● 李 全

近日，美聯(lián)儲主席伯南克表示，2012年實施的QE3（第三次量化寬松政策）將有可能于2013年年末縮減，并有可能在2014年最終停止。這個表態(tài)的直接結(jié)果是全球各新興資本市場的暴跌，以及以黃金為首的大宗資產(chǎn)的暴跌。究其原因，QE3退出的重要推手是此前讓美國政府進退維谷的“財政懸崖”，當然也有美國經(jīng)濟復蘇的影響，但短期效應的驅(qū)使最終使得美聯(lián)儲以更激進的貨幣政策弱化短期財政危機。

一、美國QE3退出的原因分析

首先，量化寬松政策是一種常用的貨幣政策，在一個國家將要或已經(jīng)歷經(jīng)通縮的狀況下實施，具體措施是通過大量發(fā)行貨幣并購買政府債券的方式來強力促進經(jīng)濟復蘇，主要表現(xiàn)就是貨幣貶值。短時間適度的量化寬松政策有益于國家恢復經(jīng)濟發(fā)展，但長時間的量化寬松政策會導致惡性通脹的風險。美國在實施了三輪量化寬松的政策后，選擇在今年末和明年結(jié)束該政策，其理由是美國經(jīng)濟狀況已經(jīng)逐漸不需要刺激。從主流數(shù)據(jù)可以看到，美國制造業(yè)等支柱產(chǎn)業(yè)全面復蘇，美元也開始走強，在這個宏觀背景下，美聯(lián)儲宣布量化寬松政策的歷史性退出。

實際上，早在2013年 1月，美國國會預算局發(fā)布的報告預測，減稅政策到期加上開支削減計劃啟動，2012財年到2013財年美國聯(lián)邦政府財政赤字將減少6070億美元，相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值的4%。受上述政策影響，2013年上半年美國經(jīng)濟將萎縮1.3%，2013年全年美國經(jīng)濟增速將僅為0.5%，即重陷衰退 （如圖一），而試圖重振經(jīng)濟的計劃也將會因房地產(chǎn)（如圖二）和制造業(yè)（如圖三）無法復蘇而放棄，最重要的是美元資產(chǎn)的國際信用會進一步大打折扣（如圖四）。實際上，這種被標記為“財政懸崖”的現(xiàn)象并非首次出現(xiàn)，這種財政支出的極度困難從歷史上看多由泛濫的貨幣政策所導致，而非簡單歸結(jié)為世界經(jīng)濟的衰退，但其化解途徑僅依賴貨幣政策是不夠的，需要財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

圖一 美國GDP當季同比 （200101-201209）

圖二 美國 已 售 新 屋 套 數(shù) （200701-201209）

圖三 美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù) （200701-201209）

圖四美國30年期國債收益率曲線（200602-201209）

二、黃金走勢厘清美國“財政懸崖”的概念

“財政懸崖(Fiscal Cliff)”實際上意味著國家財政面臨幾乎無法解決的收支困境，這個專有名詞是由美聯(lián)儲主席伯南克最早提出，用以形容在2013年1月1日將會出現(xiàn)的財政困境。屆時，自動削減赤字機制的啟動會使政府財政開支被迫突然減少，使支出曲線如懸崖一般，故得名“財政懸崖”。

從財務結(jié)構上看，“財政懸崖”是美國乃至歐洲貨幣政策量化寬松（Quantitative Easing）的必然結(jié)果。即中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金，以鼓勵開支和借貸，簡稱為“印鈔禁”。量化寬松政策所涉及的政府債券，不僅金額龐大，而且周期較長。一般來說，只有在利率等常規(guī)工具不再有效的情況下，貨幣當局才會采取這種極端做法，目前的美國和歐洲正是在常規(guī)金融工具無法調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行的情況下才出此下策的。當然，承擔后果的則不僅僅是美歐，而是包括所有納入此貨幣體系的國家。中國目前是美國政府的最大債權國，在此體系中所面臨的風險也會更大一些。

其實“財政懸崖”早在小布什時期就埋下了禍根。小布什時期的經(jīng)濟刺激政策導致全球貨幣隨美元貶值，從而創(chuàng)造了“黃金十年”的神話（如圖五）。當然，這個寬松的操作手法是美國貨幣政策的慣用手段，從“尼克松沖擊”開始就已經(jīng)實行了，在卡特任期內(nèi)實施經(jīng)濟刺激政策時達到了極致，導致美國經(jīng)濟上世紀70年代快速增長的同時帶動了美元的快速貶值，以至于黃金在1979年翻了一番還要多（如圖六）。當時卡特總統(tǒng)為了遏制通貨膨脹，一度采取緊縮的貨幣政策，把貨幣增長率從1979年第三季度的13.9%降到了第四季度的4.4%，但利率的快速上升和國民經(jīng)濟的快速下降，則導致政府出臺更加寬松的貨幣政策，到1980年第三季度貨幣增長率已升至19.5%。貨幣政策引致經(jīng)濟的劇烈波動直接導致卡特1981年的落選。至此，美國的通貨膨脹率從1960年代初期的不到2%上漲到1979年的13.3%，導致個人儲蓄率大幅下降。直至里根當選，美國財政重拾財政盈余政策，才使得美國經(jīng)濟在冷戰(zhàn)后得以平穩(wěn)過渡。

圖五 10年黃金倫敦下午定價（200212-201212）

圖六 1979年黃金倫敦下午定價

里根執(zhí)政期間實際上是以“供應學派”（Supply-Side Economics） 為理論基礎?！肮獙W派”是由裘得·萬尼斯基在1975年提出的，其支持者還有諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特·蒙代爾和亞瑟·拉弗爾。與凱恩斯的“有效需求”理論相反，“供應學派”強調(diào)的是“供給創(chuàng)造自身的需求”。里根主張通過削減政府開支和控制貨幣供應量的增長，降低通貨膨脹率；通過減稅和加速企業(yè)折舊以及改革一系列有礙于生產(chǎn)的規(guī)章制度，為企業(yè)經(jīng)營者提供寬松的環(huán)境和市場自由競爭的政策空間，調(diào)動企業(yè)經(jīng)營者和投資者各方面的積極性，擺脫停滯和膨脹，促進經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展。1981年2月，里根向國會提出了經(jīng)濟復興計劃，要求削減財政開支(不包括軍費)，特別是社會福利開支，減少財政赤字，至1984年實現(xiàn)預算收支平衡；大規(guī)模減稅，對企業(yè)實施加快成本回收制度等，給企業(yè)以稅收優(yōu)惠；放松政府對企業(yè)規(guī)章制度的限制，減少國家對企業(yè)的干預；嚴格控制貨幣供應量的增長，實行穩(wěn)定的貨幣政策以抑制通貨膨脹，黃金的價格也出現(xiàn)了明顯的回落 （如圖七、圖八）?？梢?里根從某種意義上放棄了貨幣政策的主導地位，而是主張平衡預算，反對赤字財政政策，將個人所得稅率不分收入等級，一律在三年內(nèi)減少30%，三年后個人所得稅的稅級還要隨物價指數(shù)的變化加以調(diào)整，同時把美國聯(lián)邦個人所得稅的最高稅率從過去的50%降低到28%，公司所得稅的最高稅率從過去的46%降低到34%。

圖七 1981年黃金倫敦下午定價

圖八 1984年黃金倫敦下午定價

“財政懸崖”只是本輪美元經(jīng)濟極度寬松后的再現(xiàn)，小布什的減稅政策伴隨著美元的超額發(fā)行，與里根的執(zhí)政理念實際上大相徑庭。小布什當選后在2001年初即頒布了 《經(jīng)濟增長與稅收減免協(xié)調(diào)法案》，將最高所得稅稅率從39.6%降低到35%；2002年，又將資本利得稅稅率從20%降到15%，并將對股息征收的個人所得稅稅率從35%降到15%，從某種意義上確實刺激了美國經(jīng)濟的增長，但更為突出的是其無與倫比的擴張性貨幣政策，即將聯(lián)邦基準利率從6.5%一度降到1%，最明顯的效果就是促進了美國房地產(chǎn)的迅速上升，但也增加了經(jīng)濟體系更大的泡沫，直至2008年前后美國次貸危機的爆發(fā)。

按照小布什時代政策的時間表，最高所得稅率的降稅本應在2011年年底結(jié)束，但因2008年的金融危機，2009年1月20日就任總統(tǒng)的奧巴馬被迫將減稅時間延長了兩年。為了刺激消費，奧巴馬還宣布從2011年起，將美國工資稅從6.2%下調(diào)至4.2%，同時出臺失業(yè)救濟金計劃，二者所對應的政策周期分別為兩年。稅收的減少和經(jīng)濟刺激計劃產(chǎn)生的巨大開支使得美國財政赤字進一步加大（如圖九）。而兩黨在減赤問題上觀點不統(tǒng)一，美國參眾兩院去年設定了觸發(fā)機制，即如果在2013年1月1日仍未達成共識，則民主、共和兩黨各自主張的政府開支項目將需分攤減赤金額，預計將在未來10年內(nèi)削減政府開支1.2萬億美元。這樣，恰巧在2013年1月1日，自動削減赤字機制的啟動會使政府財政開支被迫突然減少，一方面是稅收優(yōu)惠政策到期，一方面是政府開支削減。這一增一減，在實際上形成了美國財政支出的大幅度跳水，屆時還有可能導致美國個人所得稅普遍上漲，數(shù)百萬長期失業(yè)者將失去救濟金，緊縮的財政政策很可能扼殺經(jīng)濟微弱復蘇的趨勢（如圖十）。

圖九 美國財政支出（200701-201209）

圖十 美國GDP當季同比 （200601-201209）

三、QE3的停止與美國 “財政懸崖”的表象解決

美聯(lián)儲此次宣布停止QE3，直接的理由當然是經(jīng)濟形勢向好、產(chǎn)業(yè)復蘇呼喚美元走強，而政府也可以為其負債買單，從而可以遠離量化寬松。但還有一個難以啟齒的原因，就是“財政懸崖”及其背后的隱形影響已日益成為美國經(jīng)濟發(fā)展中財政政策與貨幣政策不可逾越的一道屏障，而眼下的解決方案，似乎停止貨幣寬松可以一試。再加上今年以來的美國房地產(chǎn)、制造業(yè)等行業(yè)的復蘇，又給量化寬松的停止創(chuàng)造了難得的時機。

一般而言，國家為了實現(xiàn)其職能的需要，依據(jù)國家權力從社會產(chǎn)品分配中所籌集的財政資金形成財政收入，這是社會產(chǎn)品分配中歸國家占有和支配的部分。財政收入的主要形式是稅收和國有企業(yè)上繳的利潤，其次是事業(yè)單位上繳的事業(yè)收入、公債和國外借款，以及其他收入等。財政收入應與經(jīng)濟發(fā)展水平緊密相適應，其快于經(jīng)濟增長，則會導致財政資金運行低效率，從而擠占市場空間；其慢于經(jīng)濟增長，則會導致財政資金不足，從而影響社會經(jīng)濟正常運行。

而國家為實現(xiàn)其職能，根據(jù)既定的政策、制度，把集中起來的財政資金分配使用于不同的方面，即為財政支出，它是實現(xiàn)國家職能的財力保證。國家財政支出應主要用于經(jīng)濟建設和社會文教衛(wèi)生，還有國防和國家管理方面，此外用于償還債務、對外援助等支出。財政支出應量力而行，在支出安排的總量上按照年度財政收入規(guī)模安排支出；在支出安排的順序上，需要在保證維持上年消費水平和生產(chǎn)規(guī)模的前提下，根據(jù)財力安排擴大再生產(chǎn)和提高社會福利的支出；還要在支出結(jié)構上安排好積累性支出與消費性支出及其各自內(nèi)部的比例關系，并在此基礎上厲行節(jié)約，以提高財政資金的使用效率。

在財政分配活動中，財政收入與支出既相對獨立，又具有內(nèi)在聯(lián)系。理想的狀態(tài)即為財政平衡，指的是一定時期內(nèi)國家通過財政分配所形成的國家財政資金的收入與支出在總量上的平衡，其實質(zhì)是國民收入生產(chǎn)額與使用額之間相適應，從而促進社會生產(chǎn)與消費之間的協(xié)調(diào)平衡。從財政平衡的角度來看，收入是支出的前提和資金來源，有收才能有支，收入規(guī)模制約著支出的規(guī)模，如果支出超過收入，則表明國民收入通過財政分配的部分出現(xiàn)了超額分配。從表象上來講，“財政懸崖”應通過財政收支大抵平衡來解決。

但從根本上解決“財政懸崖”的問題，則需要美國政府在一定意義上實現(xiàn)財政盈余，這不僅能夠有效解決美國財政支出的巨大困境，而且能夠維持美元資產(chǎn)在世界市場上的信用等級?，F(xiàn)在美元依然是世界上最為重要的結(jié)算貨幣，美元信用等級的保護從某種意義上保護了全球貨幣體系的良性運行。這就要求美國政府應當量力而行，努力實現(xiàn)在一定時期內(nèi)財政收入大于支出，做到收支平衡、留有余地。正如早年里根執(zhí)政期間，通過合理的財政收支運行，促進各部門努力發(fā)展生產(chǎn)，擴大流通，降低消耗，提高經(jīng)濟效益，控制低效率的資產(chǎn)投資，節(jié)約開支，從而實現(xiàn)收支平衡、略有結(jié)余，這對全球經(jīng)濟體系都有貢獻。當然，最為直接的受益者是美元經(jīng)濟體的優(yōu)先復蘇，這是美國化解“財政懸崖”的動力，也是化解全球經(jīng)濟危機的重要一環(huán)。

四、QE3驟停的影響分析

美國長期以來寬松的貨幣政策是全球性通脹的重要誘因，而此時驟停QE3對解決通脹是否是良藥，目前很難定論。目前，從各個國家的情況來看，其影響不盡相同。中國等發(fā)展較為強勁的經(jīng)濟體可能受到的影響較小，會平安度過此次調(diào)整，并且采用合適的貨幣政策應對美聯(lián)儲的調(diào)整。2013年5月底以來，全球資金已開始在大類資產(chǎn)間轉(zhuǎn)換，當月中國新增外匯占款668.6億元，驟降七成，這更多體現(xiàn)了QE3退出預期下資金流出的影響。如果經(jīng)濟羸弱不改，QE3退出前新增外匯占款還將維

持低位甚至負增長，給三季度國內(nèi)流動性造成壓力。中國銀行業(yè)最近出現(xiàn)的“錢荒”亂象，就暴露出我國經(jīng)濟發(fā)展中的金融風險，倘若美元因QE3退出而持續(xù)走強，熱錢將可能大規(guī)模撤離中國，這在短期內(nèi)會對中國金融的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。而對赤字率比較高的國家來說，美聯(lián)儲的這次調(diào)整將會是個嚴峻的考驗，受到影響最大的還是新興經(jīng)濟體，具體包括印度、土耳其、泰國、菲律賓、南非、巴西以及不少中美洲國家。這些國家均存在嚴重的政府債務，在面對此次的美聯(lián)儲量化寬松政策的調(diào)整時可能難以應對。