提高市場監(jiān)管效率，降低監(jiān)管風險。同時在具體設定企業(yè)入市門檻時，應當綜合考慮企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、融資需求、企業(yè)規(guī)模等情況，實行有層次的分類管理，對層次較低的場外交易市場，標準應低于主板市場及創(chuàng)業(yè)板市場的上市標準。而某些區(qū)域性場外市場的準入標準甚至可以低于全國性場外交易市場，以利于多層次資本體系的建構。

2.交易制度

我國并未建立統(tǒng)一的交易制度，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌股票轉讓采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式交易制度；地方產(chǎn)權交易中心主要采用協(xié)議交易制度；而“天交所”實行的是以做市商雙向報價為主、集合競價與協(xié)商定價為輔的混合型交易制度。

世界范圍內，證券市場典型的交易機制可分為兩類，即指令驅動的競價制度與報價驅動的做市商制度。一般來說，低端市場由于企業(yè)發(fā)展未成熟，證券價值較低，交易活躍性相對較差，較適合做市商制度；而高端市場排除了上述因素，更適合競價制度，相當一部分發(fā)達的場外交易市場實行做市商制度為主、競價制度為輔的混合型交易模式。混合型交易模式具有強大的定價功能，通過做市商的雙向報價使股票價格更趨合理，同時具有較高的流動性，提高市場效率同時也更有效地穩(wěn)定市場，保持市場的平穩(wěn)發(fā)展，也是我國交易制度發(fā)展的趨勢。

3.信息披露制度

場外交易市場上市門檻低，企業(yè)在資金實力、經(jīng)濟效益、內部制度、發(fā)展前景等方面存在諸多不確定性，信息披露標準較低，極易產(chǎn)生信息不對稱，投資風險較大?？茖W的信息披露制度能有效提高市場透明度，降低交易風險。

首先應建立一個專供場外交易市場掛牌企業(yè)和做市商進行信息披露的平臺，方便各類交易者隨時查閱相關信息。同時，制定完備的信息披露規(guī)則，除定期公開年報、半年報、交易信息等項目外，還應定時發(fā)布企業(yè)財務預測報告，及時公告重大投資決策，并做出風險提示。其次，應當加強對場外交易信息披露的監(jiān)管，監(jiān)管重點應側重對掛牌公司的信息披露進行監(jiān)管，掛牌公司必須按照法律規(guī)定將自身財務變化、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易場所報告，并向社會公開或公告，以保障投資主體的知情權。最后，應完善司法監(jiān)管手段，可強化特殊情形的責任制度，對諸如關聯(lián)交易和資產(chǎn)重組等特殊情形規(guī)定更為嚴格的責任制度，由證券業(yè)協(xié)會、證監(jiān)會或公安部門給予嚴格的資格、行政或刑事處罰。

參考文獻：

[1]文宗瑜.證券場外交易的理論與實務[M].北京：人民出版社，1998.

[2]顧功耘.場外交易市場法律制度構建[M].北京：北京大學出版社，2011.

（責任編輯：宋 佳）