（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 甘肅蘭州730050）

經(jīng)過“股權(quán)分置”改革，原有的非流通股份經(jīng)過限售期后開始具有流通性，“一股獨(dú)大”問題得到了一定程度的緩解，中小投資者開始重視自我權(quán)力的保護(hù)，大股東與小股東之間的利益沖突開始顯現(xiàn)，很難從股權(quán)集中和股權(quán)分散之間找到平衡點(diǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的“最優(yōu)”，是在集中與分散之間權(quán)衡后的結(jié)果。股權(quán)的集中將鼓勵(lì)大股東的監(jiān)督活動(dòng)，但是過度的集中將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不足和市場(chǎng)流動(dòng)性，股權(quán)制衡的理念因此逐漸受到關(guān)注。徐莉莉等（2006）指出，股權(quán)制衡是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的大股東共同享有企業(yè)的控制權(quán)，他們通過內(nèi)部博弈和牽制，最終形成大股東之間相互制約的權(quán)力模式。它能夠幫助解決兩種委托代理問題：可以通過制衡削弱經(jīng)理層權(quán)力的過度濫用，還可以維護(hù)其他小股東利益。

企業(yè)績(jī)效是由多種因素共同作用下的結(jié)果，本文研究制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨股權(quán)份額變動(dòng)如何變化，同時(shí)將企業(yè)生命周期理論納入研究范圍，從不同的企業(yè)生命周期階段來考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)如何安排，才能有助于企業(yè)更有針對(duì)性地選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績(jī)效。

一、理論分析和研究假設(shè)

企業(yè)發(fā)展會(huì)經(jīng)歷生命周期過程已經(jīng)得到理論與實(shí)證研究的認(rèn)同與確證，對(duì)于生命周期的劃分，本文借鑒現(xiàn)金流組合方法。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)投資支出較大，需要大量的籌資給予支持，企業(yè)采取擴(kuò)張的策略，因此成長(zhǎng)期的投資現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~為正，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)；處于成熟期的企業(yè)已收回部分投資，開始大量歸還借款并采用現(xiàn)金股利為主的股利政策，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)達(dá)到最佳狀態(tài)。因此投資現(xiàn)金流量?jī)纛~為正，籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，現(xiàn)金流量?jī)纛~為正。同時(shí)，僅憑一個(gè)年度的現(xiàn)金流量尚不足以揭示所有問題，應(yīng)從較長(zhǎng)期間的周期來考慮，應(yīng)使用三個(gè)完整年度的財(cái)務(wù)狀況來判斷。若三年的投資現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為負(fù)，籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為正，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為負(fù)，則認(rèn)為處于成長(zhǎng)期；若三年投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為正，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為負(fù)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之和為正，則認(rèn)為處于成熟期。

隨著企業(yè)進(jìn)入發(fā)展期，規(guī)模增加，所需資金量加大，市場(chǎng)環(huán)境較不穩(wěn)定，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不確定性加大。為了抓住重要戰(zhàn)略機(jī)遇，企業(yè)需要一個(gè)在競(jìng)爭(zhēng)復(fù)雜的環(huán)境中認(rèn)清形勢(shì)，迅速做出決策的領(lǐng)頭者。這時(shí)公司治理要重視企業(yè)靈活決策，發(fā)揮決策機(jī)制效用。所以，成長(zhǎng)期的企業(yè)采用內(nèi)部監(jiān)控型公司治理模式比較合適。從激勵(lì)角度上來看，分散的控制權(quán)力有可能會(huì)讓各個(gè)股東只能得到有限的投資回報(bào)，不能很好地鼓勵(lì)其追求企業(yè)處在成長(zhǎng)期可觀的風(fēng)險(xiǎn)收益。成熟期的企業(yè)已經(jīng)步入了穩(wěn)定的發(fā)展階段。僅憑借少數(shù)投資者沒有能力提供大規(guī)模社會(huì)化生產(chǎn)所需的大量資本，出資人多元化成為趨勢(shì)。成熟期企業(yè)在公司治理上應(yīng)盡可能避免經(jīng)理層無作為、資源使用效率過低以及大股東謀求控制權(quán)私利，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被攫取的行為，控制權(quán)分散會(huì)形成多個(gè)大股東共存，可以對(duì)管理層和股東之間有效的監(jiān)督。這個(gè)階段的企業(yè)，比較合適的公司治理模式是外部監(jiān)控型公司模式。公司治理重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的提高帶來的監(jiān)督作用，注重激勵(lì)和制衡機(jī)制效用的發(fā)揮。

因此，依據(jù)以上的理論分析，提出如下假設(shè)：

H1：非絕對(duì)控股公司中，成長(zhǎng)期企業(yè)第二大股東持股份額與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)；成熟期企業(yè)第二大股東持股份額與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

H2：非絕對(duì)控股公司中，成長(zhǎng)期企業(yè)股權(quán)制衡數(shù)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)；成熟期企業(yè)股權(quán)制衡數(shù)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)。

1.被解釋變量（ROA）。由于我國(guó)具體證券環(huán)境導(dǎo)致資產(chǎn)凈收益率作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)可信度不高，而總資產(chǎn)收益率具有比較大的不可操作性，能在一定程度上彌補(bǔ)企業(yè)盈余管理所帶來的效果扭曲。國(guó)外多采用托賓Q值、EVA來衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效和價(jià)值，但我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、過度投資、市場(chǎng)封閉等原因?qū)е逻@兩個(gè)指標(biāo)的獲取存在較大困難。本文實(shí)證分析選取會(huì)計(jì)報(bào)表中最常用的業(yè)績(jī)指標(biāo)——總資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2.解釋變量。本文的解釋變量有兩個(gè)：第二大股東持股比例（Share）和股權(quán)制衡數(shù)（Number）。股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的要求是：企業(yè)第一大股東的持股份額不超過50%，且第二大股東持股份額高于10%，因此股權(quán)制衡數(shù)應(yīng)是除第一大股東外持股比例高于10%的股東數(shù)。

3.控制變量。本文注意控制以下變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響：企業(yè)規(guī)模（Size）：選取企業(yè)賬面資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來代表公司規(guī)模，企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）：資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和償債能力。

（二）樣本和數(shù)據(jù)來源。本文選取滬深兩市2009-2011年掛牌交易的A股上市公司為研究樣本。剔除第一大股東和非控股股東存在清晰或者明顯主從關(guān)系的企業(yè)；剔除2009-2011年三年現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)不完整的公司；剔除ST公司和財(cái)務(wù)指標(biāo)不全的上市公司；剔除企業(yè)生命周期特征不明顯的金融類公司。最后篩選成長(zhǎng)期有528個(gè)樣本，成熟期有157個(gè)樣本。本文使用的數(shù)據(jù)主要來自于WIND資訊數(shù)據(jù)庫及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計(jì)軟件是SPSS17.0以及EXCEL。

（三）研究模型。本文為了檢驗(yàn)假設(shè)，特建立如下模型：

ROA=β0+β1Share+β2Number+β3Size+β4Lev+ε

其中：β0是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)；βi（其中 i=1，2，3，4）是各解釋變量和控制變量的待估系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（四）實(shí)證結(jié)果與分析。根據(jù)表2可以看出，成長(zhǎng)期企業(yè)總資產(chǎn)收益率均值為0.537%，說明了我國(guó)上市公司2009-2011年度的整體收益水平，但是從極值看差異很大，說明成長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效差距很大，可能是由于樣本沒有對(duì)行業(yè)進(jìn)一步劃分，存在行業(yè)的差距。第二大股東持股比例均值是18.6382%，最小值則是制衡股東持股閥值。可以看出第二大股東發(fā)言權(quán)較弱于第一大股東。股權(quán)制衡數(shù)額1-3個(gè)，平均值為1.3485，1個(gè)偏多，可能是一個(gè)制衡股東有利于減少大股東間利益侵占而相互爭(zhēng)搶。上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平57.43%，處在一個(gè)比較穩(wěn)健的水平，可能是因?yàn)槌砷L(zhǎng)時(shí)期的企業(yè)，財(cái)務(wù)策略傾向于低風(fēng)險(xiǎn)。

表2 成長(zhǎng)期描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表3，可以得出成熟期企業(yè)的總資產(chǎn)收益率均值為0.26%，體現(xiàn)了成熟期我國(guó)上市公司2009-2011年度的整體收益水平，但是從極值上看績(jī)效差距很大，這可能是因?yàn)樘幵诔墒炱诘钠髽I(yè)正在面臨轉(zhuǎn)型和新的挑戰(zhàn)。第二大股東持股份額均值是18.0732%，持股水平與成長(zhǎng)期差別不大，第二大股東的發(fā)言權(quán)也比較弱，在制衡數(shù)量上最多3個(gè)，1個(gè)居多，這也與成長(zhǎng)期類似。資產(chǎn)負(fù)債率均值為64.83%，與成長(zhǎng)期相比較，資產(chǎn)負(fù)債率略低，這是由于成熟期的企業(yè)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定期，財(cái)務(wù)政策相對(duì)穩(wěn)健。

表3 成熟期描述性統(tǒng)計(jì)

表4、表5的F觀察值分別為85.9989和11.201，Adjust R-squared分別是0.5498和0.287，擬合度比較好。

表4 成長(zhǎng)期線性回歸分析

表5 成熟期線性回歸分析

本文假設(shè)1認(rèn)為成長(zhǎng)期企業(yè)第二大股東持股份額與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)；成熟期企業(yè)第二大股東持股份額與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。從表4、表5可以看出，回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的概率P-值小于顯著性水平α=0.05，因此解釋變量與被解釋變量間的線性關(guān)系顯著。成長(zhǎng)期第二大股東持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈反向變動(dòng)關(guān)系，而成熟期第二大股東持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正向變動(dòng)關(guān)系，并且它們的t觀察值比較顯著，說明解釋變量的解釋力較強(qiáng)。從企業(yè)生命周期劃分角度來說第二大股東對(duì)第一大股東的制衡影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效效果是顯著的。假設(shè)2認(rèn)為成長(zhǎng)期企業(yè)股權(quán)制衡數(shù)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)；成熟期企業(yè)股權(quán)制衡數(shù)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。成長(zhǎng)期，股權(quán)制衡數(shù)與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，這與假設(shè)相反，但是t觀察值是1.12，正相關(guān)關(guān)系不顯著，解釋力不強(qiáng)。在成熟期，股權(quán)制衡數(shù)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，但是t觀察值是0.034，線性關(guān)系非常不顯著。

通過描述統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸分析得出以下結(jié)論：在企業(yè)成長(zhǎng)期，企業(yè)為了保持高效的決策，公司必須要有一個(gè)能夠統(tǒng)領(lǐng)全局做出迅速?zèng)Q定的主導(dǎo)者。股權(quán)制衡不是好的選擇，而應(yīng)該選擇絕對(duì)控股的股權(quán)格局。我們不能一味否定“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。假設(shè)1證實(shí)了這一點(diǎn)。在企業(yè)的成熟期，企業(yè)的公司治理重點(diǎn)應(yīng)該放在第二類代理問題上，更需要股權(quán)結(jié)構(gòu)具有監(jiān)督性，會(huì)對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值有促進(jìn)作用。假設(shè)2證實(shí)了這一點(diǎn)。在企業(yè)的成熟期，雖然控股股東可以互相制衡，互相監(jiān)督，但是也有可能會(huì)合謀挖掘企業(yè)的公司價(jià)值，所以經(jīng)營(yíng)績(jī)效與制衡個(gè)數(shù)之間不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。